par Eric Mijot, Stratégie et Recherche économique chez Amundi
Les marchés d’actions sont en hausse depuis le début de l’année. 2017 commence donc bien, conformément à la feuille de route que nous avions décrite dans notre publication de novembre 20161. L’approche des élections françaises et la cherté du marché américain nous invitent cependant à faire un premier point d’étape.
Les élections françaises commencent à animer les marchés. Que faut-il en penser ?
À l’heure où nous écrivons, c’est surtout le spread OAT-Bund qui a réagi à la montée de l’incertitude liée aux élections françaises à venir. Les actions françaises n’ont pour l’instant que marginalement sous-performé leurs homologues européennes.
Le risque extrême correspondrait à un scénario menant à l’abandon de l’euro, scénario qui nous paraît devoir rencontrer des obstacles majeurs pour pouvoir se mettre en place:
- pour que Marine Le Pen, candidate eurosceptique, soit élue, il faudrait un report des voix conséquent au second tour, alors que sa base électorale est de l’ordre de 25 %
- obtenir une majorité parlementaire paraît là aussi compliqué, avec un scrutin majoritaire à deux tours
- quant à un référendum sur l’euro, il faudrait compter avec une population pro-euro à 68 % selon Eurobaromètre, ce qui laisse une marge confortable. Si l’impact d’un tel scénario peut être signifi catif, la probabilité qu’il se réalise est donc faible.
Certes la nervosité des investisseurs pourrait augmenter à l’approche de l’échéance électorale, mais l’expérience de l’année dernière fournit un cadre de lecture assez éclairant. Rappelons que lors de l’épisode du référendum pour le Brexit en 2016, le marché des actions de la zone euro a sous-performé le MSCI monde avant d’annuler sa sous-performance (graphique 1). Il en a été de même autour du référendum en Italie. La crainte s’est cependant moins exprimée dans ce second cas et le rattrapage a été plus rapide. On serait ainsi tenté de penser que si les partis eurosceptiques sont finalement écartés, les élections françaises pourraient fournir le même type d’opportunités, compte tenu d’un phénomène classique d’apprentissage des marchés… et il serait judicieux de ne pas attendre trop longtemps après le dépouillement des votes pour les saisir.
En effet, au-delà du facteur politique, les arguments en faveur de la région ne manquent pas :
- le marché de la zone euro est plus cyclique que son homologue américain et le contre-choc pétrolier devrait en n lui donner l’occasion de le démontrer; d’autant que, plus en retard dans le cycle, il bénéficie d’un levier opérationnel plus fort. Les publications du quatrième trimestre 2016 en donnent une première illustration : les profits progressent de +11 % en zone euro (+13 % au Japon), soit mieux que les États-Unis (+5 %) pour la première fois depuis 6 trimestres
- la valorisation est aussi largement moins élevée qu’aux États- Unis. L’écart de P/BV (prix sur actif net) est par exemple 20 % en dessous de la moyenne historique, soit plus d’un écart-type, un niveau rarement atteint ; il faut remonter à la période post-réuni cation allemande pour voir une telle situation.
De plus, soulignons le lien étroit entre la performance relative des actions de la zone euro par rapport au MSCI Monde et l’évolution des taux longs2 (graphique 1); selon cette approche, un potentiel de rattrapage des actions de la zone euro est très probable si les taux allemands devaient au moins rester au niveau actuel une fois le résultat de l’élection connu. Or, ils pourraient même poursuivre leur hausse, étant à un niveau bien inférieur aux anticipations d’in ation (0,4 % contre 1,2 %).
Cette relation étroite de la performance relative des actions de la zone euro par rapport aux actions mondiales avec les taux d’intérêt s’explique par la composition sectorielle des marchés. Jouer par exemple la zone euro contre les États-Unis revient en quelque sorte à jouer le secteur bancaire surreprésenté dans la zone euro), qui pro te de la hausse des taux, contre la technologie (surreprésentée aux États-Unis), secteur à duration plus longue. Vu sous cet angle, il ne faudrait quand même pas négliger le fait que le secteur de la technologie est le premier contributeur aux États-Unis en termes de rachat d’actions, ce qui viendra aussi soutenir ses cours. Au nal, la surperformance de la zone euro par rapport au marché américain pourrait ressembler davantage à un rattrapage qu’à un retournement de tendance.
Le marché américain est très cher. Peut-il aller beaucoup plus haut ?
Le marché américain continue de battre des records historiques alors que sa volatilité implicite a baissé de 20 à 13 en un an (mesurée sur la moyenne mobile à 6 mois de l’indice VIX). Remarquons en passant que cela avait déjà été le cas de février 1999 à octobre 2000 dans la dernière phase de la construction de la bulle (graphique 3); scénario qui s’était également déjà produit avant le krach d’octobre 1987.
Les marchés montent à l’heure actuelle car ils anticipent, à juste titre, une amélioration sur le plan des pro ts. L’espoir d’une hausse des pro ts à venir initiée par le contre-choc pétrolier (reprise nominale de l’économie), est entretenu par le programme de D. Trump, notamment via la baisse des impôts et la perspective de rachat d’actions qui aura un effet relutif sur les béné ces par action. La dernière fois que les entreprises avaient ainsi été incitées à rapatrier leurs profits (Homeland Investment Act de Georges W. Bush – octobre 2014), cela avait représenté un peu plus de 300 milliards de dollars et l’essentiel (plus de 60 %) avait en effet été redistribué aux actionnaires, principalement sous forme de rachat d’actions3.
D’ailleurs, au-delà de cet effet relutif, les marges des sociétés qui avaient atteint un premier pic au troisième trimestre 2014 avant de faiblir, ont commencé à se reprendre de manière désormais assez nette. Ce schéma est le même que celui qui s’était produit lors du contre-choc pétrolier de 1986 qui avait abouti au krach de 1987. À l’époque les marges avaient rebondi sans atteindre le précédent pic. La récession est arrivée 11 trimestres après le krach d’octobre 1987 et 7 trimestres après le pic définitif des marges (la moyenne historique depuis les années 1950 entre le pic des marges et la récession est de 6 trimestres). L’enseignement à en tirer est clair: même si une récession américaine est un scénario qui a disparu du radar pour les 2 prochaines années, cela ne signifie pas, tant s’en faut, que le marché des actions n’est pas risqué.
Selon notre approche, le marché américain serait même entré en bulle4 l’an passé. Rappelons brièvement comment nous caractérisons ce passage en bulle, ce que nous décrivons régulièrement dans cette publication : le PER sur la base des profits des 12 derniers mois, proche de 20x, est largement passé au- dessus du ratio5 « 20-inflation » qui est inférieur à 18x. Cette situation s’est déjà produite en octobre 1987 et en décembre 1996 quand Alan Greenspan avait caractérisé la hausse des actions d’« exubérance irrationnelle ». Cette alerte ne doit donc pas nous laisser indifférents.
La situation actuelle de progression du marché américain s’apparente à ce qu’on appelle un « sweet spot ». Dit autrement, non seulement les espoirs de reprise des pro ts sont ravivés mais le risque de dé ation s’éloigne alors que le risque d’in ation n’est pas encore vraiment présent. Tous les ingrédients pour exagérer sont donc réunis.
La question devient alors : pour combien de temps ? Nous évoquions dans notre édition de novembre 2016 que la construction des trois précédentes bulles (1987, 2000, 2007) avait duré 12, 14 et 18 mois. Si on prend en compte le point bas de février 2016, lorsque les marchés d’actions se sont repris, un mois après le retournement des prix du pétrole, cela nous conduirait à évoquer 3 dates en 2017 qui peuvent servir de point de repère: février, mai et octobre.
Février était trop court pour imaginer un choc violent des marchés d’actions, car la reprise effective des pro ts est encore devant nous. Le mois de mai pourrait être encore un peu trop juste car les discussions entre Donald Trump et le Congrès américain ne seront sans doute pas encore arrivées à terme, notamment en matière d’imposition, et les résultats des élections françaises pourraient même donner un coup de fouet aux actions (surtout européennes). Mais il faut bien admettre que plus nous progresserons dans l’année, plus les risques d’un choc de marché grandiront et le chemin sera de plus en plus étroit.
En effet, si les négociations avec le congrès tournent trop à l’avantage du programme initial de Donald Trump, l’effet interventionniste pourrait pousser les taux à des niveaux suffisants (supérieurs à 3 %?) pour faire éclater la bulle des actions. À l’inverse, si l’impact de la relance déçoit, les pro ts espérés pourraient ne pas être au rendez-vous et les marchés pourraient être fortement déçus.
Conclusion
Alors que le risque lié aux élections en Europe, et notamment en France, monte, nous sommes davantage interpellés par la surévaluation du marché leader que sont les États-Unis. Les élections françaises pourraient même déboucher sur une opportunité d’achat en faveur des actions européennes; opportunité qu’il faudrait saisir tactiquement, en gardant à l’esprit que la décision cruciale de cette année consistera in ne à protéger son portefeuille. La probabilité d’un choc de marché augmentera au fur et à mesure que la n d’année approchera. Pour caractériser la situation actuelle, on peut dire que les marchés d’actions recèlent un espoir de gain de cinq à dix pourcents, mais que les investisseurs désireux d’en pro ter ont au-dessus d’eux une épée de Damoclès d’un choc d’une vingtaine de pourcents.
NOTES
- Voir le Cross Asset Investment Strategy de novembre 2016 : « Combien de temps peut- on jouer les prolongations ? ».
- Mis en perspective avec le Bund sur le graphique. Une mise en perspective avec le T-bond américain serait encore plus démonstrative.
- « Watch What I Do, Not What I Say : The Unintended Consequences of the Homeland Investment Act » — Dhammika Dharmapala, C.Fritz Foley, Kristin J. Forbes — Journal of Finance, 2010.
- Voir le Cross Asset Investment Strategy de mars 2014 : « Marchés d’actions : faut-il envisager la formation d’une bulle ? » et celui de novembre 2016 : « Combien de temps peut-on jouer les prolongations ? ».
- Cette règle est communément appelée : « Rule of 20 ».