par Raphaël Gallardo, Stratégiste multi-assets Investissement et Solutions Clients chez Natixis AM
Le Japon a enregistré une croissance de 1.5% au 1er semestre, performance remarquable pour une économie dont le potentiel estimé ne dépasse pas 1%. L’expansion de l’économie japonaise s’appuie sur tous les moteurs de la demande privée: exportations, investissement productif, consommation des ménages.
La robustesse de cette phase de croissance tient au fait qu’elle n’est pas tirée par la seule embellie du commerce mondial, comme ce fut le cas de tous les faux-départs de l’économie nippone au cours des deux dernières décennies. Elle est le fruit des synergies unissant les trois flèches du programme Abenomics du Premier Ministre Shinzo Abe (stimulation budgétaire, expansion monétaire, réformes structurelles).
La politique monétaire s’appuie sur 3 piliers (QE, taux directeur négatif et contrôle de la courbe des taux) pour conserver un yen faible et des taux longs bas malgré la persistance d’un déficit budgétaire non- soutenable (la dette publique a été monétisée à 45%). Les réformes du marché du travail, en favorisant l’immigration et la féminisation de la population active, assurent le maintien de marges élevées des entreprises japonaises malgré le du plein- emploi (taux de chômage ramené à 2,8%).
Cette stratégie économique a ses limites : la cible d’inflation de 2% est loin d’être atteinte, ce qui rend l’économie sujette à une rechute en déflation en cas de choc externe. L’assainissement des finances publiques est retardé dans le temps, alors que le vieillissement de la population promet une érosion des avoirs extérieurs du pays (aujourd’hui encore 65% du PIB). Le choix de l’ajustement fiscal porte sur les ménages (hausses de TVA) alors que le taux d’impôt sur les sociétés a été fortement réduit (de 40 à 30%), gonflant encore les marges déjà élevées des entreprises.
Enfin, les incitations offertes aux institutions financières pour internationaliser leurs portefeuilles sont à double-tranchant : d’une part, elles pourraient provoquer un exode incontrôlé des capitaux en cas de perte de confiance dans la politique monétaire (si les anticipations d’inflation décollent soudainement); d’autre part, les banques japonaises sont devenues les plus gros prêteurs en eurodollars au monde, ce qui les rend vulnérables à un rétrécissement potentiel sur la liquidité en dollars (« Quantitative Tightening » de la Fed).
Pour l’heure, l’échec de la Banque du Japon à redresser les anticipations d’inflation protège paradoxalement du risque de fuite devant le yen et les JGB. En outre, l’exode des capitaux est freiné par le retour du Japan premium sur les swaps de change dollar-yen, qui réduit l’attrait des obligations américaines une fois intégré le coût de la couverture de change.
La croissance japonaise est donc particulièrement robuste et biaisée en faveur des profits des entreprises (inertie des salaires). Il est dès lors peu étonnant que la croissance des bénéfices attendus pour les sociétés cotées dépasse les 10%.
Par ailleurs, les valorisations des actions japonaises nous paraissent attractives (Price to Book de 1.4, à l’équilibre ; PER de 14x contre 16x d’après notre modèle). Enfin, la Banque du Japon reste acheteuse d’actions au travers d’ETF (6trJPY en 3 ans). Nous sommes donc surpondérés en actions japonaises dans nos portefeuilles multi-actifs.
Les risques sur cette position sont essentiellement politiques. La croissance japonaise reste dépendante du dynamisme chinois, mais un accident cyclique chinois nous semble exclu durant la phase de remaniement du pouvoir qui entoure le Congrès du Parti Communiste. En revanche, les élections du 22 octobre ont déjà pesé sur la politique économique japonaise : l’apparition d’une nouvelle opposition incarnée par la gouverneure de Tokyo, Yuriko Koike, a forcé le gouvernement à de nouvelles promesses fiscales (la moitié des recettes tirées de la hausse de TVA de 2019 iront au budget de l’éducation).
Restent les menaces géopolitiques. L’excédent commercial du Japon, gonflé par la politique du yen faible, pourrait attirer les foudres de la Maison Blanche, comme à l’époque des « Voluntary Export Restraints » reaganiens. Enfin, le Japon est exposé au risque d’escalade de la crise nord-coréenne. L’abcès nord-coréen constitue un risque systémique pour l’ensemble des actifs risqués (actions, crédit), que nous couvrons en partie via nos expositions en or et en dollar.