par Christopher Dembik, Responsable de la recherche macroéconomique chez Saxo Bank
A la fin de l’année 2017, le consensus tablait sur une croissance synchronisée au niveau mondial. Trois trimestres plus tard, les analystes parlent du risque de récession aux Etats-Unis, les prévisions de croissance sont revues à la baisse et les conditions monétaires au niveau mondial se dégradent. Lié à la sortie du QE, la liquidité banque centrale chute en territoire négatif et les indicateurs de condition monétaire chutent dans tous les pays développés, à l’exception du Royaume-Uni où le taux de change plus faible du GBP apporte un soutien à l’économie. Les pays émergents subissent déjà les conséquences de la baisse de la liquidité en dollar, qui conduit à une hausse des coûts de financement, en particulier dans les pays les plus exposés au risque politique.
La politique de réglage fin de la PBoC
Dans ce contexte, l’économie chinoise est de manière assez surprenante en bonne forme mais les déboires de la guerre commerciale commencent à se faire ressentir. Si on regarde le financement social total, l’agrégat le plus large sur le financement de l’économie chinoise, tout semble indiquer que la croissance du crédit poursuit son ralentissement et que Pékin a décidé de maintenir le processus de deleveraging.
En creusant un peu plus les données, c’est une autre histoire qui semble apparaitre. Depuis le mois de mai dernier, au moment où la guerre commerciale s’est intensifiée, on assiste à un assouplissement de la politique monétaire et à la mise en œuvre de mesures de relance. Le marché chinois a été inondé par de la liquidité banque centrale à bas prix, lorsque le Shibor a plongé, entraînant une reprise de la croissance du crédit. Depuis mai dernier, le montant des financements injectés dans le système bancaire par la banque centrale a bondi de 15% (pour atteindre un total de 8,4 milliards de CNY) et la dette des collectivités locales a augmenté de 6% (à 17 600 milliards de CNY). De plus, le montant total des prêts aux institutions financières non-bancaires a augmenté de 52% en août dernier par rapport à la même période l’année dernière.
La différence qu’on constate entre l’agrégat monétaire large et des données plus détaillées sur le crédit s’explique par le fait que le système bancaire parallèle continue de diminuer, ce qui entraîne une croissance stable du financement total, en conformité avec les objectifs affichés par le gouvernement chinois. Dans le même temps, la croissance du crédit dans le secteur bancaire traditionnel a été poussée à la hausse dans le cadre d’une politique de réglage fin qui vise à atténuer les conséquences de la guerre commerciale. Cette tendance observée récemment devrait perdurer dans les mois à venir tant que l’incertitude à propos de la politique monétaire persiste.
Après l’assouplissement monétaire, la prochaine étape pourrait être une politique budgétaire plus pro-active reposant sur des investissements en infrastructure d’ici la fin de l’année et éventuellement un soutien au marché de l’immobilier comme au T2 2015.
En fait, malgré des données encourageantes concernant le crédit, la Chine a encore un long chemin à parcourir afin de contrer le ralentissement économique du fait des rendements décroissants des politiques de relance. Avant 2008, il fallait en moyenne une unité de crédit pour créer une unité de PIB. Depuis, la Chine a besoin au moins de 2,5 unités de crédit pour créer une unité de PIB. Pour relancer l’économie, il faudra certainement ouvrir beaucoup plus les vannes du crédit, ce qui pourrait alimenter en retour les inquiétudes à propos de la soutenabilité de la dette.
Cela dit, nous devons souligner que le problème de la dette chinoise est très différent de celui des autres pays. Les ménages sont faiblement endettés et le problème concerne essentiellement les entreprises. Comme la plupart des entreprises sont des entreprises d’Etat, elles bénéficient d’un soutien implicite de l’Etat central, ce qui réduit sérieusement l’étendue réelle de la menace de la dette chinoise et devrait rassurer, en fin de compte, même les investisseurs les plus sceptiques.
Le « credit impulse » est de nouveau en territoire positif
Jusqu’à présent, l’impact le plus significatif de la politique de soutien a été de contribuer à pousser le credit impulse (le flux de nouveaux crédits en pourcentage du PIB et un moteur majeur de croissance du PIB) en territoire positif. Notre dernière mise à jour indique que le credit impulse représente 3,3% du PIB, soit légèrement au-dessus de sa moyenne de long-terme. A chaque fois que le credit impulse a été en territoire positif en Chine, il a massivement soutenu le marché de l’immobilier local, le PIB chinois, et induit des changements économiques majeurs dans les pays émergents et au niveau mondial.
L’ampleur de l’impulsion est encore très limitée, mais elle devrait s’accroître dans les prochains mois et être suffisante pour soutenir l’investissement et la croissance au niveau local. Lors des précédentes phases de relance, nous avons constaté une forte corrélation de 60% entre le credit impulse et l’évolution des prix immobiliers. L’augmentation des flux de crédit devrait freiner la baisse des prix observée dans les grandes villes et celle plus modérée dans les villes de moyenne et petite taille en Chine. Etant donné que le credit impulse est un indicateur avancé de trois trimestres des prix de l’immobilier, on peut supposer qu’une reprise du secteur va se produire en 2019.
Sachant que l’immobilier représente 50% des investissements chinois, on peut en déduire que cela va permettre de soutenir la croissance et on peut donc s’attendre à de meilleures données économiques à partir de l’an prochain.
Trop peu, trop tard ?
Depuis la crise, si nous devions choisir seulement un seul indicateur macroéconomique mondial, notre choix se porterait sur le credit impulse chinois. Au cours des dernières années, il a été un important moteur de l’économie mondiale et devrait encore le rester dans les années à venir étant donné que la contribution à la croissance mondiale de la Chine est estimée à 35% (soit l’équivalent de la contribution totale des Etats-Unis, de l’Inde et de la zone euro).
L’importance de la Chine est vouée à augmenter étant donné le repli protectionniste des Etats-Unis et la baisse de l’injection en liquidité des banques centrales. Lors des précédentes périodes de ralentissement, la Chine a agi comme variable d’ajustement en poussant le crédit à la hausse comme en 2012-2013, réduisant ainsi les effets négatifs du Tapering. Il semble que la Chine soit encore disposée à restimuler l’économie.
La divergence de politique monétaire entre la Chine et le reste du monde semble être une chance pour l’économie mondiale.
Toutefois, le soutien chinois est peut-être trop faible et arrive un peu tard pour compenser les effets des nombreux risques émergents, alors que nous avons dépassé le pic de croissance économique. En outre, la Chine pourrait être tentée de limiter l’expansion du crédit pour ne pas nuire à ses efforts visant à réduire l’ampleur du système bancaire parallèle. A moins d’un changement de politique monétaire des autres grandes banques centrales ou de mesures de relance budgétaire massives dans les économies développées, la soi-disant reprise devrait rapidement s’essouffler, peut-être même plus rapidement qu’on ne le pense.