par Patrick Vogel et Julien Houdain, Responsables de l’équipe Crédit chez Schroders
Alors que les rendements des actions et des emprunts d’État baissent, le potentiel de génération de revenus attractifs des obligations d’entreprise a fortement augmenté.
Obtenir du rendement sous forme de revenus semble rester difficile pour les investisseurs. Les taux des emprunts d’État devraient rester faibles pendant un certain temps compte tenu de l’ampleur des mesures de relance monétaire et budgétaire mises en œuvre dans le monde entier. Les entreprises sont contraintes de réduire les dividendes en raison de la baisse de leur chiffre d’affaires et de leurs bénéfices, ou parce que les banques centrales ou les gouvernements l’exigent pour l’extension de certains accords de prêt.
Un défi pour les investisseurs recherchant du revenu
Le graphique ci-dessous montre à quel point les rendements des emprunts d’État et des actions internationales sont faibles comparés à ceux des marchés du crédit. Les obligations Investment Grade internationales offrent aujourd’hui un rendement de 2,8 %, contre 0,4 % pour les emprunts d’État, 2,7 % pour l’Euro Stoxx 500 et 2 % pour le S&P 500, tandis que les obligations à haut rendement internationales, soit le segment le plus risqué des obligations d’entreprise, affichent des rendements de plus de 8 % au total.
Des opportunités de revenu attractives sur le crédit
Source : Schroders, Bloomberg, ICE BoFAML, S&P, Dow Jones Stoxx et FTSE, avril 2020. Note (source JP Morgan) : pour l’EuroSTOXX 50, le rendement implicite des actions est le ratio entre le niveau des futures sur dividendes et l’indice spot. L’estimation pour le S&P 500 est fondée sur un échantillon large d’estimations des analystes.
Cet écart risque également de se creuser, les futures sur dividendes aux États-Unis et en Europe suggérant actuellement une baisse des dividendes d’entre 25 % et 50 %.
Les dividendes des actions devraient encore baisser
Source : Bloomberg, S&P, avril 2020.
Les marchés des emprunts d’État et des actions offrant des revenus peu attractifs, il semble inévitable que les investisseurs se tournent de plus en plus vers le marché du crédit pour trouver des alternatives. Nous pensons qu’il existe actuellement une fenêtre d’opportunité pour les investisseurs compte tenu du niveau historiquement élevé des spreads des obligations d’entreprise, qui souligne l’attractivité des rendements du crédit par rapport aux autres marchés. Le spread des obligations d’entreprise reflète l’excès de rendement par rapport à un emprunt d’État moins risqué d’échéance similaire ; plus le spread est élevé plus la valorisation est avantageuse.
Les spreads pourraient se « normaliser » avant la fin de l’année
Les graphiques ci-dessous illustrent le niveau actuel des spreads de crédit. Leur forte hausse des six dernières semaines est sans précédent et révèle la gravité de la récession intégrée dans les cours par le marché.
Les graphiques montrent également que ces niveaux sont insoutenables, ou au moins qu’ils l’ont été dans le passé. S’il faut s’attendre à d’autres tensions à venir (nous pourrions donc assister à de nouvelles hausses ou baisses des spreads), nous pensons également que ces niveaux exceptionnellement élevés ne dureront probablement que deux trimestres avant de se normaliser. Au bout du compte, cette évolution sera probablement causée par un changement du sentiment de marché et pourrait bien être assez rapide.
Les spreads de crédit ont atteint des extrêmes
Outre le potentiel de rendement sous forme de revenus, il existe également l’élément complémentaire de l’appréciation potentielle des cours, car les prix des obligations augmentent à mesure que les rendements et les spreads baissent. Historiquement, sur la base des niveaux de spread actuels de 200 points de base (pb) sur les obligations Investment Grade (IG) en dollars US, considérées comme moins risquées et de meilleure qualité, le rendement excédentaire annualisé par rapport aux emprunts d’État sur les trois dernières années s’est inscrit aux alentours de 9 %. Pour les obligations à haut rendement (HY) en dollars US, le spread actuel de 700 à 800 pb a été suivi par des rendements excédentaires annuels de 18 % sur trois ans et de 30 % sur cinq ans.
Qu’en est-il des défauts ?
Si les perspectives de rendement sont attractives, il existe néanmoins le risque que les défauts augmentent compte tenu des chocs sur le marché. Ce risque accru et très réel explique en partie la forte hausse des rendements. Nous pensons toutefois que le taux de défaut que supposent les niveaux du marché est excessif.
Le taux de défaut annuel moyen historique sur cinq ans pour les titres IG mondiaux est de 0,9 % ; sur la base du niveau actuel des spreads, les titres IG américains ont un taux de défaut implicite de 8,7 %. Pour le marché du haut rendement, le taux de défaut moyen historique est de 14,6 % contre un taux implicite actuel de 37 %.
Quels sont les domaines qui semblent attractifs ?
Même si nous prévoyons une baisse du PIB mondial de 3 %, nous pensons que certains secteurs sortiront gagnants de cette situation de crise. Par exemple, les enseignes possédant des magasins de proximité voient la demande augmenter, les mesures de distanciation sociale dans de nombreux pays empêchant les consommateurs de sortir au restaurant et de faire leurs courses alimentaires loin de leur domicile.
L’importance des services de télécommunication a considérablement augmenté. Du fait du nombre croissant de personnes en télétravail, la demande de services à haut débit a augmenté et nous avons pu constater une amélioration de la rentabilité d’un certain nombre d’entreprises de télécommunications. Étant donné la faible probabilité que les individus et les ménages changent de fournisseur de services Internet, les opérateurs ont vu une réduction de leurs coûts de marketing et du taux de résiliation (churn) des abonnés.
On pourrait s’attendre à ce que la baisse de la demande d’électricité du secteur industriel ait un impact négatif sur les sociétés de services aux collectivités, mais la consommation d’électricité du secteur privé et résidentiel, qui paie des prix plus élevés, est en hausse. De plus, le chiffre d’affaires des compagnies d’électricité n’est plus uniquement lié au volume d’électricité ; il provient également des contrats de services. Dans la plupart des cas, nous pensons que les chiffres d’affaires des sociétés de services aux collectivités seront relativement stables.
En revanche, les entreprises les plus vulnérables ont dû effectivement hiberner et constater dans certains cas une diminution de moitié, voire de 100 % de leurs revenus. De nombreuses entreprises dans les secteurs des loisirs, de l’hôtellerie, des compagnies aériennes et des transports peinent à couvrir leurs coûts d’exploitation. Dès lors que ces entreprises manqueront de liquidités, elles devront se tourner vers les banques centrales, les programmes gouvernementaux ou les marchés financiers. Nous avons déjà repéré certaines entreprises dans ces secteurs, parfois de haute qualité, avec de solides opérations sous-jacentes et des actifs substantiels, qui émettent de nouvelles obligations assorties de rendements très attractifs.
Fenêtre d’opportunité
Les opportunités de revenu offertes par le crédit mondial ont considérablement augmenté ces dernières semaines. Les spreads de crédit ont atteint des sommets historiques, offrant des rendements que ni le marché des actions ni le marché des emprunts d’État ne peuvent concurrencer. Par le passé, ces niveaux de spreads ont précédé des rendements attractifs, mais nous pensons que les investisseurs ont probablement une fenêtre d’opportunité relativement courte pour profiter de ces bouleversements sur le marché.