Brésil : quel impact de la crise politique ?

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par Juan Carlos Rodado et Anne-Lise Cornen, économistes chez Natixis

Dans notre nouveau scénario central, aucune réforme ne sera mise en place au cours des 18 prochains mois. Avec ou sans Michel Temer à la tête de l’exécutif, il sera très difficile de faire voter la réforme de la sécurité sociale par les deux tiers du Congrès. Le BRL devrait donc se déprécier, l'inflation légèrement accélérer, les taux d'intérêt remonter et la croissance faiblir.

Le rallye des actifs brésiliens doit être mis en perspective. Il reposait sur trois piliers :

  1. des valorisations attractives,
  2. les réformes,
  3. les fondamentaux (désinflation, rééquilibrage des comptes extérieurs, etc.). Par conséquent, les prix des actifs doivent intégrer la nouvelle réalité budgétaire brésilienne.

Même si la situation du pays est plus confortable qu'en 2016, la dette publique demeure notre principale préoccupation. En supposant un rééquilibrage budgétaire progressif à partir de 2019, elle devrait atteindre 84% du PIB en 2018 et 90% d'ici 2020. Notre scénario pourrait être plus encourageant si une coalition en mesure de réformer le pays émergeait au Congrès.

1. Contexte politique : pas de visibilité avant octobre 2018

Le contexte politique a changé, entrainant la disparition de l'un des piliers du rallye : la capacité à réformer. Avec ou sans Michel Temer à la tête de l’exécutif, il sera très difficile de faire voter la réforme de la sécurité sociale par les deux tiers du Congrès. En outre, une procédure de destitution ou un arrêt de la Cour suprême électorale impliquent qu’à terme le nouveau président sera élu indirectement par le Congrès.

Compte tenu de la proximité des élections générales (élection du président et renouvellement du Congrès en octobre 2018), la légitimité et la capacité à rassembler le pouvoir sont faibles. Au lendemain d’une telle crise politique, il en va de même pour le président Temer. Un ministre a démissionné, et le PSB ainsi que le PPS ont retiré leur soutien. Dans notre nouveau scénario central, aucune réforme ne sera mise en place au cours des 18 prochains mois. Notre scénario pourrait devenir plus encourageant si une coalition en mesure de réformer le pays émergeait au Congrès.

2. Politique budgétaire : ne plus attendre de réformes

Les comptes budgétaires se sont améliorés depuis l'arrivée de l'équipe économique en place. Le déficit budgétaire est repassé sous le seuil de 10%. Le gouvernement a pu mettre en œuvre une série de réformes dont une amnistie fiscale, le plafonnement des dépenses en décembre 2016, l’attribution de nouvelles concessions et des privatisations.

La réforme de la sécurité sociale représentait une avancée majeure. A l’évidence, la crise politique déstabilise les soutiens du gouvernement siégeant au Congrès. Nécessitant un amendement constitutionnel et compte tenu de la proximité des prochaines élections, nous estimons que la réforme de la sécurité sociale ne pourra pas voir le jour. Le plafonnement des dépenses a certes constitué une étape importante, mais sans réforme de la sécurité sociale, le budget n’est pas soutenable. Nous révisons à la baisse notre prévision de solde primaire à -2,6% du PIB en 2017 (contre -2,4% dans notre scénario précédent). La sécurité sociale représentant une part plus importante du budget en 2018, le solde budgétaire devrait encore se dégrader.

3. Taux de change : plus faible

Le BRL s’est déprécié à mesure que les investisseurs ont intégré une moindre probabilité d’adoption de la réforme de la sécurité sociale. Cependant, la devise revient de loin après avoir atteint 4,0 contre l’USD en décembre 2016. Une valorisation bon marché, une amélioration des fondamentaux et les réformes ont porté le BRL à 3,1 contre l’USD à la veille de la crise politique. Cette surperformance du BRL était-elle excessive et occultait-elle un risque politique imminent ? Sans aucune hésitation, la réponse est oui.

Les comptes extérieurs du Brésil se sont pourtant nettement améliorés. Le déficit du compte courant est actuellement quatre fois inférieur à celui de 2015, les réserves de change sont importantes et la BCB réduit l'encours des swaps de change à 24 Mds USD. Les marges de manœuvre des autorités monétaires sont suffisantes pour leur permettre d’intervenir quotidiennement sur le marché des changes. Comme ce fut le cas entre 2013 et 2015, la banque centrale laissera toutefois le BRL se déprécier quelque peu. Nous abaissons nos prévisions du taux de change du BRL contre l’USD à 3,35 en moyenne en 2017 (contre 3,20 dans notre scénario précédent).

4. Politique monétaire : moindre réduction

Les progrès du Brésil sur le front de l'inflation ont également été remarquables. L'IPCA a décéléré à 4,1% en GA en avril. En réalité, l'inflation est environ deux fois moins élevée qu’il y a un an. Avant la crise politique, les débats portaient sur l'accélération de l'assouplissement monétaire à 125pb le 31 mai et sur la réduction de la cible d'inflation en juin. Alors que les deux étaient envisageables, nous les excluons désormais de notre scénario. Le marché a dépricé environ 150pb de réduction de taux.

Selon nous, l’assouplissement monétaire sera plus modéré. Le Selic devrait atteindre 9,5% d’ici fin 2017 (contre 8,5% dans notre scénario précédent) avec une baisse de 75pb le 31 mai. Or, l'assouplissement monétaire a contribué à accélérer la reprise et à améliorer la performance fiscale en réduisant le service de la dette. En outre, un abaissement de l'objectif d'inflation serait tout simplement irresponsable. Une dépréciation de 10% du BRL augmente de 0,5pt la hausse de l’IPCA. Nous tablons sur une légère accélération de l’inflation (4,4% en 2017, puis 4,7% en 2018).

5. Croissance : impact marginal

Les retards en matière de réformes, le choc de confiance et un assouplissement moins marqué de la politique monétaire pèseront sur la reprise brésilienne. Du côté des bonnes nouvelles, l'activité restera portée par le cycle conjoncturel. Les réformes passées, la progression de la production industrielle, la désinflation et les baisses de taux vont accélérer la croissance. Au moins à court terme, la crise politique ne devrait avoir qu’un impact marginal sur l’activité.

Nous avons révisé légèrement à la baisse nos prévisions de croissance pour 2017 et 2018, à respectivement -0,4% et 1,4% (contre -0,2% et 1,7% précédemment). Pénalisée par le choc de confiance, l’activité devrait en effet ralentir en deuxième partie d’année. Nous tablons sur une nette dégradation du moral des ménages et des chefs d’entreprise. De fait, la consommation privée et l'investissement devraient être pénalisés au S2 2017. Nous révisons d’autant plus marginalement nos prévisions de croissance qu’elles étaient déjà initialement plus pessimistes que le consensus (0,5% en 2017 et 2,5% en 2018).

6. Dette publique : le véritable sujet brûlant

Notre principale préoccupation concerne la trajectoire de la dette publique brésilienne. Alors que la croissance et les taux d'intérêt sont plutôt stables et que la part de la dette exposée au taux de change est faible (moins de 5% de la dette totale), l'absence de progrès en matière d'assainissement budgétaire représente le principal risque structurel. Moody's et Fitch ont affirmé que les récents évènements politiques risquaient d’entraîner une dégradation de la notation du Brésil. S&P a placé le rating du pays (BB) sous surveillance négative la semaine dernière.

La dette publique a atteint 72% du PIB en avril, contre 56% en 2014. Cependant, ce qui compte est sa tendance. En l'absence de réforme de la sécurité sociale, la dette publique devrait atteindre 84% du PIB en 2018 et 90% d'ici 2020 en supposant un rééquilibrage budgétaire progressif à partir de 2019. En résumé, l'excédent primaire ne sera pas suffisant pour permettre une stabilisation de la dette d’ici 2020.

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