L’arbitrage sur M&A : une grande décorrélation par rapport aux principales classes d’actifs

-A +A

par Fabienne Cretin et Stéphane Dieudonné, Directrice Gestion et Gérant Performance Absolue-Arbitrage Actions chez OFI AM

Le contexte actuel est plutôt favorable à l’arbitrage sur fusions/acquisitions : les opérations annoncées sont nombreuses et offrent ainsi un large choix. L’activité M&A a bondi de 35 % en Europe en 2017, tandis que le marché américain poursuit sur la bonne tendance de 2016, avec un nombre d’opérations toujours aussi élevé. La conjoncture économique actuelle devrait d’ailleurs continuer à être porteuse, car la croissance relativement atone et les coûts de financement attractifs incitent les dirigeants d’entreprises à aller chercher des relais de développement à travers des acquisitions.

Notre stratégie de risk arbitrage vise un rendement de l’ordre de l’Eonia + 200 pb, sur un horizon de trois ans, avec une faible corrélation au marché actions et une très faible volatilité (1,20 % actuellement). A un risque de marché se substitue, en effet, un risque transactionnel lié à l’éventuel échec de l’opération. Afin de ne pas s’exposer au bêta du marché, la stratégie consiste à se positionner uniquement sur les opérations annoncées et donc à ne jamais porter une position juste sur la foi d’une rumeur de rapprochement. La source de performance est ainsi relativement simple : il s’agit de la différence entre le cours à l’achat et le prix finalement payé par l’acquéreur.

Evaluer le risque d’échec

La décote entre le prix de la cible et le prix de l’offre reflète la perception par le marché du risque d’échec de l’opération. Notre métier consiste à analyser et mesurer ce risque. Ce dernier était considéré par exemple très élevé à l’annonce de l’offre de ChemChina sur le suisse Syngenta, qui vient d’être bouclée. Le marché évaluait le risque d’échec à 40 %, du fait que l’initiateur était un groupe chinois. Il était, en revanche, perçu comme faible concernant l’offre de Safran sur Zodiac, car une surenchère était attendue et c’est l’inverse qui s’est produit (le prix a été révisé à la baisse). Sur l’ensemble des opérations du moment, la décote est dans la moyenne historique après s’être écartée en début d’année suite à l’échec de quelques opérations, qui ont stressé le marché. Le taux d’échec des opérations est cependant peu prévisible, aussi le portefeuille doit nécessairement être très diversifié. . Ce risque est évalué au regard de l’historique des opérations (une base de données qui remonte à 1998) et en particulier des caractéristiques des opérations qui ont échoué. C’est ainsi que nous avons identifié plusieurs facteurs de risque : la nature de l’opération (les opérations financières (LBO) et les opérations hostiles échouent plus fréquemment), les tailles des entreprises (une taille similaire représente un risque important) et le contexte concurrentiel (le risque de censure des autorités antitrust), par exemple. La prise en compte de ces différents éléments conduit à ne se positionner que sur une opération sur deux en moyenne.

Marchés Financiers: