par Stéphane Dutu, Fundamental Analyst Actions, Jérémy Gatto, Trading Equities, et Florian Ielpo, Head of Macro Research, Cross Asset Solutions chez Unigestion
À quoi les investisseurs doivent-ils s’attendre sur les mois à venir en termes d’agenda politique ? Qui se trouve actuellement dans l'œil du cyclone ? L’Union européenne avec des pays tels que l’Italie qui font l’objet de toutes les attentions des marchés, ou plutôt les États-Unis où le résultat de l’élection présidentielle déterminera si oui ou non le pays profitera d’un plan de relance budgétaire ? La hausse des inégalités de revenus et la baisse du PIB par habitant dans le monde occidental expliquent le comportement des électeurs.
Comment les investisseurs devraient-ils couvrir leurs portefeuilles pour se prémunir du risque politique ? La plupart de ces facteurs sont des sources potentielles de volatilité, mais qu’adviendra-t-il si un véritable leader anticapitaliste accède au pouvoir dans une grande économie occidentale ?
Le risque politique est partout de nos jours : il suffit de lire les unes des journaux qui titrent sur le Brexit, les débats électoraux d’outre-Atlantique et la pièce de théâtre autour de la Présidente brésilienne Dilma Rousseff. La résurgence des risques politiques est probablement le résultat d’un revirement dans la perception des effets de la mondialisation. Celle-ci suit une tendance de plus en plus marquée depuis la fin de la Seconde Guerre mondiale et la dynamique s’est accélérée depuis que la Chine a rejoint l’Organisation mondiale du commerce (OMC) en 2000. Cela a complètement changé la donne économique : la Chine a connu une croissance du PIB à deux chiffres à un moment où les économies occidentales étaient entrées dans une période de croissance structurellement plus lente. L’opinion publique manifeste désormais des signes de frustration face à ce phénomène : ce qui semblait un mal nécessaire pour graisser les rouages de l’économie mondiale, est désormais perçu comme une « arnaque », selon les propos mêmes employés par Donald Trump au cours du premier débat avec son adversaire démocrate, Hillary Clinton. Au-delà du débat théorique autour du libre-échange, la perte de souveraineté économique perçue dans le monde développé alimente la montée des partis antisystème. Le référendum sur le Brexit a été la première cristallisation de ce sentiment antisystème, et ce même thème jouera un rôle important dans l’agenda politique très chargé de la fin 2016 et de l’année 2017. Nous pensons que le risque politique – la montée des partis politiques contestant les solutions économiques du XXème siècle – doit être surveillé attentivement car il est susceptible d’être un facteur de performance pour de nombreux investissements.
Le risque politique n’a cessé d’augmenter au sein de l’UE Les sondages menés dans l’Union européenne et aux États-Unis indiquent que les partis et les candidats antisystème continuent de gagner du terrain auprès de l’électorat. Ne se limitant plus à la frange politique, ces forces pourraient bientôt bénéficier d’un soutien suffisant pour influencer significativement les politiques économiques et sociales. Même si elles n’accèdent pas au pouvoir, leur résonance avec une grande partie de la population électorale est devenue tellement importante que les partis traditionnels ne peuvent plus se permettre d’ignorer leurs revendications comme ils l’ont fait jusqu’à présent.
Aucun pays occidental n’a échappé à la popularité grandissante des partis et des campagnes protestataires au cours des dernières années (…) Le nombre sans cesse croissant d’électeurs optant pour des partis d’opposition radicaux qui contestent les bienfaits de la mondialisation, du capitalisme, du libre-échange, de l’immigration et du multiculturalisme représente un risque pour les investisseurs.
Tout d’abord, cela contribue à alimenter l’instabilité politique. Ensuite, et c’est sans doute un point encore plus important pour les marchés financiers, si une telle tendance devait perdurer sur les douze prochains mois, cela pourrait fort bien conduire les dirigeants politiques à mettre en œuvre des programmes défavorables au marché susceptibles de grignoter les bénéfices que les multinationales ont tiré de la libre circulation des biens, des services, des capitaux et des personnes.
La première cristallisation de ce risque aura été le stupéfiant vote du 23 juin 2016 en faveur du Brexit qui a révélé la méfiance généralisée du peuple britannique à l’égard de l’UE et d’autres institutions en faveur d’une souveraineté plus partagée et de l’immigration dans toute l’Europe. D’autres coups de tonnerre politiques pourraient frapper l’UE au cours des 12 prochains mois.
Les pays européens à surveiller : l’Italie, l’Autriche, les Pays-Bas et la France
Un référendum en Italie sur les changements constitutionnels visant à mettre fin au bicamérisme et à rationaliser le processus législatif se tiendra le 4 décembre. Matteo Renzi, le chef du gouvernement italien de centre-gauche, qui a habilement su manœuvrer pour remplacer Pier Luigi Bersani à la tête du Parti démocrate en 2013, avant de supplanter Enrico Letta au poste de premier ministre en 2014, a pensé qu’il pourrait utiliser ce référendum pour donner une légitimation démocratique au poste de Premier Ministre qu’il occupe actuellement mais pour lequel il n’a pas été élu. Renzi avait tellement confiance dans sa victoire à ce référendum qu’il a promis de démissionner si ses compatriotes refusaient la constitution modifiée. Cet accès de confiance pourrait gravement nuire à sa carrière politique et ouvrir la voie à une nouvelle phase d’incertitude en Italie.
Selon certains des derniers sondages, Renzi pourrait perdre le référendum car ses adversaires politiques ont capitalisé sur la frustration des Italiens imputable à une économie atone, à un taux de chômage élevé et au chaos provoqué par le phénomène migratoire. S’il perd le référendum et est contraint de démissionner, le président de la République italienne pourrait ensuite dissoudre la chambre basse et programmer la tenue de nouvelles élections l’année prochaine. La chute de la popularité de l’actuel gouvernement et la progression des partis protestataires, tels que le Mouvement 5 étoiles et le parti anti-immigration Ligue du Nord, pourraient porter au pouvoir une coalition antisystème ou conduire à une période prolongée de paralysie et d’inaction politique si aucune majorité ne peut être trouvée à la chambre basse et au sein du toujours très puissant Sénat. Mais même si Renzi remporte le référendum ou, en cas de victoire du « non », s’il est remplacé au poste de Premier Ministre par un autre dirigeant politique du Parti démocrate, ou encore s’il ne tient pas sa parole et ne démissionne pas – des scénarios qui excluent tous de quelconques élections en 2017 – le risque financier et politique demeurera élevé en Italie à moyen terme pour les raisons suivantes :
- Aucune solution n’a été trouvée au problème de la grave sous-capitalisation des banques italiennes, ce qui freine fortement la distribution de crédit à l’économie.
- La nouvelle loi électorale, que le référendum constitutionnel aura confirmée, donnant des sièges supplémentaires au parti remportant le plus de voix, a été pensée pour favoriser le Parti démocrate. Elle pourrait néanmoins se retourner contre le parti de Renzi à l’occasion des prochaines élections générales de 2018. En effet, le Mouvement 5 étoiles s’est imposé comme la plus grande force politique du pays et sa représentation est susceptible d’être renforcée par la nouvelle loi.
En ce qui concerne l’Autriche, le 4 décembre, le troisième tour de l’élection présidentielle autrichienne pourrait mener à la victoire de Norbert Hofer, issu des rangs du FPÖ, un parti eurosceptique et anti-immigration. S’il était élu, il pourrait décider de dissoudre le gouvernement, ce qui entraînerait la tenue d’élections générales susceptibles de faire accéder au pouvoir une coalition gouvernementale entre son parti et le parti de droite ÖVP. La crise migratoire est la principale cause des profonds sentiments antisystème de nombre d’Autrichiens. Exprimé en pourcentage de sa population, l’Autriche a dû faire face à un afflux d’immigrants d’ampleur et de rythme similaires à celui qu’a connu l’Allemagne.
Au printemps de l’année prochaine, des élections législatives auront lieu aux Pays-Bas. Sur la base des derniers sondages, le parti nationaliste et xénophobe PVV pourrait l’emporter. Le leader du PVV, Geert Wilders, devrait proposer la formation d’un gouvernement de coalition. Tout comme en Autriche, le principal facteur expliquant la popularité fulgurante du PVV aura été le chaos migratoire qui s’est joué en Europe.
En France, le Front National, un parti anti-immigration et anti-Union européenne, devrait facilement passer le premier tour de l’élection présidentielle au printemps de l’année prochaine. Même si Marine Le Pen sera probablement battue au second tour par le candidat républicain de centre-droit (LR), son parti pourrait gagner près de 60 sièges au Parlement, ce qui pourrait lui permettre d’empêcher le prochain président d’atteindre une majorité absolue à la chambre basse. Faute de députés suffisants, le parti LR pourrait se voir contraint de mener des politiques inspirées par le Front National ou par la gauche. Cela pourrait rendre le processus législatif complexe.
Des élections législatives auront lieu en Allemagne en septembre 2017. Une possible scission entre la CDU et sa sœur bavaroise CSU à cause de divergences de vue sur l’immigration, et la popularité grandissante du parti anti-euro et anti-migrants AFD, sans oublier le parti populiste de gauche Die Linke, pourraient priver l’actuelle coalition CDU – SPD de sa majorité absolue au Parlement. L’Allemagne pourrait ensuite rejoindre la liste des pays de l’UE plongés dans une impasse politique.
Et enfin le plus gros morceau : les Etats-Unis
Aux États-Unis, le candidat populiste Donald Trump a gagné du terrain au cours des derniers mois par rapport à la candidate du statu quo incarnée par Hillary Clinton et a réduit ainsi une partie de l’écart qui les sépare dans les sondages. Toutefois, devancer la candidate démocrate paraît toujours bien difficile pour le fougueux magnat des affaires, d’autant qu’il n’a pas réussi à prendre l’avantage sur elle pendant la majeure partie des débats télévisés.
Néanmoins, étant donné que beaucoup de partisans de Trump sont peu susceptibles d’admettre ouvertement aux sondeurs qu’ils voteront pour lui, sa popularité réelle est probablement plus élevée que ne le suggèrent les sondages d’opinion. L’expérience du vote sur le Brexit nous a appris que beaucoup d’électeurs ont peur d’être stigmatisés pour avoir exprimé des opinions politiques désapprouvées par les médias. Ces électeurs réticents limitent la capacité de prédiction des sondages.
Le pourcentage d’électeurs véritablement indécis étant encore élevé, les résultats de la course à la Maison-Blanche 2016 restent imprévisibles. Si Trump devient le prochain président des États-Unis le 8 novembre, cela ne devrait pas, à notre avis, représenter un risque politique, géopolitique ou économique aussi important que ce qui est communément admis. Nombre de préoccupations quant aux conséquences de son élection sont exagérées pour les raisons suivantes : premièrement, bien que la chambre basse soit susceptible de rester républicaine, le Sénat a de bonnes chances de rebasculer sous le contrôle du pouvoir du Parti démocrate début novembre, ce qui limiterait le pouvoir du camp républicain. Deuxièmement, le contrôle républicain du Congrès peut sembler favorable à Donald Trump, mais de nombreux représentants et sénateurs républicains sont susceptibles de s’opposer à certaines de ses promesses de campagne non conventionnelles et pour le moins déconcertantes. Troisièmement, comme d’habitude en politique, une fois confrontés aux responsabilités de la vie réelle, les candidats radicaux tendent à modérer leur rhétorique. Enfin, même si le président américain peut émettre des décrets, il n’est pas le « grand chef » tout-puissant mais plutôt le « garant » qui exécute les lois votées par le Congrès. La constitution américaine stipule que le Congrès adopte les lois, que le président les exécute – même s’ils les désapprouvent – et que la Cour suprême les interprète. Le Congrès peut outrepasser le veto du président moyennant le vote des deux tiers des deux Chambres. Il a le pouvoir exclusif de déclarer des guerres, un droit dont ne dispose pas le président. Le Congrès jouit également du pouvoir de destitution et peut évincer le président du pouvoir si ce dernier refuse d’appliquer les lois passées par le Congrès.
Même si le Président Trump demeurait initialement aussi extravagant, provocateur et irréaliste que le candidat Trump, les pouvoirs étendus du Congrès limiteraient ses pouvoirs dans le but d’atténuer toute éventuelle tension intérieure ou internationale et d’éviter d’écorner l’image du pays. Privé de la possibilité de continuer à jouer le rôle du dissident irresponsable, Trump pourrait, dans le temps, devenir un leader plus discipliné et constructif. Cela pourrait finalement convaincre le Congrès de tenir compte de certaines de ses meilleures propositions dans le but de travailler pour le bien commun et de désamorcer les tensions sociales aux États-Unis.
La gestion du risque politique dans les portefeuilles
Par définition, le risque politique est un choc à court terme ayant des impacts potentiels à long terme : le référendum sur le Brexit en est la parfaite illustration. La situation économique au Royaume-Uni sera modifiée deux ans après l’activation officielle de la clause de sortie de l’UE. Une fois le résultat du référendum connu, de nombreux actifs financiers ont été chahutés, la plupart d’entre eux ayant rapidement regagné le terrain perdu, à l’exception notable de la monnaie britannique. Les conséquences à plus long terme sont plus difficiles à prédire et peu de ces conséquences sont actuellement reflétées dans les cours de la plupart des actifs financiers habituellement utilisés comme couvertures de ces risques.
L’incertitude politique constitue donc un défi pour les marchés non pas parce qu’elle s’accompagne de changements, mais parce que ces changement sont incertains et difficiles à anticiper. A court terme, l’impact sur les marchés dépendra de l’étendue des incidences dudit risque politique. Dans la plupart des cas cependant, l’impact sur les marchés sera limité et souvent de courte durée – du moins, si l’on en croit les leçons du passé.
En dressant la liste des couvertures possibles face aux risques politiques, les actifs les plus souvent mentionnés sont l’or, la volatilité des devises, la volatilité des actions, les obligations gouvernementales et le Dollar (…) En moyenne, les volatilités implicites affichent un motif en forme de tente autour des élections américaines : une évolution haussière dans les mois précédant les élections en ligne avec la montée en puissance des anticipations puis leur rapide déclin une fois que l’événement est « intégré dans les cours ». C’est pourquoi une position longue sur les volatilités agirait comme un amortisseur au sein d’un portefeuille diversifié. Les actifs refuges plus classiques, tels que l’or ou les obligations offrent en moyenne peu de protection. Dans le cas de l’or, il montre en fait une forme de tente inversée, générant des rendements négatifs avant et après les élections. Du point de vue de cette analyse historique, la volatilité semble la meilleure couverture potentielle pour ces épisodes de courte durée.
(Faisons les) mêmes calculs dans le cas du vote sur le Brexit, avec une liste adaptée des couvertures potentielles à l’économie britannique. Étonnamment, le comportement est similaire : la volatilité des actions et des devises a réagi positivement au cours de la période tandis que le reste des actifs classiques de couverture s’est malheureusement avéré peu sensible à l’événement. Ici encore, l’or n’a pas rempli sa mission, tandis que les rendements obligataires ont régulièrement reculé pendant la période. Une nouvelle fois, la volatilité offre des particularités intéressantes en termes de couverture.
Ce type d’événement n’influence pas seulement les actifs financiers mais aussi leur liquidité. Dans un cas tel que le Brexit, celle-ci peut s’assécher rapidement, limitant le champs des possibilités pour un investisseur souhaitant adapter son portefeuille au cours de l’événement. Ce fut par exemple le cas sur le marché des options sur la Livre Sterling : au moment de l’événement, acheter ou vendre des options s’est avéré plus qu’un délicat exercice, la plupart des courtiers présentant des écarts entre prix à l’achat et prix à la vente dissuasifs. Alléger les portefeuilles en vue de tel évènement peut donc s’avérer une sage solution.
Si l’on examine de plus près les prochaines élections américaines, il semble que seuls quelques marchés intègrent pour le moment dans leurs cours le risque d’une issue inattendue. Les actuels sondages montrent qu’Hillary Clinton est très largement en tête. Toutefois, comme nous avons pu l’observer avec le Brexit, les sondages ont parfois du mal à correctement anticiper ce type d’événement. Ceux-ci ont de plus tendance à se resserrer à l’approche de l’événement, accroissant mécaniquement l’incertitude vis-à-vis du vote. Au regard des actuels cours de marché, les stratégies acheteuse de volatilité pourraient donc offrir des profils risque/rendement attrayants à ce stade.
Mondialisation et inégalité : la cause de tous les maux ?
Les partis contestataires critiquent principalement les décisions passées des partis au pouvoir : les dépenses publiques ont explosé au cours de ces vingt dernières années, poussant les ratios dette/PIB à des niveaux record, sans pour autant que l’on observe une notable amélioration des conditions de vies dans les pays développés. Les coupes budgétaires qui sont désormais nécessaires s’ajoutent donc à frustration de l’opinion publique vis-à-vis de ses élites au pouvoir : non seulement, les conditions de vie ne se sont que péniblement améliorées mais les inégalités se sont accrues de façon significatives depuis 2008.
– L’Etat défaillant
Au lendemain de la Grande récession, un recours massif à la dépense publique a permis de soutenir les économies développées les plus durement touchées par la crise et encore plus notablement leurs banques.. Le ratio moyen dette/PIB est ainsi passé de 65 à près de 100 % : un record mondial. Tous les pays ne sont bien surs pas logés à la même enseigne (entre les 130 % de l’Italie et les 45 % de la Suisse), mais ce ratio a augmenté en moyenne, à mesure que la croissance du PIB nominal ne contrebalançait pas la croissance des dépenses publiques. Toutes les précédentes récessions ont été suivies d’une augmentation de la dette. Cette fois, celle-ci peine à revenir à la normale tant les gouvernements ont manifesté un contrôle moins affirmé de leurs dépenses que d’ordinaire.
Cette hausse de la dette publique a conduit plusieurs pays – en particulier des nations européennes – à mettre en œuvre des réductions de leurs dépenses gouvernementales, générant une montée du mécontentement au sein des électeurs. De plus, cette normalisation des finances publiques n’est généralement pas obtenue au détriment de la partie la plus aisée de la population, contribuant davantage encore à l’accroissement des inégalités. La progression de Syriza en Grèce a ainsi été le reflet de la frustration publique suscitée par la politique d’austérité budgétaire du précédent gouvernement.
De nombreux mouvements populistes voient dans cette pression budgétaire l’une des raisons de la récente baisse du PIB par habitant : ce paramètre n’a guère connu d’amélioration dans la période 2008 – 2014, témoignant même d’un recul plus récemment. Il ne s’agit là que d’une moyenne et la dispersion l’entourant ne favorise pas les ménages aux plus faibles revenus, ce que les partis contestataires ne manquent pas d’exploiter. Cette impression de perte du contrôle de leurs économies respectives pourrait bien faire des ravages au cours des élections à venir.
– Comment les marchés voient-ils la question ?
Les CDS et la volatilité des devises constituent un indicateur naturel du risque pays, et par conséquent du risque politique attaché à un pays. Le Brexit apparaît de manière plus évidente dans (la) volatilité des changes que celui des CDS. Toutefois, les (données) délivrent le même message : si le risque politique progresse, il n’est guère reflété dans les marchés, encore une raison supplémentaire pour se montrer prudent vis-à-vis du risque politique. L’une des raisons de cet apparent manque d’aversion au risque est probablement l’action des banques centrales : l’assouplissement quantitatif cherche tout particulièrement à réduire l’aversion au risque sur les marchés financiers et depuis 2009, cette stratégie a parfaitement fonctionné. La Réserve fédérale (Fed) et la Banque centrale européenne (BCE) ont réussi à réduire la prime de risque au cours de ces 8 dernières années, mais elles suggèrent désormais un changement de cap. Un nouveau volet d’assouplissement quantitatif, que ce soit par la BCE ou la Fed, est désormais peu probable, ce qui ouvre la voie à une réintégration du risque politique dans les cours, mais cette fois-ci de façon bien plus violente : ce risque importera assurément au cours des trimestres à venir.
Conclusion
Le risque politique augmente, mais les marchés montrent peu de signes indiquant qu’ils l’ont intégré dans leurs cours. Il existe des fondamentaux expliquant sa progression, et la plupart d’entre eux devraient persister pendant une période prolongée : la mondialisation, la baisse du niveau de vie et une marge de manœuvre limitée de la part des gouvernements pour changer ces fondamentaux sont autant d’éléments qui contribuent à alimenter la frustration des peuples. Les élections américaines, suivies du référendum italien, sont les deux prochains événements que les investisseurs devraient surveiller attentivement. Nous recommandons l’achat de volatilité devise et action pour couvrir ce risque car ce sont les actifs montrant la plus forte connexion avec ces épisodes de volatilité accrue et d’assèchement de la liquidité. Ces stratégies fonctionneront à plein régime aussi longtemps que le risque politique ne crée que des chocs à court terme et ne porte pas un coup plus durable aux marchés.