Le casse-tête américain : croissance en hausse et inflation en baisse

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par Raymond Van der Putten, Economiste chez BNP Paribas

L’économie suisse est en phase d’expansion, mais à un rythme modéré.

La politique monétaire helvétique devrait soutenir la croissance au cours des prochaines années, tandis que la politique budgétaire devrait avoir un effet globalement neutre pour la période 2017-2019.

La reprise actuelle bénéficie à l’ensemble de l’économie. La croissance du PIB est attendue à respectivement 2,2 % et 1,9 % pour 2018 et 2019.

L’économie suisse est en phase d’expansion, mais à un rythme très modéré. En 2016, le PIB avait progressé de 1,4 %, après 1,2 % en 2015, soit un peu en deçà du taux de croissance potentiel (1,5 %). Cette croissance au ralenti s’est poursuivie en 2017. De janvier à juin, le PIB suisse n’a augmenté que de 0,3 % par rapport au deuxième semestre de 2016. Pour l’ensemble de l’année, sa croissance n’est attendue qu’à 0,9 %.

Cette reprise sans vigueur s’explique dans une large mesure par la fermeté du franc suisse (CHF), qui pèse sur la compétitivité de l’industrie nationale. Entre 2008 et 2016, le taux de change réel effectif du CHF a ainsi progressé de près de 20 %. Quelques lueurs d’espoir sont toutefois apparues ces derniers mois pour les secteurs les plus liés à la demande extérieure, grâce au repli du taux de change effectif et au redressement des échanges internationaux. Au premier semestre 2017, la production manufacturière a augmenté de 2,4 % par rapport au second semestre 2016. De même, l’activité du secteur de l’hôtellerie-restauration repart à la hausse. Enfin, l’important secteur financier rebondit après avoir touché son plus bas. À l’inverse, l’activité dans la plupart des autres branches du tertiaire a tourné au ralenti.

La croissance très modérée de la production n’a permis qu’une amélioration marginale du marché du travail. Alors que le nombre de personnes ayant un emploi a fortement augmenté ces derniers mois, le nombre d’équivalents temps plein stagne, les pertes de l’industrie manufacturière ayant été compensées par des créations de postes dans les services. Le taux de chômage au sens du BIT a diminué à 4,4 % au deuxième trimestre (0,2 point de pourcentage de moins qu’un an plus tôt).

Les prix à la consommation ont très peu augmenté ces dernières années, principalement en raison de la fermeté de la monnaie nationale et de l’érosion des prix des matières premières. Cependant, depuis le début de l’année, l’inflation sous-jacente, c’est-à-dire hors produits frais et énergie, a augmenté de façon régulière, passant de -0,2% en janvier à 0,5% en octobre. L’indice IPC total a augmenté de 0,7 % en g.a. ce même mois. L’inflation est tirée avant tout par les prix des services, tels que les loyers. En outre, ces derniers mois, le taux de change effectif a baissé.

Une politique monétaire accommodante

Comme les autres grandes banques centrales, la Banque nationale suisse (BNS) a pour principal objectif de maintenir la stabilité des prix. Pour la BNS, cela correspond à un indice des prix à la consommation (IPC) national en hausse de moins de 2 % par an. À cette fin, l’institution est censée tenir compte d’autres facteurs tels que les fluctuations du taux de change, la masse monétaire et les chocs des prix des matières premières.

Comme la Suisse est une économie très ouverte, le taux de change joue un rôle important dans la politique de la banque centrale. Considéré comme une valeur refuge par les investisseurs, le CHF s’était considérablement apprécié pendant la crise de l’euro. En septembre 2011, les autorités suisses avaient décidé la mise en place d’un taux plancher de 1,20 CHF pour un euro, une décision qui l’avait toutefois contrainte à intervenir massivement sur les marchés des changes, et avait entraîné une croissance accélérée de son bilan. Fin 2014, les actifs de la BNS représentaient 86 % du PIB, soit l’un des pourcentages les plus élevés de tous les pays de l’OCDE. Avant la Grande récession, les actifs de la banque ne valaient qu’environ 20 % du PIB suisse. Le taux plancher a été abandonné en janvier 2015, les autorités helvétiques craignant que la Banque centrale européenne ne mette en place des mesures d’assouplissement quantitatif. En effet, si le taux plancher avait été conservé, la BNS aurait dû accélérer ses achats d’actifs étrangers. Dans le même temps, l’institution centrale avait abaissé le taux d’intérêt sur les dépôts à vue de 0,75 % à 0,5 %. La fourchette visée pour le Libor à trois mois s’est alors enfoncée davantage en territoire négatif, pour atteindre un intervalle entre -1,25 % et -0,25 %, contre -0,75 % et 0,25 % précédemment. Le taux de directeur de la BNS est le plus négatif de toutes les banques centrales.

Début 2017, le CHF est reparti à la baisse face à l’euro suite à la décision de la BCE de commencer à réduire son programme d’assouplissement quantitatif, qui a entraîné une réévaluation substantielle des avoirs suisses en monnaies étrangères. Au cours des neuf premiers mois de l’année, la BNS a enregistré presque 34 milliards de CHF de bénéfices.

La banque mène une politique monétaire expansionniste avec des taux d’intérêt réels négatifs pour une large part des échéances. Cette approche a stimulé l’activité économique par différents biais, comme l’affaiblissement de la monnaie ou l’encouragement de l’investissement. Cependant, ses effets secondaires non désirés deviennent de plus en plus visibles. Par exemple, les fonds de pension ont de plus en plus de mal à atteindre leur objectif de rémunération légal. Le taux de conversion minimum pour les régimes de retraite professionnels, utilisé pour traduire en rente l’épargne accumulée, est fixé à 6,8 %. Un niveau beaucoup trop élevé si l’on considère les taux d’intérêt à long terme et l’espérance de vie. En outre, des taux négatifs ou à peine positifs peuvent mener à de placements de qualité médiocre.

Alors que l’inflation a décollé de zéro et que les risques de déflation s’éloignent, la BNS va pouvoir envisager une normalisation de ses taux d’intérêt. Il est toutefois improbable qu’elle les relève avant que la BCE n’augmente les siens, car le resserrement de l’écart de taux entre la Suisse et la zone euro risquerait d’exercer une pression haussière sur le CHF.

La politique budgétaire doit respecter le principe du « frein à l’endettement », mis en place en 2003, qui exige un budget fédéral équilibré, adapté en fonction de la conjoncture sur une base ex ante. Les dépassements de budgets ex post doivent être compensés par des excédents structurels lors des exercices suivants. Cette règle fédérale a été reprise par la législation budgétaire de quasiment tous les cantons. En raison de son asymétrie – les excédents ne peuvent pas servir à financer les déficits futurs –, elle s’est traduite par une réduction significative de l’endettement du gouvernement fédéral, passé de 58,4 % fin 2003 à 44,7 % fin 2016. Le solde budgétaire ajusté en fonction du cycle économique est positif depuis 2008, tandis que le budget du gouvernement fédéral est excédentaire depuis 2015. La politique budgétaire devrait avoir un effet globalement neutre durant la période 2017- 2019, avec un budget fédéral toujours en excédent.

Une reprise tirée par le redressement économique mondial

La croissance devrait s’accélérer à 2,2 % en 2018, avant de marquer le pas à 1,9 % en 2019. Les indicateurs du cycle économique annoncent d’ores et déjà un redressement de l’activité pour les prochains mois. Le baromètre conjoncturel du KOF est ressorti à 109,1, son plus haut niveau depuis septembre 2010. L’activité manufacturière bénéficie du soutien de la franche reprise de l’économie européenne et du recul constant du CHF face à l’EUR.

La croissance de la demande intérieure devrait rester soutenue au cours des années à venir. Depuis fin 2015, la confiance des ménages est orientée à la hausse, sur fond d’amélioration de l’emploi et de meilleures perspectives de production, mais elle reste très en deçà de ses pics de 2010- 11 et de 2014. Les dépenses de consommation devraient augmenter de 1,5 % en 2018 comme en 2019.

De plus, les dépenses d’investissement sont sur le point de repartir à la hausse suite à l’apparition de pénuries de capacités. Dans le secteur manufacturier, le taux d’utilisation des capacités a ainsi atteint 82,4 % au début du quatrième trimestre ; il n’avait pas été aussi élevé depuis début 2012. L’investissement dans les machines et équipements pourrait croître d’environ 3 % en 2018 comme en 2019. Cette situation est également favorisée par des conditions de financement plus souples. Une large part de ces investissements sera consacrée à la recherche-développement.

En outre, la multiplication des permis de construire dénote une montée des activités dans le bâtiment, encouragées par le bas niveau des taux d’intérêt. La construction de logements devrait se redresser également, grâce aux meilleures perspectives d’emploi.

Du côté des échanges, la solide croissance économique de l’Europe et des États-Unis stimule les exportations suisses et la dépréciation du CHF va améliorer la compétitivité du pays, tout en le rendant plus attirant aux yeux des touristes étrangers.

L’inflation devrait rester très modérée au cours des prochaines années, aux alentours de 0,5 %. En conséquence du rejet de la réforme des retraites Prévoyance vieillesse 2020, le taux de TVA standard sera abaissé de 0,3 point de pourcentage, à seulement 7,7 %, au 1er janvier 2018. L’effet sur l’inflation devrait rester négligeable puisque cette réduction ne concernera qu’une partie des dépenses de consommation. De plus, les prix des biens importés devraient augmenter du fait de l’affaiblissement du franc suisse.

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