par Jean-Jacques Friedman, Chief Investment Officer chez Natixis Wealth Management
Au-delà du drame de l’épidémie, les mesures de protection et les difficultés de reprise de production pourraient entraîner des blocages dans les chaînes de valeur, déjà questionnées par la guerre commerciale. « Un tel scénario est de nature à peser sur les marges des entreprises et à brider les perspectives de la croissance mondiale », estime Jean–Jacques Friedman, CIO de Natixis Wealth Management. La macroéconomie pourrait ainsi revenir au cœur des préoccupations des investisseurs cette année.
Malgré le ralentissement de la croissance mondiale et le feuilleton de la guerre commerciale, la forte progression des indices boursiers observée en 2019 s’explique en grande partie par des facteurs financiers, comme le soutien des Banques Centrales et la hausse des multiples de valorisation. Ces facteurs financiers étaient encore largement dominants en début d’année.
La crise du coronavirus pourrait changer la donne. L’épidémie fait naître une réelle menace sur l’économie mondiale, même si les marchés actions n’en ont pas pris la mesure. Si cette crise sanitaire devait perdurer, elle pourrait alors faire évoluer les points d’attention des marchés vers les fondamentaux de l’économie réelle et leur capacité à générer, ou non, une croissance des bénéfices nets par action (BPA) en 2020.
En ce début d’année, les indicateurs économiques sont en amélioration mais ils n’intègrent pas encore les conséquences de la propagation du coronavirus.
Aux États-Unis, la stabilisation du cycle industriel se confirme avec des indices manufacturiers ISM et des indicateurs avancés PMI qui convergent. L’économie américaine continue de surprendre avec une croissance robuste, une amélioration du marché du travail et une confiance des ménages américains au plus haut.
En zone euro, la croissance reste molle sans perspectives de rebond de l’économie. Toutefois, la consommation demeure soutenue et une stabilisation des indicateurs manufacturiers se dessine en Allemagne.
Enfin, les pays émergents seront impactés par la crise, avec à court terme, un ralentissement de l’économie chinoise, malgré les mesures de soutien aux entreprises et les injections de liquidités par la Banque Centrale. Les marchés ont toujours tendance à se référer à l’épidémie de SRAS à l’issue de laquelle l’économie chinoise avait rapidement rebondi, sous l’effet d’une forte réduction de la fiscalité. Toutefois, le poids de la Chine dans l’économie mondiale est désormais trois fois supérieur à ce qu’il était en 2003.
Aujourd’hui, ce n’est pas tant le virus qui risque de peser sur l’économie que son traitement sécuritaire. Si demain, les fermetures d’usine perdurent plus longtemps que prévu, les circuits de production internationaux risquent d’être perturbés. D’autant que la guerre commerciale et la prise de conscience des enjeux environnementaux incitent les entreprises à engager des réflexions sur la régionalisation des chaînes de valeur.
Dans un scénario de risque adverse, les indicateurs industriels dans les pays développés pourraient être affectés alors qu’ils sont en phase de stabilisation. Un tel scénario pourrait contrarier les perspectives de croissance des bénéfices par action en 2020. Or, dans un cycle de croissance faible, la valorisation des actions reste un point de focalisation des marchés.
Deux moteurs de valorisation peuvent être identifiés :
- La croissance des résultats. La croissance économique apparaît insuffisante pour tirer les bénéfices des entreprises. Il faut en effet au moins 2% de croissance pour assurer une augmentation de 10% des BPA, ce qui n’est pas aujourd’hui notre scénario central en zone euro, faute notamment de dépenses d’investissement dans un environnement si incertain. De plus, de nombreux éléments viennent peser sur les marges des entreprises, comme la prise en compte croissante des critères extra-financiers ESG, le débat sur le partage de la valeur entre salaire et capital, et la réorganisation des chaînes de production. En conséquence, nous attendons une progression très limitée des BPA en 2020.
- L’augmentation des multiples de valorisation. Les actions se traitent toujours légèrement autour de leur moyenne historique en Europe, ce qui peut paraître bon marché compte tenu du niveau historiquement bas des taux d’intérêt. Face aux multiples élevés du non coté, les investisseurs pourraient être tentés de réallouer leurs allocations vers la Bourse. Un autre élément peut également jouer : le retour des opérations de fusions-acquisitions et le rôle croissant des fonds activistes, qui commencent à se positionner sur le marché européen.
Toutefois, les flux en faveur des actions qui s’étaient fait jour en toute fin d’année dernière, se font encore attendre au cours de ces premières semaines.
Dans ce nouveau contexte où les facteurs réels risquent de primer sur les facteurs financiers, nous sommes passés d’une position surpondérée à neutre sur les actions dans notre allocation de référence. Ce retour à la neutralité s’est traduit par un allègement du poids des actions européennes et des actions des pays émergents d'Asie. Nous avons également réinvesti sur des titres bancaires au sein de plusieurs de nos portefeuilles mais le cycle de croissance n’est pas assez puissant, selon nous, pour engager une rotation sectorielle plus marquée en faveur ce secteur et plus globalement des valeurs cycliques, malgré leur grand retard de valorisation. En outre, nous avons maintenu nos positions sur les valeurs moyennes qui bénéficient d’une base de comparaison favorable et sur des thématiques porteuses, comme la transition énergétique. Les critères ESG deviennent de véritables thématiques d’investissement dans un univers de croissance faible, y compris pour les valeurs indirectement impactées par les enjeux environnementaux, comme le ferroviaire.