Asie : croissance fragilisée face à la guerre commerciale

-A +A

par Bei Xu, Economiste chez Société Générale

Les tensions commerciales entre la Chine et les Etats-Unis constituent un risque majeur pour la région d’Asie – orientée vers les exportations. Les économies pourraient être affectées via les chaînes de valeur, la croissance chinoise et la dépréciation compétitive (même si cette dernière est peu probable). Seule l’Inde est moins concernée.

Les conditions de financement externe se sont déjà resserrées. Elles risquent de l’être davantage. De plus, la crise du taux de change en Turquie fait monter l’aversion au risque émergent.

Face à ces risques externes, les économies asiatiques seraient très exposées à un ralentissement du commerce, mais relativement solides en cas de choc financier, à quelques exceptions près.

L’Asie émergente est la région ayant connu la croissance la plus élevée au monde de façon quasi- constante depuis 1980. Les différents épisodes de tension n’ont guère changé la situation. Aujourd’hui les incertitudes s’accumulent de nouveau, à savoir la montée de tensions commerciales, le durcissement des conditions de financement externe et la montée de l’aversion au risque émergent suite à la crise du taux de change en Turquie.

Nous proposons de passer en revue la situation des économies asiatiques afin d’évaluer leur résilience et/ou fragilité face à ces facteurs de risques.

I. Risque de tensions commerciales en escalade

Les mesures effectives des Etats-Unis contre la Chine consistent à imposer un tarif douanier de 25% sur les importations américaines d’acier et de 10% sur celles de l’aluminium depuis le 23 mars, un tarif douanier de 25% sur une première liste de 34 milliards d’importations américaines en provenance de Chine depuis le 7 juillet et depuis le 23 août sur une deuxième liste de 16 milliards. Des mesures de rétorsion d’ampleur équivalente sont mises en place par la Chine vis-à-vis des Etats-Unis.

Bien qu’il ne s’agisse que d’une fraction encore réduite du commerce mondial, le durcissement des déclarations de la part des Etats-Unis ainsi que la réaction ferme de la part de la Chine ont nourri des incertitudes quant à l’évolution de la relation commerciale sino-américaine. En effet, l’USTR – le bureau du représentant américain au commerce a publié une liste de biens à hauteur de 200 milliards de dollar soumis à un tarif de 25% et dont la date d’exécution est encore à déterminer ; le président américain a ensuite déclaré le 18 juin qu’il faudrait taxer 200 milliards supplémentaires d’importations en provenance de Chine et enfin dernièrement le 20 juillet, le montant que D.Trump menace de taxer s’élève à 500 milliards de dollars, soit le total des importations américaines venant de Chine.

*) Les économies liées à la Chine par les chaînes de valeur sont les plus touchées

L’impact immédiat de la montée de tensions commerciales passe par les chaînes de valeur (global value chain) déployées en Asie. Une baisse du volume d’exportations serait particulièrement visible chez certaines économies asiatiques à savoir la Chine, puis par ricochet Taiwan, la Malaisie et la Corée du Sud.

A contrario, l’Inde, de par sa faible intégration économique avec la Chine et la région du Sud-Est asiatique, serait la moins concernée par ce risque. Le Vietnam et le Japon auraient une exposition moindre aux tensions commerciales Chine-Etats-Unis, malgré leur forte dépendance des exportations. Le Vietnam, intégré dans la chaîne de production, se retrouve peu à peu à la fin des chaînes de valeur et le Japon, très en amont, a déjà diversifié les sites de production en Asie.

*) La croissance des pays serait affectée en cas de ralentissement de la croissance chinoise

Si les tensions commerciales se multipliaient et entraînaient une chute importante de la croissance chinoise, les exportateurs ayant une exposition élevée au marché chinois verraient leurs croissances affectées.

*) Une forte dépréciation du RMB ne serait pas souhaitable et reste peu probable

Si les tensions commerciales devenaient virulentes, la Chine pourrait être tentée à faire déprécier le RMB. Mais elle devrait gérer le risque de sortie des capitaux à l’instar de l’épisode de 2015-2016. De même, la dépréciation du RMB enregistrée depuis juin est davantage liée à la faiblesse de l’économie chinoise plutôt qu’une réponse délibérée aux tensions commerciales (encadré 1). Car une crise de confiance du RMB viendrait à l’encontre de plusieurs objectifs des autorités chinoises (stabilité financière, internationalisation du RMB...).

La dépréciation compétitive de la part de la Chine est donc un scénario de risque. Elle entraînerait une dépréciation en escalade de plusieurs monnaies asiatiques car la Chine est soit un marché trop important pour les économies asiatiques soit une concurrence de taille pour ces dernières sur les marchés tiers.

Beaucoup d’économies exportatrices disposent d’un avantage comparatif proche de celui de la Chine dans plusieurs secteurs. C’est le cas pour la Corée du Sud, la Malaisie, les Philippines, et le Vietnam1. Les exportations taiwanaises, très similaires à celles de la Corée seraient également affectées. Les monnaies de ces économies auraient tendance à suivre la dépréciation compétitive. Cela générerait des déséquilibres macro-financiers surtout chez les pays qui représentent déjà des fragilités à l’appréciation du dollar (c’est en particulier le cas de la Malaisie qui est analysée plus loin).

*) Les pays ayant un degré d’ouverture faible seront plus résilients

La résilience au choc dépend de celle de la demande domestique de chaque pays. Depuis la crise asiatique, au cours de ces 20 ans, ces économies ont continué à poursuivre une stratégie de développement orientée vers les exportations. A partir de la crise Lehman, seuls quelques grands pays ont progressivement réduit l’importance des exportations pour leurs économies. La plupart ont maintenu un taux d’ouverture stable. Mais celui du Vietnam a rapidement accru, en raison de son développement basé sur les IDEs et le commerce extérieur. La région demeure donc globalement fragile face au choc de demande externe. C’est particulièrement le cas du Vietnam, de la Malaisie, de Taiwan, de la Thaïlande et de la Corée du Sud.

II. Risque de resserrement excessif des conditions financières internationales

Le resserrement des conditions financières internationales est un risque majeur pour les pays émergents ayant recours au financement international, il s’agit du risque de « sudden stop ».

L’indice de conditions financières externes2 montre un resserrement depuis février 2018. Après être resté proche du niveau normal d’avant crise entre mi-2016 et fin 2017, l’indicateur s’en écartent de nouveau, à l’image de la période suivant la réduction du programme d’achats de la Fed et la dévaluation du RMB.

Cette détérioration des conditions de financement en Asie émergente semble refléter les impacts de normalisation des politiques monétaires et l’incertitude concernant l’évolution des tensions commerciales. Ce mouvement risque d’être accentué si les incertitudes s’intensifient.

Nous nous focalisons sur les différents indicateurs afin de voir plus précisément la résilience et/ou la fragilité des pays asiatiques face au resserrement des conditions de financement (retrait des capitaux, appréciation du dollar et hausse du taux américain).

Nous notons l’amélioration importante du solde courant du Vietnam qui est passé de -10% en 2018 à 3% du PIB actuellement. L’Inde et l’Indonésie ont également réduit leur déficit courant jusqu’à autour de 2%. Cependant, la Malaisie a vu son excédent courant diminuer significativement, de 15% à 3% en 10 ans, en concomitance avec la baisse du poids des exportations dans le PIB. Les Philippines ont aussi connu une dégradation du solde courant qui devient négatif depuis 2016.

Les pays asiatiques ont quasiment tous constitué des réserves de change à un niveau élevé. Elles couvrent bien plus que 3 mois d’importations – utilisé comme référence. Seul le Vietnam présente une situation mitigée3.

A cela se rajoute les lignes de swap multilatéral (240 milliards de dollar) prévues par l’Initiative de Chiangmai au sein de l’ASEAN + 3 (Chine, Japon et Corée du Sud). Suite à la crise asiatique, cette initiative a été conçue et établie afin d’aider les pays membres à faire face aux besoins de liquidités en dollar. L’Asie émergente pourrait ainsi rester résiliente même en cas de choc important.

La plupart des pays ont une dette externe inférieure à 30% du PIB et la part des dettes à court terme est faible. Le Vietnam et la Malaisie sont les pays les plus endettés
 vis-à-vis de l’extérieur. Si le Vietnam a surtout contracté
des dettes de long terme dont des dettes concessionnelles à taux faible, la situation de la Malaisie expose le pays à un plus grand risque que les autres pays asiatiques.

En effet, les dettes externes sont supérieures à 60% du PIB en Malaisie, avec presque deux tiers libellées en monnaies étrangères (principalement en dollar) et plus de 40% constituées de dettes de court terme (10% de dettes de court terme sont des dépôts des non- résidents).

De plus, malgré un excédent courant équivalent à 3% du PIB, celui-ci était en baisse constante par rapport à un niveau représentant 15% en 2008-2009. Les réserves de change couvrent actuellement 1,1 fois les dettes externes de court terme du pays, le plus faible ratio de la région4.

Les pays ayant des dettes libellées en dollar sont exposés à une hausse du coût de leur endettement. Certains pays et certains secteurs économiques sont plus exposés que d’autres.

Les pays émergents s’endettent plus facilement, notamment en leurs propres monnaies. Le niveau de dettes externes (vis-à-vis des non-résidents) est en général supérieur à celui des dettes libellées en devises. Ces dernières sont relativement faibles en Asie émergente comparées à la taille des économies. La Corée du Sud et la Malaisie auraient pourtant un degré de sensibilité élevé à une appréciation du dollar compte tenu de leurs stocks de dettes libellées en devises. Notons cependant qu’en raison de sa politique macro-prudentielle, la Corée du Sud a baissé son niveau d’endettement vis-à-vis des non-résidents et celui en devises alors que quasiment tous les autres pays en ont augmenté le leur.

Les dettes libellées en devises sont principalement concentrées sur les entreprises non financières et financières. Le secteur public d’Asie émergente s’endette relativement facilement en monnaies locales. L’Indonésie est l’exception. Ses dettes libellées en devises sont relativement élevées en proportion du stock de dettes, principalement dû à l’endettement public et celui des entreprises non financières.

En Malaisie, le niveau de dette publique est élevé (proche de 55% du PIB), mais peu sensible à l’appréciation du dollar, étant libellée en monnaie locale. En revanche, ses institutions financières et ses entreprises ont émis à hauteur de 37% du PIB des dettes libellées en devises. Ceci rend l’intermédiation financière et le financement des entreprises parmi les plus sensibles au dollar de la région.

La Malaisie et l’Indonésie, dans une moindre mesure la Corée du Sud sont les plus exposés financièrement au risque d’appréciation du dollar.

Les flux de portefeuille, par définition plus volatiles, rendent certains marchés financiers plus vulnérables au changement de conditions financières internationales.

Une détention élevée des titres domestiques par des investisseurs étrangers pourrait être une source de turbulence sur les marchés financiers domestiques, ce qui aurait par la suite des répercussions sur les conditions de financement domestique.

Les marchés de capitaux sont exposés de façon différente au comportement des investisseurs internationaux en Asie émergente. D’abord, les flux sortants des marchés actions d’Asie émergente sont plus modérés que ceux des marchés obligataires lorsque l’on regarde les pics de sortie de capitaux par rapport à la taille des marchés locaux. Deuxièmement, sur les marchés actions, la Thaïlande, Taiwan, l’Indonésie, et la Corée du Sud sont les plus exposés aux fluctuations des capitaux internationaux. Troisièmement, l’impact des sorties de capitaux est bien plus important sur les marchés obligataires. C’est le cas de la Malaisie et des Philippines dont les conditions de financement peuvent être plus particulièrement affectées. Le risque de fluctuation des flux de capitaux peut également se traduire par une pression importante d’ajustement de taux d’intérêt ou de taux de change. Par exemple en Indonésie, la banque centrale a augmenté de 125 pb son taux d’intérêt directeur depuis mi-mai afin de soutenir son taux de change. De la même façon, les Philippines ont augmenté leur taux d’intérêt de 100 pb et l’Inde de 50 pb.

La détention des obligations publiques en monnaie locale par les non-résidents complète l’analyse des flux des capitaux.

Les conditions de liquidité très favorables ont également rendu les banques de la région plus endettées vis-à-vis des non-résidents.

Seule la Corée du Sud a réduit l’endettement externe de ses banques depuis la crise de 2008. Si la hausse des dettes externes des banques reste modérée pour la plupart des pays, la Malaisie est passée de 17% du PIB à 24% du PIB de 2012 à 2017. La détérioration des conditions de financement externe affectera donc l’économie malaisienne.

En cas de resserrement excessif des conditions financières externes, les conditions financières domestiques peuvent devenir plus restrictives si le pays est dépendant du financement externe.

En effet, les taux d’intérêt domestiques sont orientés à la hausse en cas de dépréciation de la monnaie locale : les investisseurs internationaux exigent des rendements plus élevés et/ou le pays pourrait augmenter les taux d’intérêt pour atténuer la pression à la dépréciation du change. L’Indonésie discutée précédemment en offre une illustration. Le pays subit ainsi un double effet de resserrement. Seuls les pays ayant peu de dettes externes et peu de dettes libellées en monnaies étrangères pourraient assouplir la politique monétaire en cas de besoin. La Chine est notamment dans cette configuration mais sa marge de manœuvre est limitée par son stock de dettes locales déjà élevé.

Conclusion

La région d’Asie émergente va devoir faire face d’un côté au risque de montée de tensions commerciales qui affecterait quasiment toutes les économies, et de l’autre au risque de resserrement des conditions financières car certains pays présentent des fragilités par rapport au reste de la région. Cependant, comme la région est relativement résiliente en raison de l’amélioration des fondamentaux (notamment moins dépendante du financement international), ces risques se traduiraient par des ajustements macro-économiques tels que la dépréciation du change et la hausse du taux d’intérêt ayant un impact sur la croissance plutôt que par une crise financière.

La situation des économies face à ces risques se résume comme suit.

Chine

L’économie chinoise est très peu exposée au financement externe. Les tensions commerciales avec les Etats-Unis constituent le risque majeur qui pèse sur la croissance. Dans un contexte où la croissance ralentit déjà en raison du désendettement, les autorités chinoises sont en train d’ajuster le cap. Les mesures visant à faciliter le financement ont été annoncées en août. Elles ont pour but de préserver la stabilité financière et d’éviter un ralentissement brutal de croissance. En conséquence, le calendrier du désendettement s’est vu rallongé, et le profil du ralentissement lissé. Pour le reste de la région, cela constitue plutôt un effet stabilisateur.

Inde

Peu concernée par un risque d’aggravation de tensions commerciales, mais le pays est sensible au resserrement des conditions de financement externe. Malgré la réduction du déficit courant jusqu’en 2017, le besoin de financement du secteur public est à l’origine d’un certain nombre de problèmes structurels du pays. En cas de choc externe, le risque est de voir le déficit courant creuser de nouveau en raison de la dépréciation et de la hausse de prix du pétrole.

Corée du Sud

Spécialisée dans les exportations, la Corée du Sud est très exposée à la montée du protectionnisme. En raison de la politique macro-prudentielle, auparavant dépendante du financement en devises, ses entreprises non financières et son secteur bancaire ont significativement réduit l’endettement en devise et l’endettement externe.

Taiwan

Taiwan est très exposé au risque de montée des tensions commerciales, les exportations présentant presque deux tiers du PIB. L’économie taiwanaise présente des fondamentaux financiers externes robustes.

Malaisie

Le pays dispose encore d’un solde courant positif malgré l’importante baisse depuis la crise Lehman. Cependant, même si le gouvernement malaisien s’endette principalement en monnaie locale, le stock de dettes ne cesse d’augmenter depuis 2008-2009 pour atteindre plus de 50% du PIB. L’endettement externe est l’un des plus élevés de la région (idem pour l’endettement des banques). L’endettement des entreprises en devise est conséquent et contribue à 27% de leur financement. Le marché obligataire du pays est aussi l’un des plus exposés aux retraits de capitaux des investisseurs internationaux. Le pays présente donc un nombre élevé de fragilités face aux risques mentionnés plus haut, nécessitant des ajustements par le taux de change et/ou les taux d’intérêt.

Indonésie

En notant l’amélioration des fondamentaux du pays, nous soulignons la relative dépendance de l’endettement en dollar, aussi bien du secteur public que des entreprises non financières. En effet, le niveau d’endettement n’est pas si élevé en pourcentage du PIB comparé aux autres pays de la région, mais les dettes libellées en devises (surtout en dollar) contribuent à 45% de l’endettement des entreprises et à 30% de celui du gouvernement. Avec un solde courant négatif, le pays est le plus sensible à l’appréciation du dollar de notre échantillon d’analyse. En cas de hausse de taux d’intérêt pour défendre le cours de sa monnaie, l’effet du resserrement monétaire est double.

Thaïlande

D’un point de vue commercial, l’économie est soumise au même risque que les pays voisins compte tenu de la spécialisation à l’exportation. D’un point de vue financier, même si la situation n’atteint pas encore le niveau de sensibilité que la Malaisie et l’Indonésie, l’endettement des entreprises en devises représente plus de 20% de leurs dettes, ce qui les rend sensibles à l’appréciation du dollar.

Philippines

Les exportations des Philippines ne sont pas tant exposées au marché chinois, mais en cas de dépréciation compétitive, le pays serait quand même impacté compte tenu d’un taux d’ouverture à 20% du PIB. De plus, la réduction puis la disparition de l’excédent courant accentue le risque de financement lié à l’endettement externe libellé en devises de son secteur public et de ses entreprises non financières (proche de 20% du PIB). Ceci accroît la sensibilité du marché obligataire à la volatilité des flux de capitaux, et donc également celle de la monnaie et la contrainte de taux d’intérêt.

Vietnam

L’ouverture croissante de l’économie vietnamienne rend le pays vulnérable à une guerre commerciale. Enfin parvenu à dégager un excédent courant, les réserves de change ne progressent cependant pas suffisamment par rapport au besoin croissant des importations. Les fondamentaux devraient se consolider davantage notamment en ce qui concerne les finances publiques.

NOTES

  1. Hong Kong et dans une moindre mesure Singapour présentent des avantages comparatifs très proches de la Chine également, mais cela est dû à leur statut comme lieux de transit du commerce international.
  2. Cet indice Bloomberg mesure la déviation d’un ensemble d’indicateurs par rapport à la normale. Il prend en compte les taux monétaires, les spreads des marchés obligataires, les indices boursiers et l’indicateur de carry trade.
  3. Le Vietnam a amélioré sa balance courante, devenue positive en 2011. Cependant, malgré la hausse rapide du montant des réserves de change, ces dernières n’arrivent pas à suivre le rythme de hausse des importations. Afin d’accompagner la forte croissance, les importations (des biens de capitaux et de consommation) ont doublé de 2012 à 2017.
  4. Rappelons que la règle Guidotti Greenspan recommande que ce ratio (réserves de change / dettes externes de court terme) soit supérieur à 1, le pays aurait tout de même suffisant de réserves pour faire face aux retraits de capitaux massifs.

ENCADRE 1 – LA DEPRECIATION DU RMB EST DAVANTAGE LIEE A LA FAIBLESSE DE L’ECONOMIE CHINOISE

Le RMB s’est déprécié de 7% contre USD depuis mi-juin. Cette dépréciation reflète d’abord les incertitudes qui pèsent sur la croissance chinoise. La politique de désendettement menée depuis ces dernières années s’est traduite par une réduction de l’accès des entreprises aux sources financières, suivie d’une hausse des défauts. Face à la montée du risque financier et à la tension commerciale avec les Etats-Unis, la PBoC tend maintenant à assouplir la politique monétaire. Le taux du marché interbancaire baisse tendanciellement depuis le début d’année, et de façon plus affirmée depuis juin. La divergence croissante entre les politiques monétaires des Etats-Unis (en phase de durcissement) et de la Chine (en phase de détente) explique ainsi la faiblesse du RMB depuis le mois de mars. Récemment, le RMB était aussi affecté par les turbulences des changes provoquées par la très forte dépréciation de la livre turque. Même si la dépréciation du RMB semble « opportune » car elle compense la hausse des tarifs douaniers américains, elle peut aussi être à l’origine d’un risque de confiance dans un contexte de croissance affaiblie. La dépréciation pourrait alors prendre une ampleur difficile à contenir. Face à un tel risque, en août, la PBoC 1/ a mis en place des mesures visant à augmenter le coût des positions de marché anticipant une dépréciation du change, 2/ a introduit un élément contra-cyclique dans le fixing quotidien du taux de change à l’ouverture du RMB.

Mondialisation: