Etats-Unis : quels risques d’inflation ?

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par Aurore Wannesson-Raynaud, stratégiste chez Axa IM

Les investisseurs se familiarisant avec l’hypothèse d’une reprise économique, voire d’une reprise en V, les craintes d’un dérapage inflationniste dans un contexte de politique économique ultra-accommodante ont vite retrouvé le devant de la scène. La hausse des points-morts d’inflation et des taux longs depuis le début de l’année, qui s’est accéléré récemment, en atteste.

Ceci est une bonne nouvelle, prouvant que les marchés considèrent désormais le scénario de déflation comme improbable, élément favorable à un retour de l’appétit pour le risque, et plus généralement, à une reprise de la demande. Mais cette hausse des anticipations d’inflation, selon nous trop rapide, constitue également un risque, car, en poussant trop haut les taux longs, elle pourrait tuer dans l’œuf la reprise qui se profile.

Nous analysons ici les facteurs qui expliquent une certaine résilience de l’inflation américaine jusqu’ici malgré la récession, mais aussi ceux qui justifieront sa relative faiblesse en seconde partie d’année comme en 2010.

Une certaine résilience de l’inflation sous-jacente

Il y a moins d’un an, l’inflation américaine atteignait son point haut, à 5,4%(A) en juillet 2008, après que le prix du pétrole ait atteint un record à 145 dollars (WTI), suivi par les prix de la plupart des matières premières (pic de l’indice CRB à 481 en juillet 2008). Depuis, la décrue rapide du prix du pétrole a largement contribué à la décélération de l’inflation, portant le taux global en territoire négatif dès décembre 2008. Cet effet de base lié à l’évolution du prix du pétrole continuera de déterminer le profil de l’inflation, et en particulier son point bas, attendu en juillet 2009, mais ce sont bien les déterminants de l’inflation sous- jacente (hors éléments volatils, pétrole et alimentation) qui expliquent sa tendance structurelle de long terme. En effet, si les mouvements ont été amples sur l’inflation totale, l’inflation sous-jacente a connu une évolution plus mesurée, étonnamment résiliente dans le contexte de la récession actuelle.

En fait, seuls trois des grandes composantes de l’inflation sous-jacente ont connu une décélération marquée au cours des six derniers mois : l’habillement, les voitures et le tourisme. Au contraire, le tabac a connu un profil inverse, notamment récemment, suite à la forte hausse des taxes qu’il supporte. Mais en dehors de ces quatre composantes, l’inflation sous-jacente est restée stable.

Cette stabilité est remarquable, car si les composants tels que le logement, la santé et l’éducation sont traditionnellement des éléments relativement plus inertes, l’ajustement de la demande a été si sévère au 4T08 et au 1T09 qu’on aurait pu attendre une désinflation plus marquée. Soulignons tout de même que sur les derniers mois, le sous-indice des prix des services, hors énergie (56% de l’indice total) connaît une progression extrêmement modérée (1,4%(T) en avril 2009, contre 3,9%(T) en juillet 2008).

Un élément qui peut expliquer une certaine résilience de l’inflation sous-jacente est l’évolution des salaires. En effet, alors que l’emploi s’est détérioré à un rythme rapide depuis le début de la récession, l’ajustement des salaires a été, jusqu’ici, modeste. L’économie américaine a détruit presque 6 millions d’emplois depuis janvier 2008, tandis que la progression des salaires n’a que marginalement décéléré. L’inertie des salaires dans le cycle actuel est relativement inhabituelle au regard des précédentes récessions où l’ajustement à la baisse des salaires s’était faite plus rapidement.

Nous pensons que la croissance des salaires poursuivra la décélération qu’elle vient tout juste d’entamer, s’ajustant avec retard à la correction de l’emploi. D’un point haut à plus de 4% fin 2008, nous anticipons une nette décélération de la progression des salaires à environ 1% en 2010, ce qui devrait entraîner une décélération de l’inflation sous-jacente dans les trimestres qui viennent.

Forces déflationnistes contre forces inflationnistes

Qui de l’inflation ou de la déflation est aujourd’hui le scénario le plus probable ? Les facteurs prêchant pour un retour rapide de l’inflation sont nombreux : endettement public record, expansion sans précédent de la taille du bilan de la Fed, nouveau cycle de hausse des prix des matières premières, affaiblissement du dollar. Du côté de la déflation, un seul facteur, certes, mais de taille : un large output gap. Ce dernier, en réduisant considérablement le pouvoir de marché (ou pricing power) des entreprises, maintient les forces déflationnistes bien présentes.

Comme le montre le graphique suivant, l’output gap (écart de la production à la tendance) atteint aujourd’hui 2,5%, et la faible reprise que nous prévoyons (croissance de 1,4% en 2010 après une contraction de 2,7% du PIB en 2009) ne suffira pas à le refermer d’ici la fin 2010.

La sous-utilisation des capacités de production a en effet atteint un niveau record récemment, passant en deçà de 70% en mars dernier (68,3% en mai 2009). Le TUC n’avait jamais été aussi faible dans les récessions passées, atteignant tout juste 70% notamment lors du « double dip » de 1980-82. Cette sous-utilisation des capacités reflète l’affaiblissement brutal de la demande en réponse au processus de désendettement toujours en cours. Même si on peut s’attendre à une stabilisation, voire à une reprise graduelle de la demande sous l’impulsion des politiques de stimulation mises en place, la sous- utilisation chronique des capacités (capital et travail) devrait continuer à freiner fortement des éventuelles hausses de prix. Ainsi, dans ce contexte, le risque d’une décélération forte de l’inflation reste relativement plus important que celui d’une accélération de la hausse des prix.

Une stratégie économique contre la déflation

Pourtant, la stratégie de reflation de l’économie mise en œuvre par les autorités, budgétaire et monétaire, américaines depuis le début de la récession commencent à produire des effets, avec notamment le retournement de l’activité manufacturière, présageant d’une reprise cyclique modeste de l’ensemble de l’économie. Cette stratégie de reflation a un coût : une forte expansion du déficit budgétaire (avoisinant sans doute 13% en 2009). Elle se traduit aussi par un fort accroissement de la base monétaire (en croissance de 100% sur un an) et, dans une bien moindre mesure, de la masse monétaire (mesurée par M2).

Selon Milton Friedman, l’inflation est toujours et en tout lieu un phénomène purement monétaire, en situation de plein emploi. Ainsi, dans cette vision purement quantitative, toute expansion de la masse monétaire devrait se traduire par un accroissement des prix. Toutefois, quand l’économie est touchée par une crise financière de l’ampleur de celle que nous connaissons, la capacité des autorités monétaires à stimuler la croissance de la masse monétaire et ainsi influencer les anticipations d’inflation peut se voir sérieusement handicapée. De fait, dans sa célèbre analyse de la crise des années 30, Friedman attribue à la politique monétaire la principale responsabilité de la déflation pour ne pas avoir davantage augmenté la quantité de monnaie circulant dans l’économie. Aujourd’hui, l’explosion de la base monétaire, y compris à travers les mesures d’assouplissement quantitatif, montre bien l’engagement des autorités à éviter les écueils du passé. Néanmoins, l’effondrement du multiplicateur monétaire indique que le phénomène de désendettement reste très fort et continue de poser un risque déflationniste.

Ensuite, la hausse de l’endettement public plaide également traditionnellement en faveur d’une accélération de l’inflation en stimulant trop fortement la demande finale. Néanmoins, les contraintes de revenu des ménages (suite à la détérioration de l’emploi) et le désendettement du secteur privé sont aujourd’hui de nature en gommer les effets.

Enfin, la hausse des prix des matières premières, au premier rang desquelles le pétrole, provoqueront une hausse mécanique de l’inflation totale (inversion de l’effet de base, jusqu’ici négatif). Pour que cette hausse de coûts se propage au reste des prix et à l’inflation sous-jacente de façon durable, il faudrait qu’une spirale prix- salaires se mette en place par le biais d’une hausse significative des anticipations d’inflation (similaire à celle des années 70). Nous pensons que la situation actuelle très dégradée du marché de l’emploi est de nature à l’empêcher. Si elle persistait (ce qui n’est pas notre scénario), la hausse des prix des matières premières pourrait même revêtir un caractère déflationniste plus qu’inflationniste, en agissant comme une taxe et contraignant davantage encore le pouvoir d’achat des ménages.

Au total, nous pensons que même si le risque d’une déflation durable est aujourd’hui limité, il reste plus important que celui de voir l’inflation accélérer rapidement. Notre prévision est celle d’une modération durable de l’inflation (2,2% en 2010 après -0,5% en moyenne pour l’inflation totale, 1,1% en 2010 après 1,6% en moyenne pour l’inflation sous-jacente).

Conclusions

La persistance d’un output gap important, la croissance ne revenant que très progressivement vers son potentiel, nous apparaît comme un facteur majeur, empêchant un fort rebond de l’inflation dans les 18 prochains mois.

A plus long terme, la politique économique ultra accommodante menée aujourd’hui est de nature à peser sur les anticipations d’inflation, inflation que certains appellent de leurs vœux pour amortir le coût d’une dette publique excessive. Un risque de dérapage existe. Cependant, non seulement il est trop tôt pour arriver à cette conclusion mais il existe peu d’éléments permettant de penser que l’avenir mettra en pièces les efforts des 20 dernières années des banques centrales à crédibiliser leurs objectifs d’inflation.

Au vu de nos prévisions d’inflation, et des hypothèses de croissance et de chômage qui les sous-tendent, nous pensons qu’un changement vers une politique plus restrictive de la part de la Fed n’interviendra au plus tôt que vers la mi-2010.

 

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