par Dave Lafferty, Chief Market Strategist chez Natixis Investment Managers
Au cours de la décennie qui s'est écoulée depuis la crise financière, certains des risques se sont atténués, mais bon nombre des problèmes fondamentaux demeurent. La crise était d'abord et avant tout une question de risque systémique au sein du système bancaire. Ce risque a diminué, mais il n'a pas complètement disparu. Les banques américaines ont fait preuve d'une grande efficacité et ont reconstitué leurs réserves de fonds propres. Toutefois, les banques européennes, bien qu'elles se soient beaucoup améliorées sur ce front, ont eu du mal à accepter de mettre en place quelques solutions rigoureuses, comme le traitement des prêts non productifs et le renforcement de leurs ratios de fonds propres.
Il s'agit d'une arme à double tranchant, car les exigences de qualité et de liquidité nécessaires en vertu de règles comme celles de Bâle III et de Dodd-Frank signifient que les institutions sont plus limitées en capital – un autre vent contraire macroéconomique dans une économie mondiale dont la croissance est déjà trop lente.
Un autre sous-produit du risque systémique est que les régulateurs ont découvert que dans de nombreux cas, les institutions financières étaient "trop grosses pour faire faillite". Malheureusement, depuis la crise financière, de nombreuses banques et institutions financières n'ont fait que grossir, car ces entreprises ont besoin d'économies d'échelle plus importantes pour soutenir la concurrence dans un environnement plus coûteux (c.-à-d., la réglementation) et axé sur la technologie. Aux États-Unis, les banques ne sont pas tenues d'avoir des plans de réduction progressive de la solvabilité, mais personne ne sait comment ces plans, rédigés en période de prospérité, vont se comporter dans la confusion d'une crise réelle.
L'une des leçons de la crise Lehman est que le risque d'illiquidité est parfois plus mortel que le risque de solvabilité. Les grandes entreprises, rentables à long terme, peuvent être plongées dans une crise si elles ne parviennent pas à financer leurs obligations et leurs opérations à court terme. Dans l'ensemble du paysage financier, il est clair que les sociétés ont pris des mesures significatives pour gérer leurs risques d'illiquidité et de timing. Mais la liquidité est une bête capricieuse – elle peut se manifester rapidement et sans avertissement, et aucune stratégie d'entreprise ou d'entreprise n'est complètement à l'abri lorsque les marchés financiers ferment. Cela peut également représenter une opportunité pour les entreprises et les investisseurs qui peuvent surmonter des périodes d'illiquidité et de dislocation massive des prix. Les investisseurs value peuvent toujours tirer profit d'une distinction entre un modèle d'affaires qui a échoué (insolvabilité/faillite) et une perte de valeur temporaire.
Quels risques demeurent à l'horizon ? Les taux d'intérêt étant très bas à l'échelle mondiale, la dette et l'effet de levier ont continué de croître dans certaines poches importantes. Alors que les consommateurs restent méfiants, les gouvernements souverains et les entreprises emprunteuses se sont endettées à des prix très bas. Dans la mesure où les coûts de service restent gérables, ce risque ne se traduira peut-être pas par des problèmes de solvabilité. Toutefois, les entreprises et les pays restent tributaires de marchés financiers ouverts et fluides, de faibles taux réels et de faibles taux d'inflation. Aucune de ces conditions n'est assurée dans un avenir plus lointain. Le cycle classique du crédit n'a pas été banni.
Pour les investisseurs, la principale leçon à tirer est peut-être de ne pas présumer de la stabilité inhérente des institutions financières, aussi solides soient-elles. Les acheteurs peuvent faire la grève. Les actifs ne sont liquides que dans le contexte de l'aversion au risque. Les pertes augmentent à travers la structure du capital et les dérivés sont tout aussi susceptibles d'exacerber la douleur qu'ils ne le sont pour la couvrir. De faibles corrélations sont souhaitées, mais on ne peut pas s'y attendre, et la gestion des risques ne peut être réduite à une simple estimation de la VAR. La reprise et l'expansion post-Lehman ont été historiquement longues. Plus nous arrivons tard dans le cycle, plus nous devons rester prudents !