Japon : Semblable mais pas identique

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par Ernst Glanzmann et Reiko Mito, Fund Managers chez GAM Investments

De nombreux investisseurs semblent considérer que le marché actions japonais est source de déception permanente, et ils élaborent leurs décisions d’allocation en conséquence.

Notre vision est diamétralement opposée : nous pensons que les indicateurs micro comme macro-économiques montrent l’intérêt de ce marché pour les investisseurs, et les valorisations sont incontestablement attrayantes par rapport à d’autres régions.

Pour le moment, les arguments en faveur de l’investissement au Japon sont fermement ancrés au niveau micro-économique, où les investisseurs chevronnés peuvent déceler des acteurs de niche à même d’offrir une croissance durable des bénéfices, à des prix raisonnables.

Les marchés financiers japonais se sont construit une réputation quelque peu injuste, selon laquelle ils n’auraient cessé de décevoir les investisseurs au cours des trente dernières années. Les obligations souveraines japonaises (« JGB ») ont été qualifiées de très risquées, et de nombreux investisseurs ne retiennent du marché actions du pays que le crash spectaculaire de la fin des années 1980, dont il n’a jamais vraiment récupéré, en dépit de nombreux faux espoirs. Ces deux allégations relèvent d’une analyse superficielle.

Les JGB sont considérées comme étant très risquées depuis que les investisseurs ont vendu à découvert les titres souverains japonais. Ils misaient alors sur le fait que les rendements repartiraient à la hausse (après que la Banque du Japon, « BoJ », ait pour la première fois mis en œuvre sa politique de taux zéro en 1999), ce qui aurait inévitablement dû entraîner une baisse des cours des JGB. Bien sûr, depuis la grande crise financière, les investisseurs des marchés occidentaux ont également tenté de se positionner pour profiter de la « normalisation » de la politique monétaire qui ne s’est, pour l’instant, toujours pas matérialisée. Le dernier retournement de la politique de la Fed ne l’illustre encore que trop clairement. La seule réelle différence entre les deux scénarios réside dans le fait que ceux qui vendaient à découvert les JGB ont sous-estimé la très grande loyauté des investisseurs locaux, qui ont continué d’accumuler les positions longues de JGB malgré leurs rendements anémiques. De même, la BoJ s’est avérée être un soutien de tous les instants des efforts de relance du gouvernement, en particulier sous le mandat du gouverneur Kuroda.

En ce qui concerne la seconde allégation... est-il vraiment exact d’affirmer que les actions japonaises n’ont jamais pleinement récupéré de leur énorme recul de la fin des années 1980 ?

Graphique 1 : Performance de l’indice MSCI Japan Gross Total Return Local

Source : Bloomberg en JPY au XXX. À titre d’illustration uniquement. Les performances passées ne sont pas un indicateur des performances futures, ni des tendances actuelles ou futures.

Nous avons constaté une évolution importante des actions japonaises au cours des dernières années : elles sont progressivement devenues moins chères, quelle que soit l’orientation générale du marché. Les quelques grands mouvements vendeurs ont été dus à des accès de fébrilité du sentiment de marché, incohérents avec les fondamentaux en voie d’amélioration. De même, au cours de la reprise de 2012-2018 inspirée par Shinzo Abe, les cours des actions ont progressé moins vite que les bénéfices des entreprises. Par conséquent, alors que certains commentateurs du marché américain mentionnent le fait que l’indice S&P 500 n’est pas aussi élevé qu’il l’a été à plusieurs reprises dans le passé, nous pouvons relever le fait que les valorisations des actions japonaises sont incontestablement attrayantes : le marché se traite actuellement à des niveaux de cours/bénéfices (P/E) inférieurs à ce qu’ils étaient pendant la grande crise financière et lorsque Shinzo Abe fut porté au pouvoir. Justifier cela à l’aide des fondamentaux est de plus en plus difficile, compte tenu des développements positifs tant au niveau micro-économique que macro-économique.

Des raisons de se réjouir (parties 1, 2 et 3)

En 1979, le musicien britannique Ian Dury a écrit une chanson au titre énigmatique : Reasonsto be Cheerful, Part 3 (« Des raisons de se réjouir, Troisième Partie »). Quand on examine les perspectives de l’investissement en actions japonaises par rapport à celles d’autres pays, il apparaît que ceux qui investissent sur les actions japonaises ont, à notre avis, au moins trois raisons de se réjouir.

En premier lieu, les entreprises japonaises génèrent des bénéfices et des marges historiquement élevées. Le resserrement du marché du travail est de bon augure pour la croissance des revenus, ce qui est de nature à dynamiser davantage la consommation. Ainsi, il est probable que la tendance haussière des bénéfices et des marges se poursuive. Ensuite, avec des bénéfices et des flux de trésorerie aussi confortables, les dirigeants des entreprises japonaises ont une bien meilleure marge de manœuvre concernant les programmes d’investissement. Cela peut donc encourager davantage la croissance des entreprises, et entraîner des ajustements dans les politiques de distribution des capitaux au profit d’une rémunération des actionnaires plus importante.

Enfin, les rendements des dividendes continuent de croître ; comme le montre le graphique 1, les dividendes réinvestis représentent une part particulièrement importante du rendement total des actions au Japon.

Japon : hier et aujourd’hui

On nous demande souvent de décrire la façon dont le paysage économique a changé depuis le boom des années 1980, et là encore, un certain nombre de ces changements sont très encourageants.

Bien que le Japon reste à la pointe de l’innovation en matière de technologie robotique (certains soutiennent même que la robotique pourrait pallier les difficultés démographiques rencontrées par le pays), il est bien moins tributaire de ses exportations technologiques qu’au cours des trente dernières années. Dans une période où l’extraordinaire inflation des cours des actions de ce que l’on appelle les FAANG aux Etats-Unis fait l’objet d’un débat animé, les valeurs technologiques et bancaires sont significativement sous-pondérées sur le marché actions japonais par rapport aux indices de référence mondiaux.

Aujourd’hui, celui-ci jouit d’une meilleure répartition en faveur des secteurs de l’industrie manufacturière et des biens de consommation, tels que les produits et services industriels, l’automobile, les biens personnels et ménagers, ainsi que les télécoms. Bien que nous soyons toujours convaincus de l’intérêt des positions sur les valeurs technologiques que nous avons sélectionnées, le fait que le marché soit, dans l’ensemble, moins exposé aux secteurs de la technologie et des services (qui peuvent faire l’objet d’une réglementation internationale), ne peut qu’être un point positif.

Pour le moment, les arguments en faveur de l’investissement au Japon sont fermement ancrés au niveau micro-économique, où les investisseurs chevronnés peuvent déceler des acteurs de niche à même d’offrir une croissance durable des bénéfices, à des prix raisonnables. Du point de vue des valorisations, il est à noter que les entreprises japonaises sont actuellement les plus rentables, tandis que les performances des cours des actions restent anémiques. Par conséquent, cela ramène la « prime de risque actions » (soit le supplément de rendement que l’investissement en actions japonaises apporte par rapport au « taux sans risque ») à son plus haut niveau depuis plus de quarante ans. C’est une raison de plus, à notre avis, pour s’intéresser à l’opportunité que représente actuellement le marché actions japonais.

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