La macro-économie revient sur le devant de la scène

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par Caroline Newhouse-Cohen, économiste chez BNP Paribas
Après avoir salué le plan de sauvetage bancaire de l’Eurogroupe puis la recapitalisation des banques américaines, les marchés financiers ont été repris d’un accès de sinistrose en milieu de semaine. Leur rechute a été alimentée par l’avalanche de mauvaises nouvelles sur le front macro-économique qui laisse penser que les plans de sauvetage des banques (les plans nationaux européens sont évalués à 1700 milliards d’euros, soit 19%du PIB de la zone euro et 13% du PIB de l’Union à 27, et à 250 milliards de dollars, prélevés sur le plan Paulson pour les Etats-Unis) sont intervenus trop tardivement et que l’économie réelle ne pourra désormais échapper aux conséquences très négatives de la crise financière.

« La stabilisation des marchés financiers est une première étape cruciale, mais même si ceux-ci se stabilisent comme nous l'espérons, la reprise de l'activité économique au sens large n'arrivera pas tout de suite » déclarait Ben Bernanke mercredi. En outre, les pays émergents ne devraient pas être épargnés comme en attestent déjà l’appel de certains pays comme l’Ukraine et la Serbie au FMI et le ralentissement qui se profile en Chine (9,3% en 2009 contre 11,9% en 2007 selon les prévisions du FMI). Devant l’ampleur de la menace que constitue une récession globale, les gouvernements européens réclament désormais la tenue d’un sommet mondial sur la réforme du système financier international, un « second Bretton Woods », avant la fin de l’année. Aux Etats-Unis, les ventes de détail ont plongé de 1,2% en septembre, la chute la plus forte depuis août 2005.

Elles étaient en baisse pour le troisième mois consécutif. La consommation privée s’est par conséquent contractée en termes réels au troisième trimestre et ce pour la première fois depuis 1991. Pour l’heure les perspectives à court terme ne sont guère plus encourageantes en raison de l’amplification des pertes d’emplois, de la raréfaction du crédit et de la poursuite du repli de la bourse et des prix immobiliers. La production industrielle a quant à elle plongé de 2,8% en septembre, sa plus forte chute depuis 1974, après un recul déjà marqué en août (-1%). Par ailleurs, le Beige Book préparé par la Fed de Chicago pour servir de base de discussion à la fin du mois (FOMC des 28 et 29 octobre) reflète la détérioration rapide des conditions économiques et l’intensification de la crise financière. Il apparaît ainsi qu’aucun secteur de l’économie ou région du pays n’est épargné. Dans ces conditions et compte tenu de la poursuite du repli de l’inflation (de 5,4% en août à 4,9% en septembre), la Reserve Federale ne devrait pas hésiter à baisser les taux de 50 points de base à la fin du mois. L’entrée probable des Etats-Unis en récession technique au deuxième semestre (deux trimestres de contraction du PIB), suivie d’une croissance annuelle moyenne proche de zéro l’an prochain assombrie d’autant les perspectives d’une reprise graduelle dans le reste du monde et en Europe, en particulier. Au Royaume-Uni, le taux de chômage a fortement augmenté sur la période juin-août, bondissant de 5,2% à 5,7%, son niveau le plus élevé depuis février 2000. Nous estimons que les conditions sur le marché du travail devraient encore se dégrader dans les prochains mois dans la mesure où l’activité économique continuera de se contracter. Il pourrait atteindre 7,5% à la fin de l’année prochaine, son niveau le plus élevé depuis décembre 1996. La Banque d’Angleterre devrait elle aussi baisser son taux directeur de 50 points en novembre. 

Dans la zone euro, la Banque de France a révisé en baisse sa prévision de croissance pour le troisième trimestre, rejoignant ainsi celle de l’INSEE. Avec deux trimestres consécutifs de repli du PIB (-0,3% t/t au T2 et -0,1% prévu au T3), la France serait, à son tour, après l’Italie, l’Espagne entrée en récession technique au printemps dernier. Dans ces conditions, nulle surprise à ce que l’Unedic prévoit une poursuite de la hausse du chômage jusqu’en 2010, en raison des effets attendus de la crise actuelle.

En Allemagne, les 5 instituts ont revu fortement à la baisse leurs prévisions de croissance pour 2009, de 1,4% à seulement 0,2%. Au pire, dans le cas d’une récession mondiale qui contribuerait à un durcissement prolongé des conditions de financement des entreprises et une baisse marquée de la consommation des ménages dans un contexte d’incertitudes croissantes, ils anticipent une contraction du PIB de 0,8% l’année prochaine. 

Dans ces conditions, la BCE devrait baisser de 50 points de basele taux Refi à l’occasion de sa réunion du 6 novembre, alors que les tensions inflationnistes sont passées clairement au second plan de ses préoccupations, à la faveur de leur repli. L’inflation a reculé en septembre de 3,8% en août à 3,6%. Cette évolution devrait se poursuivre, bénéficiant de la baisse des prix des matières premières, et d’effets de base plus favorables liés aux prix alimentaires et énergétiques ainsi qu’au ralentissement économique qui pèse sur la demande. Les autorités monétaires pourraient même ne pas attendre le mois prochain et décidé une nouvelle action concertée, à l’occasion de la réunion de la Fed. Par ailleurs, toutes les opérations de refinancement en euros de la BCE sont désormais à taux fixe (opérations principales, opérations à plus long terme, opérations structurelles à 3 mois, 6 mois…) et pour des montants illimités. Depuis mercredi 10 c’était déjà le cas pour les opérations en dollars à l’aide de la ligne de swaps bilatérale avec la Fed, qui de facto n’a plus de plafond. Les opérations seront menées à 7, 28 et 84 jours à taux fixe (La BoE a fait de même et la BoJ y songe). Pour ses opérations en euros, la BCE a aussi décidé d’élargir, jusque fin 2009, l’éventail des actifs acceptés. Les titres de dette libellés en devises, dollar, sterling et yen, et émis dans la zone euro, les prêts syndiqués tombant sous la juridiction britannique et émis en euros, les certificats de dépôt des banques, ou encore la dette subordonnée garantie par l’Etat pourront être mis en pension à la BCE.

Enfin, la qualité minimale des titres acceptés est abaissée de « A » à « BBB- » de sorte que l’assiette de titres élargie aux titres spéculatifs (hors ABS) sera quasiment doublée, soit un total d’environ 1900 milliards d’euros, à comparer avec 1200 actuellement. Les nouveaux actifs éligibles se verront imposés des pénalités additionnelles. Les « haircuts » sur les titres les moins bien notés et les certificats de dépôts amenés en garantie seront de 5% Celles sur les titres négociés sur les marchés non réglementés seront de 10%. On se retrouve dans une situation de plus en plus proche d’en BCE prêtant en blanc.Les mesures prises au cours des dernières semaines commencent à porter leurs fruits. Ainsi, l’Euribor 3 mois et le Libor dollar 3 mois étaient revenus à respectivement 5,02% et 4,40% au fixing de vendredi contre 5,38% et 4,58% vendredi 10. 

Au Japon, la Banque centrale a, elle aussi, annoncé de nouvelles mesures pour stabiliser le marché interbancaire. Comme son homologue européenne, elle a décidé de mettre en place des opérations à taux fixe et illimitées d’allocations en dollars américains ainsi que d’élargir le spectre des actifs acceptés. En outre, elle augmentera la fréquence, pour l’heure trimestrielle, et le montant de ses opérations de refinancement régulières. 

Compte tenu de la crise mondiale et de ses répercutions sur l’économie réelle auxquelles le Japon est particulièrement sensible, à travers le ralentissement de ses principaux partenaires commerciaux, dont les Etats-Unis, nous avons révisé nos prévisions de croissance à la baisse pour cette année comme pour 2009. Le Japon entrerait en récession avant la fin de l’année et le PIB stagnerait en 2009 (-0,1%) après avoir progressé de 0,6% en 2008.

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