Le bilan des marchés financiers 2010

par Marie-Pierre Ripert, Cyril Regnat, Annabelle De Gaye, Solène Oberg, Nic Brown, Nordine Naam et Sophie Chardon, économistes chez Natixis

A la recherche des actifs sans risque

Alors que l’on annonçait 2010 comme l’année des exit strategies et autres consolidations budgétaires, les mesures de soutien mises en place de manière « transitoire » à la fois par les Etats et les Banques Centrales ont souvent été reconduites. Elles semblent même être devenues une pratique indispensable au maintien de la croissance.

Pour preuve, aux Etats-Unis, les derniers mois de l’année ont été marqués par les annonces successives de nouvelles vagues de Quantitative Easing et de stimulus fiscal! Les pays de la zone euro se distinguent du cas américain puisque leur politique budgétaire leur est désormais dictée à la fois par les institutions communautaires et par les marchés qui se tiennent prêts à sanctionner tout écart aux programmes d’austérité annoncés ou tout downgrade supplémentaire.

Si, traditionnellement, les dettes des Etats bien notés par les agences étaient considérées comme des actifs sans risque, il apparaît que ce statut n’est pas irréversible. A l’image de l’Irlande ou de l’Espagne, de nombreuses économies développées payent aujourd’hui les excès à l’origine de la crise (bulles du crédit, de l’immobilier…). Le club des AAA compte de moins en moins de membres… Au contraire, certains pays émergents sont extrêmement bien gérés (Corée, Brésil, Pologne…) et ne présentent pas de déséquilibre économique majeur.

Alors que l’on remarque déjà un début de convergence entre les primes de risques attribuées aux « bons » émergents et à certains pays du G7, les investisseurs vont certainement avoir à se poser les questions suivantes :

− Avec un déficit qui continuera de se creuser, pour atteindre 9,4% du PIB en 2011, la dette des Etats- Unis sera-t-elle indéfiniment immunisée des troubles qui ont touché l’Europe en 2010 ?

− Dans quelle mesure les marchés ont-ils intégré la perte de qualité relative des Etats des pays de l’OCDE par rapport à certains pays émergents ?

-) Contexte macroéconomique : un monde à deux vitesses

D’un point de vue macroéconomique, l’année 2010 aura été caractérisée par une forte reprise de la croissance mondiale, (déjà initiée au second semestre 2009), par la dichotomie entre les rythmes de croissance des pays émergents et des pays développés et par la crise des dettes souveraines européennes. Nous détaillerons ce dernier point dans la partie obligataire.

Après la phase de reprise de la croissance mondiale amorcée au second semestre 2009, permise par la mise en place de plans de relance budgétaire et par la conduite de politiques monétaires extrêmement expansionnistes dans la plupart des pays (conduisant à un redémarrage du commerce mondial), les économies ont continué de progresser à un rythme soutenu au cours du premier semestre 2010. En particulier, de nombreuses économies émergentes ont enregistré des rythmes de croissance supérieurs à leur potentiel, leur permettant de revenir à des niveaux de production bien plus élevés que ceux d’avant crise. Les économies développées ont également été dynamiques en début d’année mais dans une moindre mesure. Le second semestre 2010 a été caractérisé par une décélération de la croissance liée à un moindre restockage et à une atténuation des effets des stimuli fiscaux. Cette décélération a été toutefois beaucoup moins marquée que ce que nous anticipions.

En effet, nos projections de début d’année 2010 ont globalement sous estimé l’ampleur de la reprise (d’environ 1 point): la croissance mondiale aura probablement progressé de 3,2% en 2010 en moyenne et de 4,2% si l’on prend le PIB PPA (nous n’avons pas encore les chiffres du T4-2010) alors que nous anticipions une croissance de respectivement 2,1% et 3,0% (PPA). Nous avons sous-estimé la croissance dans les pays développés, Etats-Unis (2,8% vs 2,1% attendus), Zone euro (1,6% vs 0,6%) mais nous avons surtout sous-estimé la vigueur de la reprise dans les émergents : Amérique Latine (5,6% vs 3,6% attendus), Asie hors Chine et Japon (7,8% vs 5,7%) Russie (3,8% vs 0,8%), Europe Centrale (1,5% vs -0,2%).

Au total, la différence de rythme de croissance entre les pays émergents et les pays développés aura été beaucoup plus importante que prévu, avec d’un côté des pays émergents retrouvant ou dépassant même les dynamiques d’avant crise et de l’autre des pays développés restant dans la plupart des cas sur des rythmes de croissance inférieurs au potentiel.

Le partage du monde entre économies émergentes et économies développées n’est pas un phénomène nouveau, le rythme de croissance dans les pays en développement étant nécessairement plus élevé que dans les pays où les marchés sont matures, mais il a été particulièrement marqué en 2010. Les économies ont donc été confrontées à des problématiques très différentes, avec d’un côté des pays en surchauffe avec résurgence des tensions inflationnistes et de l’autre des pays faisant face au risque de déflation (Etats-Unis, Europe) impliquant des réponses de politiques économiques divergentes.

Du côté des pays émergents, toutes les grandes zones ont connu une reprise en 2010 mais avec un ralentissement en deuxième partie d’année : l’Asie émergente a été particulièrement dynamique en 2010 (7,8%), profitant de la reprise du commerce mondial mais également des demandes domestiques (en Inde par exemple) ; l’Amérique Latine a également enregistré une forte croissance (5,6%), avec en première ligne le Brésil qui a bénéficié d’une forte reprise de sa demande domestique. L’Europe de l’Est a été la zone émergente la moins dynamique (1,5%) : si certains pays s’en sortent bien, la Pologne ou la Turquie (avec des croissances 2010 de respectivement 3,4% et 7,5%), d’autres continuent à souffrir de leurs déséquilibres structurels (endettement en devises notamment), en particulier les Pays Baltes ou la Hongrie. La Russie a connu une croissance relativement dynamique en 2010 (3,8%) mais après une récession extrêmement marquée (-7,9% en 2009). De nombreux pays ont été confrontés à la forte hausse du crédit (reprise de l’immobilier). Le risque inflationniste est également revenu sur le devant de la scène dans un certain nombre de pays (Inde, Brésil, Russie et plus récemment en Chine), du fait de la remontée du prix des matières premières mais également en raison des tensions domestiques des économies.

Le pays du G10 ayant particulièrement bénéficié du dynamisme des émergents aura sans conteste été le Japon. En 2010, l’économie nippone a en effet retrouvé un rythme de croissance d’avant crise (2,8%), les exportations du pays étant tirées de manière croissante depuis le début des années 2000 par l’intégration économique de l’Asie et par la demande chinoise en particulier (biens d’équipement, automobiles…). Dans ce cadre, l’appréciation du Yen (+12% contre USD) n’aura pas été trop pénalisante.

Aux Etats-Unis, le ralentissement de la croissance à partir du milieu d’année a été beaucoup moins marqué que ce que nous anticipions, avec une croissance proche de 2,5% T/T annualisé au second semestre (le T4 n’a pas encore été publié) vs 2,75% au S1-10. Si la consommation des ménages a progressé sur un rythme modéré (1,7% en moyenne) mais supérieur à nos attentes, c’est l’investissement en équipement et logiciels qui a fortement augmenté (15,4%), reflétant des investissements de remplacement (après la période de gel des investissements post-crise) et des investissements de productivité. En revanche, l’investissement résidentiel a continué de baisser (-3,5%).

Le restockage a encore contribué sensiblement à la croissance (1,5pt) contrairement au commerce extérieur (-0,7pt) victime d’une hausse des importations (vraisemblablement lié au restockage). Le partage de la valeur ajoutée a continué de se déformer au profit des entreprises avec des gains de productivité qui devraient atteindre 3,5% en moyenne en 2010. Les entreprises américaines finissent l’année 2010 dans une situation favorable avec un taux de profit et un taux d’autofinancement élevés. La conséquence de forts gains de productivité a été de faibles créations d’emplois (environ 1,2 million dans le secteur privé après 8,4 millions de destructions lors de la récession), ne permettant pas au taux de chômage de baisser (9,7% en janvier; 9,8% en novembre). Avec pour toile de fond un marché du travail encore déprimé, les ménages ont continué de se désendetter en 2010 avec une baisse sur un an d’environ 6pts du ratio d’endettement sur revenu. Le marché immobilier reste le point noir de l’économie américaine: si l’activité s’est quasiment stabilisée en tendance, l’excès d’offre de maisons anciennes reste important, encore nourri par de nombreuses saisies.

Enfin, conséquence d’une économie avec d’importantes capacités de production non utilisées, l’inflation sous-jacente a sensiblement ralenti passant de 1,5% en janvier à 0,7% en novembre. L’année a également été marquée par le passage de deux réformes importantes : la réforme de la santé, chère à B. Obama, a finalement été votée après de grandes controverses en mars (introduction de la couverture maladie universelle). La loi Dodd-Frank sur la régulation financière a également été ratifiée en juillet: loi très dense avec notamment des restrictions pour les établissements de crédit en termes de prop trading. Enfin, les élections mid-term (renouvellement total de la chambre des représentants et d’un tiers du Sénat) ont conduit à un changement politique important avec la victoire des républicains à la Chambre, impliquant que toute décision politique résulte d’un compromis bipartisan. Malgré cet obstacle, Obama et républicains se sont mis d’accord début décembre sur la mise en place d’un nouveau stimulus fiscal qui devrait augmenter le déficit budgétaire de $180Mds(1) l’année prochaine.

Au chapitre des bonnes surprises, le Royaume-Uni a étonné par la vigueur du rebond observé au premier semestre 2010, notamment. Notre prévision initiale, de 0,8%, a été mise à mal : la dépréciation de la Livre (le taux de change effectif a diminué de 23% depuis mi-2007), couplée à de nombreuses mesures de soutien auront porté la croissance à 1,6%. Cependant, comme ses homologues européens, le gouvernement Cameron a annoncé dès la fin du mois de juin la mise en œuvre de différentes mesures d’austérité afin de contenir l’explosion du déficit budgétaire (-11% en 2009, -9,4% en 2010). L’objectif affiché est de réduire le déficit de £116Mds en cinq ans via une réduction drastique des dépenses (réduction des effectifs dans le secteur public, baisse des allocations familiales) mais également via la hausse des prélèvements avec notamment le relèvement de la TVA (déjà relevé à 17,5% en janvier 2010) et l’instauration d’une taxe sur les banques en janvier 2011. Le ralentissement de l’activité, auguré par les enquêtes de conjoncture (entreprises et ménages) au second semestre, s’est concrétisé au T3.

La zone euro a, quant à elle, été une fois de plus caractérisée par ses hétérogénéités en 2010. La croissance a été globalement modérée (1,6% en moyenne) mais avec d’importantes divergences. L’Allemagne s’en sort très bien avec une croissance qui pourrait s’établir à 3,5% en 2010 (soit deux points supérieure à celle prévue en début d’année), profitant des politiques de l’offre menées au cours de la décennie 2000, lui permettant de bénéficier de la reprise du commerce mondial. Son marché du travail s’améliore avec une baisse du taux de chômage de 8,1% en janvier à 7,5 % en novembre et même la demande intérieure reprend des couleurs. La crise des dettes souveraines, détaillée dans la partie obligataire, a contraint plusieurs pays à mettre en place des plans d’austérité budgétaire qui ont commencé à peser sur leur dynamique de croissance.

La Grèce, l’Irlande et l’Espagne ont encore enregistré une croissance négative en 2010 (de respectivement -4,3%, -0,7% et -0,2%). La France peut être considérée comme l’élève moyen, se situant entre ces deux extrêmes avec une croissance qui devrait être de l’ordre de 1,5/1,6% en 2010. Le marché du travail européen ne s’est pas amélioré (taux de chômage à 10,1% en octobre vs 9,9% en janvier), cachant d’importantes divergences en fonction des pays. Comme aux Etats-Unis, le partage de la valeur ajoutée s’est déformé en faveur des entreprises, impliquant une faible hausse de la masse salariale et en corollaire de la consommation. L’investissement n’est guère reparti. Enfin, l’inflation dans la zone euro a eu tendance à ralentir en 2010 et se situe désormais à des niveaux inférieurs au niveau souhaité par la BCE. Sur les aspects institutionnels, les résultats des stress tests ont été rendus publics en juillet, sept banques ne passant pas l’examen de passage (5 banques régionales espagnoles, une banque allemande et une banque grecque). Enfin, la viabilité de zone euro aura fortement été mise à l’épreuve en 2010, laissant un grand chantier ouvert pour 2011 et rendant d’importantes décisions politiques inéluctables (davantage d’union fiscale ?).

Les thèmes qui ont dominé 2010, dichotomie des rythmes de croissance et crise des dettes souveraines, seront vraisemblablement toujours d’actualité en 2011 : la croissance dans les pays émergents va ralentir comparé aux rythmes de 2010 mais elle devrait rester relativement dynamique. Les Etats-Unis vont bénéficier d’un nouveau stimulus fiscal, décidé début décembre, qui prévoit, outre l’extension pour deux ans des baisses d’impôts Bush de 2001/2003, d’allonger les prestations chômage pendant treize mois et de baisser la payroll tax payée par les ménages. La conséquence directe sera l’absence de consolidation budgétaire aux Etats-Unis en 2011 avec un déficit budgétaire (en % du PIB) de 9,4%. Au total, la croissance américaine pourrait encore être de 2,7% en moyenne en 2011. La zone euro, en revanche, devrait continuer d’être caractérisée par d’importantes hétérogénéités et subira les effets de la poursuite de son austérité budgétaire ce qui suggère une croissance encore très faible (1,2%). On pourrait donc passer d’un monde bipolaire en 2010 à un monde tripolaire en 2011.

-) Politiques monétaires : inflation or not inflation, that is the question

Le monde à deux vitesses décrit plus haut, avec d’un côté des pays en surchauffe et de l’autre des pays avec un risque de déflation explique les divergences de politiques monétaires menées en 2010.

De nombreux pays, surtout émergents, ont commencé à resserrer leur politique monétaire pour faire face au risque de surchauffe de leur économie et/ou à la montée du risque inflationniste : parmi les BRIC, le Brésil et l’Inde ont augmenté à plusieurs reprises leur taux de référence (de respectivement 200pb à 8,75% et 150pb à 6,25%).

La Chine, après avoir ajusté à plusieurs reprises le taux des réserves obligatoires, a augmenté à deux reprises le taux préteur à un an de 25pb le portant à 5,81% en fin d’année. Il est probable que ces mouvements de resserrement monétaire se poursuivent en 2011.

Dans les pays développés, les politiques monétaires sont restées très expansionnistes, dans la lignée de 2009, avec un maintien des taux d’intérêt de référence à des niveaux historiquement faibles (1% pour la BCE, 0,25% pour la Fed, 0,5% pour la BOE). La Banque du Japon a de nouveau abaissé son taux de 0,1% à 0% en octobre.

La reprise de la croissance fin 2009/début 2010 a soulevé la problématique des stratégies de sortie des politiques non conventionnelles (« exit strategies »), mises en place après la faillite de Lehman Brothers, mais ce thème a été rapidement éclipsé par des réflexions sur les moyens d’éviter des défauts souverains en zone euro et de lutter contre la déflation aux Etats-Unis. Au total, les Banques Centrales ont maintenu les politiques non conventionnelles en 2010 mais avec des choix très différents des deux côtés de l’Atlantique, la Fed se révélant beaucoup plus agressive dans ses décisions de politique monétaire alors que la BCE, fidèle à son image, est restée orthodoxe même si certains événements l’ont obligée à faire des choix difficiles (mise en place du SMP par exemple).

Aux Etats-Unis, après un semestre de statu quo, la Réserve Fédérale a annoncé en août son intention de réinvestir, en titres du Trésor, les fonds provenant des titres de MBS détenus à son bilan (prépayés ou arrivant à maturité) de façon à éviter une compression « naturelle » de son bilan et donc un resserrement des conditions monétaires. Au mois de septembre (FOMC du 21 septembre), faisant face à un taux de chômage encore très élevé (9,6%) et une inflation sous- jacente très faible (0,7%), la Fed a annoncé qu’elle était prête à agir si nécessaire, mettant l’accent sur le risque de déflation. La deuxième vague de politique quantitative (hausse du bilan, QE2) a été officiellement annoncée le 3 novembre. Elle consiste en l’achat de titres du Trésor pour un montant de $600Mds sur 8 mois (jusqu’en juin 2011) ce qui porterait le bilan Banque Centrale à environ $2900Mds fin juin 2011.

Les discussions de politique monétaire ont également porté sur une éventuelle mise en place d’une cible d’inflation, ou plus précisément d’une cible de niveau de prix (« price-level target »). Trop difficile à expliquer au public, cette mesure visant à lutter contre le risque de déflation en jouant sur les anticipations des agents, n’a pas vu le jour et sa mise en place devient moins probable. Enfin, T. Hoenig, Président de la Fed de Kansas City, a été dissident à toutes les réunions de politique monétaire, mettant en avant les risques inflationnistes liés au maintien de la politique monétaire non conventionnelle. La mise en place du QE2 a été fortement critiquée par un certain nombre de pays émergents, en raison de son impact sur les entrées de capitaux dans leur pays, et de ses conséquences en termes d’appréciation de leur taux de change (cf. partie sur le change). Le QE2 a également soulevé une levée de boucliers aux Etats-Unis, juste après la victoire des républicains aux élections mid-term. Si le QE2 n’est considéré par personne comme la solution miracle (addition de plusieurs petits effets), bon nombre d’économistes américains ont légitimé les décisions de la Fed par le fait qu’il était inconcevable que la Banque Centrale soit inactive face au risque de déflation.

La Banque Centrale Européenne a fait plusieurs tentatives de sortie de la politique non conventionnelle : elle n’a pas renouvelé les LTRO 6 mois et un an (Long-Term Refinancing Operations) qui permettaient aux banques de se refinancer sur longue période. En revanche, elle a continué de fournir de la liquidité de façon illimitée via les MRO (Main Refinancing Operations). Elle a, au cours de l’année à plusieurs reprises, prolongé la période de validité de ce programme (jusqu’en janvier 2011 puis jusqu’en avril 2011). Ce sont principalement les banques des pays périphériques qui sont venues se financer au MRO, ayant des difficultés à se financer sur le marché interbancaire. Au moment de la crise grecque (en mai), la BCE a mis en place le SMP (Securities Market Program) qui lui permet d’acheter des titres souverains européens. Il est important de préciser que ces opérations d’achat sont stérilisées et ne conduisent pas à une hausse du bilan de la BCE. Au cours des deux premiers mois de son existence, le SMP a atteint 60Md€. Il a ensuite été peu utilisé, Weber allant jusqu’à dire en octobre qu’il n’était plus nécessaire. Avec la crise irlandaise, les achats par la BCE se sont à nouveau intensifiés. Le SMP était de l’ordre de €72Mds fin 2010.

A son dernier Conseil de l’année 2010 qui s’est tenu début décembre, la BCE a annoncé la prolongation du MRO (avec montants illimités) jusqu’en avril 2011. En revanche, elle ne s’est pas engagée à augmenter les montants d’achats de titres publics dans le cadre de son SMP.

La Banque d’Angleterre a maintenu son taux directeur à 0,5% toute l’année et n’a finalement pas augmenté la taille de son programme d’achats de titres (£200Mds) malgré des rumeurs récurrentes au cours de l’année. Fait marquant, avec une inflation qui dépasse les 3% sur les 10 derniers mois de l’année et un objectif de maintien autour de 2%, la BoE s’est retrouvée face à un dilemme original : resserrer les conditions monétaires pour combattre une inflation persistante (position défendue par Andrew Sentance) ou activer un second plan de Quantitative Easing pour soutenir l’activité (opinion d’Adam Posen). Dans sa lettre au Chancelier de l’Echiquier (comme prévu dans le cadre de ses attributions quand l’inflation dépasse sa cible), Mervyn King a rassuré sur les origines (exogènes et transitoires) de l’inflation, ce qui plaide pour une poursuite du statu quo malgré les divisions internes au CPM.

La Banque du Japon de son côté a annoncé une nouvelle baisse de taux le 5 octobre (le portant dans une fourchette de 0 à 0,1%) et la création d’un fonds de 35 000 Mds de yens pour l’achat d’actifs.

-) Obligataire souverain : annus horribilis !!!

La fin d’année 2009 ne présageait rien de bon avec l’éclatement de la crise grecque dès le mois d’octobre. Malheureusement, ceci s’est confirmé cette année. Le millésime 2010 restera dans les esprits comme le véritable point de départ d’une crise souveraine sans précédent en zone euro, se concrétisant notamment par le sauvetage de deux pays, la Grèce et l’Irlande, et l’envolée des rendements périphériques. Pour contenir cette crise souveraine, les pays de la zone Euro se sont dotés de nouveaux pare-feu tout en bénéficiant de l’appui du FMI : l’EFSM2, l’EFSF3 et l’ESM4, qui prendra le relai de l’EFSF mi-juin 2013.

Cette année aura aussi confirmé le rôle prépondérant des Banques Centrales avec d’un côté une Réserve Fédérale américaine qui a joué la carte de la continuité et de l’autre une Banque Centrale Européenne qui a surpris via notamment la mise en place de son programme d’achats de titres souverains.

L’Europe en crise

La crise a coupé l’Europe en deux, le malheur des uns (les dettes périphériques), faisant le bonheur des autres (les dettes AAA). Les pays du nord (à l’exception de l’Irlande) ne se sont jamais financés dans des conditions aussi favorables (2.50% en moyenne pour la France contre 4.15% entre 2000 et 2007) et au final, seront certainement les seuls à subir une nouvelle augmentation de leur déficit en 2010. A l’inverse, les pays de la périphérie ont vu leur charge de la dette augmenter considérablement malgré des réductions de déficit parfois conséquentes. En effet, la majorité des pays non-core ont adopté, contraints ou non, des politiques budgétaires visant ainsi à regagner la confiance des marchés. Malheureusement, les résultats de ces efforts n’ont pas été récompensés, bien au contraire face aux craintes de défauts véhiculées par les marchés.

L’exemple grec est certainement celui qui illustre le mieux le comportement des marchés cette année. La Grèce a attaqué l’année 2010 avec les downgrades de Fitch et S&P de A- à BBB+ et la révision de son déficit 2009 à près de 12,7% (puis 15,4% par la suite vs 6% initialement anticipé). Chahutée sur le marché secondaire mais ne rencontrant aucune difficulté pour placer sa dette (books des papiers syndiqués supérieurs à €16Mds, excellents ratios de couverture), la Grèce a tenté de regagner la confiance des investisseurs en annonçant dès février un plan budgétaire drastique, mais en vain. D’un niveau de 5,80% en début d’année, les rendements 10 ans grecs passaient à 7,4% à la mi-avril malgré le soutien de la BCE (maintien de l’éligibilité des titres grecs indépendamment du rating) et la création d’un premier plan d’urgence de €30Mds.

Le « coup de grâce » sera finalement porté par les marchés eux-mêmes et les agences de notation. La Grèce devait en effet faire face à €16,5Mds de remboursement en avril et mai, poussant ainsi les anticipations de défaut des operateurs à leur paroxysme (la probabilité de défaut à 5 ans atteignait alors les 65% à 5 ans pour un CDS de 1150pb). S&P achevait alors le travail en abaissant la note du pays de BBB+ à BB+. D’une tendance linéaire, la hausse des rendements grecs passait en mode exponentiel avec des niveaux supérieurs à 12% quelle que soit la maturité des GGB. Le 23 avril, la Grèce demandait donc officiellement l’aide de ses partenaires européens et du FMI, ceci aboutissant à la mise en place d’un plan de sauvetage de €110Mds assorti d’une forte conditionnalité (assez proche d’une véritable tutelle) et d’un nouveau tour de vis budgétaire.

Le déficit de crédibilité de la Grèce auprès des investisseurs a joué un rôle important mais c’est surtout le caractère auto- réalisateur des anticipations du marché qui a été fatal pour le pays. L’envolée des rendements obligataires, rendue particulièrement aisée une fois que la dette est devenue illiquide, s’est traduite par des conditions de financement trop restrictive pour un Trésor. La Grèce a ainsi arbitré en faveur d’une source de funding moins onéreuse, en l’occurrence l’Union Européenne et le FMI (environ 5,5% pour la charge d’intérêt associée à ces prêts). Les marchés, qu’ils soient irrationnels (souvent en régime de crise?), excessifs ou non, ont montré qu’ils avaient le pouvoir de faire plier les Etats en difficulté.

L’Europe contre-attaque

L’intensification de la crise souveraine et la vulnérabilité des pays vis-à-vis de marchés financiers ont néanmoins forcé la zone euro à compléter son organisation institutionnelle. Pour contrer l’aversion au risque des investisseurs, les pays de la zone Euro ont annoncé en mai la création de deux dispositifs ayant pour but d’apporter une assistance financière aux pays en difficulté:

la Facilité Européenne de Stabilité Financière (EFSF), émetteur AAA, disposant d’une capacité de prêt de €350Mds (ayant pour collatéral €440Mds provenant des pays de la zone Euro) et amené à disparaitre mi-2013 ;
l’EFSM, une facilité similaire à celle de la balance des paiements (pour les pays non ZE), disposant de €60Mds et ayant comme collatéral le budget de la CE.

En ajoutant €250Mds provenant du FMI, le package anticrise affiche donc une taille totale de €660Mds, un montant qui permettrait théoriquement de couvrir les besoins de financement de plusieurs pays pendant 3 ans (l’Irlande, le Portugal et l’Espagne représentent entre 380 et 450Mds). Très rapidement, la BCE est elle aussi montée au créneau en créant, à la surprise générale, le Security Market Program le 10 mai. Ce programme, dont l’objectif est de soutenir les dettes souveraines en difficulté via des rachats sur le marché secondaire, marque une rupture pour la Banque Centrale qui avait jusqu’à présent un discours assez critique sur le « moral hazard ».

Bien que les montants rachetés soient stérilisés via la mise en place de Fine Tuning Operations hebdomadaires, le SMP n’a pas fait l’unanimité au sein de la BCE (inefficace selon Axel Weber) et le rythme des rachats a ainsi été amené à décroître rapidement, passant de €16,5Mds hebdomadaires à la mi-mai à moins de €1Md deux mois plus tard (des montants qui ont toutefois progressé en fin d’année suite à la crise irlandaise). Au total, sur l’année 2010, près de €73Mds de rachats auront été effectués dont la majeure partie sur les titres grecs, portugais et irlandais (le SMP représente 16% de l’encours cumulé de ces 3 dettes). L’autre aspect positif de cette crise souveraine européenne sans précédent a été de forcer les pays de la zone Euro à se lancer dans des programmes de consolidation budgétaire plus ou moins ambitieux. De même une plus grande transparence a été instaurée avec la mise en place d’un stress test sur les banques européennes. Malheureusement, pour la majorité des pays périphériques, ce volontarisme s’est rapidement révélé insuffisant, l’efficacité des programmes budgétaires et la fiabilité des stress tests étant rapidement critiqués.

La détente des rendements périphériques qui a suivi la mise en place du plan de sauvetage grec n’a duré que quelques jours. Après la Grèce, les marchés s’attendaient en effet à ce que d’autres pays rencontrent des difficultés à se financer, un sentiment qui a été renforcé par le pessimisme des agences de notation (downgrading + révisions baissières d’Outlook). Au final, le 3ème trimestre a été caractérisé par deux grandes tendances : un flight to quality important sur les dettes AAA et une scission au sein de la périphérie. Les rendements allemands ont en effet flirté avec les 2% sur la zone 10 ans courant août (2,11% au plus bas), bénéficiant notamment d’un news flow négatif provenant de la périphérie et des Etats-Unis (les marchés évoquaient alors un ralentissement marqué de l’économie US). Compte tenu de la relative stabilité des rendements courts, la courbe souveraine allemande a subi un bull flattening particulièrement marqué, approchant les 100pb sur le segment 2 ans – 10 ans (le spread est passé de 235pb à 142pb entre mai et octobre). Dans ce marché averse au risque, deux dettes périphériques ont relativement bien résisté : l’Italie (c’était le cas depuis le début de la crise) et surtout l’Espagne qui était jusque là souvent associée au Portugal. La publication des stress tests a en effet marqué un tournant pour cette dette. En levant certaines incertitudes sur son risque bancaire, le risque souverain espagnol a diminué, s’illustrant notamment par la décorrélaton entre les rendements des bonos et ceux des OT ou GGB.

Cette configuration de marché pris fin au quatrième trimestre, juste après l’annonce par l’Irlande de nouvelles recapitalisations pour son secteur bancaire et par le Portugal d’un nouveau plan budgétaire.

L’Irlande chute

Les plans mis en place n’ont eu qu’un effet transitoire sur les marchés. Les downgradings successifs de l’Espagne (fin septembre) puis de l’Irlande (début octobre) ont rajouté à l’incertitude sur le caractère suffisant des mesures annoncées. L’Irlande, qui avait reconnu quelques jours auparavant que le sauvetage de son système bancaire allait lui couter de €48,5Mds (pour un PIB de €170Mds seulement), devenait logiquement une proie vulnérable pour les marchés financiers. Malgré l’annonce d’un plan budgétaire 2010-2014 d’un montant de €15Mds fin octobre, le pays, à l’image de la Grèce, faisait donc appel à l’aide extérieure dans le mois qui suivait, voyant notamment ses rendements obligataires passer au-dessus des 9%. Pour résoudre la crise bancaire irlandaise et rassurer les investisseurs, un package de €85Mds a donc été proposé par les autorités européennes et le FMI, €35Mds visant l’assainissement des banques irlandaises et €50Mds au titre des besoins de financement pour l’Etat.

Les autres dettes périphériques ne sont pas restées insensibles aux difficultés de l’Irlande, pénalisées par les risques de contagion et dans certains cas leurs difficultés budgétaires (révision à la hausse du déficit grec 2009 et absence de consolidation budgétaire pour le Portugal). De 300pb fin octobre le spread Portugal – Allemagne 10 ans passait à plus de 450pb un mois plus tard. Les Bonos espagnols, revenus à 150pb du Bund, s’écartaient eux-aussi pour flirter avec les 300pb fin novembre.

Si les spreads core-périphérie se sont resserrés en toute fin d’année, ceci n’a pas été dû à une détente des rendements périphériques mais plutôt à un sell-off sur les dettes AAA. En effet, la dette allemande qui rencontrait de plus en plus de mal à séduire les investisseurs (chute des ratios de couverture importante), a particulièrement souffert sur le marché secondaire. Ses rendements à 10 ans sont ainsi revenus sur la zone des 3% en quelques semaines du fait notamment des conséquences d’une mutualisation du risque souverain en zone euro (via l’activation de l’EFSF ou la création d’Euro-Bonds) et de la remontée des taux américains.

Comprenant que la gestion au cas par cas des pays en difficultés était insuffisante, cette fin d’année a vu aussi la création de l’European Stability Mechanism. Ce mécanisme, soutenu notamment par l’Allemagne et la France, vise à remplacer l’EFSF mi-2013 et entérine la mise en place d’un système de sanctions et la participation des investisseurs privés (bondholders) à tout défaut souverain en cas de crise de solvabilité (en cas de crise de liquidités, la solidarité européenne serait mise à contribution comme c’est le cas actuellement). Au regard de l’inefficacité relative des mesures adoptées et en réponse, peut être aux attentes des marchés, la BCE a décidé d’accélérer légèrement son rythme de rachats de titres souverains en fin d’année (€4Mds achetés dernièrement). La poursuite de ces achats sera très clairement une des questions clés du début d’année.

-) Obligataire US : Une histoire sans fin

Malgré l’absence de rachats de Treasuries pendant une bonne partie de l’année et l’amélioration relative des perspectives de croissance au premier semestre, l’obligataire US s’est bien comporté. Consciente du caractère relativement fragile de la reprise de l’activité (soutenue uniquement par du stimulus budgétaire), la Fed n’a eu de cesse d’avertir les investisseurs concernant la faiblesse du rebond de la croissance US et s’est rapidement inquiétée du profil baissier de l’inflation. Avec une Europe en crise, les conditions étaient donc relativement favorables pour les Treasuries.

Les papiers courts ont bien entendu profité du discours dovish de la Fed, les rendements chutant de 1,10% en début d’année à 0,60% début juillet. La reconstitution de réserves de change des pays émergents et la crise européenne ont eux-aussi donné un coup de pouce non- négligeable aux actifs américains. Grâce à leur note AAA et au statut international du dollar, les Treasuries ont joué le rôle de valeur refuge à l’instar du Bund allemand. A tel point d’ailleurs que la corrélation entre les rendements 10 ans et 30 ans des deux zones dépasse les 0,90 (respectivement 0,94 et 0,92). C’est donc à partir de mai que les Treasuries se sont appréciées le plus, une performance qui s’est accentuée durant l’été alors que les opérateurs commençaient à intégrer un ralentissement de l’économie US et craignaient un scénario déflationniste à la japonaise. D’un niveau de 3,80% fin avril, les rendements 10 ans chutaient alors jusqu’à atteindre 2,40% six mois après. La courbe dollar s’est alors aplatie de 100pb sur son segment 2 ans – 10 ans du fait d’une surperformance des obligations longues. Durant cette phase, les obligations américaines ont même réussi à surperformer leurs homologues allemands ; le spread TSY – Bund 10 ans ayant chuté de 85pb à 5pb sur la même période.

Si l’évolution des rendements US est passée relativement inaperçue durant une bonne partie de l’année (tous les yeux étaient tournés vers la zone Euro), la fin d’année a vu un retour de l’intérêt des opérateurs pour les Treasuries. Compte tenu des perspectives peu encourageantes de l’économie US (à la fois en termes d’inflation ou de croissance), les marchés ont rapidement commencé à anticiper de nouvelles actions de la part de la Fed. Cette dernière est donc intervenue à deux reprises cette année :

en août pour annoncer le réinvestissement en Treasuries des tombées de son portefeuille de MBS, GSE et TSY et la mise en place d’un plancher à $2,05 trillions pour son bilan (soit près de $30Mds par mois) ;
début novembre pour annoncer une nouvelle vague de Quantitative Easing, la Fed mettant donc en place un programme de rachats de $600Mds de Treasuries qui prendra fin en juin 2011.

Au total, $900Mds de Treasuries viendront donc gonfler la taille du bilan de la Banque Centrale d’ici les 6 prochains mois. Via ce programme, la Fed vise donc deux objectifs : soutenir l’économie US et éviter la déflation. Les rendements longs vont alors rebondir de façon importante (près de 100pb de hausse sur le point 10 ans, de 2,50% à 3,50%) du fait du renforcement des anticipations inflationnistes (soutenues par la remontée du prix du baril de brut), de quelques bonnes nouvelles du côté de la conjoncture américaine et de l’annonce début décembre par B. Obama d’un compromis bi-partisan se montant à environs $900Mds sur 2011-2012 (prolongation des baisses d’impôts Bush, déjà prévues, accompagnées de nouvelles mesures fiscales). Ceci a redonné un second souffle au mouvement de repentification de la courbe US qui avait débuté courant octobre (+60pb pour la pente 2a – 10a à 390pb) les marchés croyant à une reprise nettement plus franche. A l’inverse cela a eu pour conséquence logique de stopper net le rebond des swap spreads $. Le spread 10 ans, qui était revenu à +15pb début novembre (vs. -5pb début septembre), a perdu 5pb suite à l’annonce, intégrant notamment une nouvelle dégradation des finances publiques américaines (le déficit sera de 9,4% en 2011 vs 8,8% attendu).

Royaume-Uni : back to the eighties

L’évolution des rendements britanniques a été proche de celle des deux zones citées précédemment. Ainsi, les spreads Gilts – Bund ont été relativement stables, à l’image du spread 10 ans qui a évolué entre 50pb et 100pb cette année. Les derniers rachats de la BoE dans le cadre de son programme Asset Purchase Fund (£200Mds de Gilts rachetées en 2009) ayant été effectués le 26 janvier, les Gilts n’ont pas été soutenues directement par la Banque Centrale. Dans une certaine mesure, elles auraient pu souffrir compte tenu du niveau relativement élevé de l’inflation en 2010. Tout au long de l’année, cette dernière est en effet restée au-dessus du seuil des 3%, empêchant ainsi la Banque d’Angleterre d’augmenter la taille de son APF pour soutenir son économie.

Côté budgétaire, le nouveau gouvernement Cameron élu en mai dernier, a adopté une politique budgétaire beaucoup plus rigoureuse. En regagnant le contrôle de ses finances, le pays a aussi regagné la confiance des investisseurs et celle des agences de notation, comme en témoigne le passage de négatif à stable de l’Outlook du pays par S&P en octobre. Sur les marchés, cette confiance s’est notamment retranscrite par la forte remontée des swap spreads britanniques longs en territoire positif (40pb de hausse pour le spread 10 ans depuis la fin février).

Au-delà de ces éléments, les Gilts ont suivi une trajectoire similaire aux autres dettes AAA : après un premier trimestre « tranquille », les Gilts se sont appréciées jusqu’au mois d’octobre, la baisse sur les rendements 10 ans atteignant donc les 120pb (de 4% à 2,80%). Les rendements britanniques ont ensuite rebondi sur la fin d’année tout en restant sur des niveaux de spread contre Bund relativement resserrés (55pb sur la maturité 10 ans).

-) Crédit : Sous le signe des souverains

Après les obligations des Etats périphériques, les marchés du crédit ont été parmi les plus affectés par la contagion de la crise souveraine en Europe. Au global, durant la première phase de tensions mi-janvier, l’iTraxx Main s’écarte de près de 30 pb, le Cross-Over de 115 pb sur 20 jours. Le pic de corrélation se situe cependant début mai, avec l’intensification de la crise grecque (voir partie obligataire). Les indices iTraxx affichent alors une corrélation d’environ 85% avec le SovX et s’écartent de 44 pb et 170 pb respectivement pour le Main et le Cross-Over sur la première semaine de mai. Depuis lors et après une fin de T2 très volatile, le Main a sans cesse oscillé dans une fourchette de 100-120 pb, peinant à franchir la barre des 100 pb à la baisse. Malgré l’instabilité de cette corrélation, il est difficile aujourd’hui d’envisager les tendances du crédit, surtout Investment Grade, sans inclure un facteur de risque souverain.

Nous identifions deux faits marquants quant à cette contagion : (i) la plus forte sensibilité des indices Investment Grade par rapport au High Yield, et (ii) l’importante discrimination sectorielle dans l’étendue de la contagion. Au-delà de ces facteurs, 2010 a vu une nette amélioration des fondamentaux du crédit, ce qui permet à la classe d’actifs d’apporter des performances totales toujours attractives.

Une forte discrimination sectorielle face au risque souverain

Malgré des performances globalement mitigées pour l’Investment Grade, sur le cash l’indice iBoxx IG s’écarte de 16 pb sur l’année alors que côté CDS, le Main affiche un écartement de 29 pb, on constate une forte discrimination sectorielle dans la réaction au risque souverain. Ainsi, la dispersion au sein des indices s’accroît fortement en particulier durant l’été et en cette fin d’année, signe des réactions contrastées des single names au sein des indices crédit.

Les premières victimes en Europe sont sans conteste les banques. Sans tenir compte des banques irlandaises déjà en cours de recapitalisation par l’Etat et des caisses régionales espagnoles dont le processus de restructuration se fait non sans difficulté, on constate un problème de financement généralisé au niveau des banques de la périphérie européenne, en témoigne la tendance croissante du funding des banques de ces pays auprès de la BCE en 2010.

Fait marquant, seules les banques espagnoles dérogent à ce constat avec une baisse de leur demande de financement BCE au quatrième trimestre. En ligne avec la forte hausse du besoin de financement BCE, notamment en mai, on constate un marché primaire particulièrement passif pour les Financières au même moment (seulement €12Mds d’émissions en mai contre une moyenne historique de €35Mds sur cette période !). Bien que les montants soient ensuite revenus dans des fourchettes plus usuelles, les spreads restent eux très écartés, à l’image du spread bancaire senior qui, après avoir explosé à plus de 140 pb en mai, et s’être replié par la suite, reste aujourd’hui autour des 130 pb.

En termes de hiérarchie des Financières les plus affectées par le risque souverain selon leur pays, hormis la Grèce et l’Irlande, nous constatons en tête les Financières portugaises avec environ 35% des variations de leur CDS en 2010 qui s’explique par les variations de leur CDS souverain. S’ensuivent les Financières espagnoles et italiennes, avec 30% et 20% respectivement.

Côté corporates, bien que les biais de contagion semblent moins directs, le risque souverain s’est quand même ressenti, en particulier suite aux événements de mai (voir indices sectoriels). Les secteurs les plus affectés sont les Utilities et la Télécommunication (les indices iBoxx relatifs à ces secteurs s’écartent de 28 pb et 22 pb respectivement en 2010). Une des raisons évoquées provient des participations des Etats dans plusieurs de ces entreprises (EDP, Enel par exemple), mais plus généralement il semblerait que les CDS souverains aient constitué un floor aux CDS corporates durant l’année, d’où la tendance à l’écartement des corporates lorsque les CDS souverains étaient chahutés. Les secteurs les moins touchés sont l’Automobile (-28 pb sur le cash en 2010), la Technologie (-12 pb), l’Energie (-1 pb) et l’Industrie (+10 pb). Au global, l’indice iBoxx Non-Financières s’écarte de 10 pb et l’indice Financières de 20 pb.

Des fondamentaux crédit qui s’améliorent malgré la crise souveraine

La reprise du cycle économique dans les pays OCDE, bien que poussive, a favorisé la qualité de crédit des entreprises, en particulier outre-Atlantique. En ligne avec le repli des défauts, la qualité de crédit s’améliore: notre indice upgrade/downgrade aux Etats-Unis redevient positif en moyenne sur l’année 2010 (à +0,1) soit un nombre légèrement supérieur d’upgrades par rapport aux downgrades. En Zone Euro, de par la crise souveraine et le retard cyclique caractéristique de la zone, le ratio UD global reste négatif en moyenne sur l’année (à -0,5). Les Non-Financières se démarquent cependant, avec un ratio UD qui revient en territoire positif en fin d’année.

Hormis le facteur macroéconomique, cette amélioration dans la santé financière des corporates s’explique également par des conditions de financement plus sereines. D’une part les enquêtes sur les conditions de crédit des banques aux entreprises montrent un net relâchement: l’indice de resserrement du crédit de la Senior Loan Officer survey est passé en territoire négatif alors que celui publié par la BCE sur l’offre de crédit des banques européennes converge vers zéro, signe d’une stabilisation des conditions de crédit. D’autre part, les émissions corporate, bien qu’en net repli par rapport à 2009 qui restera une année record, s’affichent dans la moyenne des montants observés historiquement (€ 160 Md contre une moyenne annuelle de € 154 Md depuis 1999). 2010 aura donc été une année conforme aux attentes en termes de flux sur le marché primaire corporate. Seule exception, le segment des ABS dont le redémarrage tant attendu n’a pas eu lieu cette année, signe d’un certain délaissement de ce mode de financement par les émetteurs (à l’exception de certaines RMBS d’Europe du Nord).

Le High Yield et les émergents épargnés

Contrairement aux meilleures notations, le segment High Yield a démontré une moindre sensibilité au risque souverain cette année. Au final, l’indice Merrill Lynch EUR se replie de 130 pb en 2010 sous l’effet (1) du fort repli des taux de défauts rapidement intégrés par les spreads : le taux de défaut HY US publié par Moody’s se situait à 3,5% en novembre, partant d’environ 13,8% en janvier ! ; (2) d’une sensibilité relativement plus faible au risque souverain en particulier au deuxième semestre 2010.

De même, les indices émergents ont pleinement bénéficié de la reprise cyclique particulièrement dynamique dans ces zones. L’indice EMBIG enregistre une performance de 12% en total return. Le marché local demeure également attractif, avec cependant une performance relativement mitigée pour la dette locale asiatique (le GBI Broad Asie enregistre une performance de +5% en 2010), ce qui pénalise légèrement l’indice GBI global, ce dernier progressant de 8% cette année (en monnaie locale).

Une performance toujours attractive en total return

Au global, les performances du crédit en total return restent positives, avec +4,7% pour l’Investment Grade EUR (indice iBoxx en total return), une performance qui s’explique principalement par un effet taux favorable, et +14% pour le High Yield EUR (indice Merrill Lynch). Ces performances s’avèrent correctes voire attractives pour le High Yield sachant que la moyenne annuelle historique de ces deux indices depuis 1999 se situe à 5% et 4% respectivement. Aux US, l’indice Investment Grade surperforme logiquement les indices EUR de mêmes notations, affichant une performance en total return de 9% sur l’année, alors que les performances du High Yield US sont en ligne avec celle du HY EUR, à +15% en 2010. Par rapport aux actions européennes, on constate même une forte surperformance du High Yield en 2010 (l’Euro Stoxx 50 enregistre une performance de -2% en total return), alors que la volatilité des indices crédit est restée plus contenue que celle des actions. Le crédit High Yield et émergent aura donc procuré un rapport rendement/risque relativement intéressant en 2010.

-) Marchés actions : Plus de discrimination

En ce qui concerne les marchés actions, l’année 2010 aura été marquée par une forte dispersion entre les performances des indices pays. En Europe, l’Allemagne est apparue comme la locomotive tant sur un plan macroéconomique qu’au niveau de sa performance boursière. On peut aisément identifier une Europe à deux vitesses : d’un côté les pays du nord, Danemark (+36%), Suède (+21%), Allemagne (+16%), Finlande (+19%), Autriche (+16%), Norvège (+18%), ont fait preuve d’une robustesse à la crise de la périphérie ; de l’autre côté les pays du sud de la zone euro, Grèce (-36%), Espagne (-17%), Italie (-13%), Portugal (-11%) n’ont cessé de cristalliser les angoisses. Le CAC40 enregistre quant à lui une performance de -3,3% sur l’année. Aux Etats-Unis, le S&P500 affiche une progression supérieure à 11%, au terme d’une année caractérisée par une hyper-sensibilité des investisseurs au news flow macroéconomique. Les marchés émergents terminent également l’année en ordre dispersé : citons le cas de la zone Asie, où le Shanghai Index se replie de 14% alors que le Hang Seng croît de 7%. De manière globale, la performance des pays émergents mesurée par le MSCI Emerging Markets s’élève à plus de 17% en 2010.

L’évolution chahutée des indices suggère que les marchés actions ont adopté une attitude de sur-réaction aux nouvelles macroéconomiques durant une grande partie de l’année. La faible visibilité sur les perspectives de croissance des économies développées à court-moyen terme mais également les messages confus de la part des Etats (difficulté des Etats de la zone Euro à s’accorder sur des plans de soutien…) ou des Banques Centrales (divergence des méthodes entre Fed et BCE) ont soutenu une certaine volatilité sur les marchés. De manière chronologique, alors que le premier trimestre de 2010 a prolongé le mouvement de rally entamé depuis mars 2009, l’aversion pour le risque est fortement remontée au deuxième trimestre. Les principales places boursières ont corrigé, dans des proportions toutefois très inégales (-3% sur le DAX, contre – 10% pour le Stoxx 50 et -12% sur le S&P500) sous l’effet : 1/ de tensions sur les souverains périphériques de la ZE (plan de soutien à la Grèce) et de la peur d’une contagion à d’autres pays; 2/ de plans d’austérité budgétaires synonymes de faible croissance ; 3/ du risque de double dip aux US ; 4/ de craintes d’un ralentissement de l’économie chinoise suite aux mesures de lutte contre l’inflation dans le pays. Le VIX a ainsi progressé de 17 points au T2 à 34,5% (en fin de trimestre) en passant par un point haut à 46% au mois de mai. Le même pic d’aversion pour le risque a eu lieu en Europe, le VDAXX frôlant 50% en mai (+13 points sur T2). On constate une remontée des primes de risque, atteignant 6% aux US et 7,5% en zone euro. Les marchés émergents ont prouvé en cette première partie d’année qu’ils étaient exposés au risque systémique, le MSCI Emerging Markets affichant un recul de 9% sur le T2.

Le deuxième semestre aura été bien plus positif, marqué par une remontée de l’ensemble des indices boursiers. L’anxiété des investisseurs est cependant toujours perceptible, les mouvements étant amplifiés à la hausse comme à la baisse. L’exemple du S&P500 est le plus frappant : des mouvements de hausse ou de baisse supérieurs à 4,5% se sont succédé durant cinq mois consécutifs, de mai à septembre. Les actions restent malgré tout très attractives : le ratio E/P est élevé (pic à 6,4% pour le S&P500 en août 2010, le plus haut de ces 15 dernières années), les profits des entreprises étant en hausse sur l’année. Les estimations de bénéfices par actions du S&P500 sont restées supérieures à 80USD ($83 en septembre relevés à $84 en fin d’année). D’autre part, les taux de dividendes moyens sont supérieurs au rendement des obligations 10 ans d’Etat, notamment en Europe. La situation des entreprises est bonne, ces dernières ayant beaucoup de liquidités à investir cette année après avoir procédé à de fortes restructurations et en l’absence de redistribution sous forme de salaires. Parmi les conséquences de ce nouveau partage de la valeur, notons: l’afflux de capitaux vers les pays émergents, l’augmentation du nombre de fusions- acquisitions ou encore l’augmentation du nombre de rachats d’actions.

Le retour des flux acheteurs a été particulièrement marqué au mois de septembre (+8,8% de performance pour le S&P500 et +9,1% pour le MSCI World), entretenu par la possibilité d’un QE2 suggérée lors de la réunion du FOMC du 21 septembre. La mise en place d’un nouvel assouplissement quantitatif de la part de la Fed a d’ailleurs été globalement bien accueillie par les marchés actions. Les bourses américaines ont également été positivement impactées par l’annonce du prolongement des allègements fiscaux par l’administration Obama, signifiant un relèvement des perspectives de croissance en 2011.

En Europe, le dernier trimestre aura été de nouveau dominé par le risque souverain, l’Irlande occupant le devant de la scène. Le contexte est hautement anxiogène, d’autant plus que les stress tests conduits en milieu d’année n’avaient pas permis d’identifier le risque lié au banques irlandaises. Au total, au T4, les indices européens ont sous performé leurs homologues américains.

En termes sectoriels, les cycliques ont surperformé les secteurs défensifs sur l’année aussi bien aux Etats-Unis qu’en Europe. La Consommation Cyclique, l’Industrie et les Matériaux de base affichent la meilleure progression de part et d’autre de l’Atlantique, dépassant l’indice de référence de respectivement +13%, +11% et +7% aux Etats-Unis et de respectivement +23%, +17% et +16% en Europe. Pour des raisons essentiellement domestiques, les secteurs américains des Utilities et de la Santé ont sous performé le S&P500, à hauteur de -12%. La réforme du domaine de la santé a en effet fait peser de nombreux doutes sur les débouchés des entreprises du secteur. En Europe, les Utilities et les Financières sont les moins bons performeurs de l’année, enregistrant -16% et -14% de performance relative (face au S&P Europe 350). Le secteur bancaire a évidemment été particulièrement affecté par la crise de la dette souveraine en zone euro.

En ce qui concerne les effets de taille, les petites et moyennes capitalisations ont moins souffert que les multinationales des incertitudes économiques et politiques. Les small caps américaines (du Russell 2000) progressent de 25% et les mids caps (du Russell Mid caps) de 23%. Le phénomène est identique en Europe, où les DJ Stoxx Small et Mid gagnent 22% et 20% en un an. Quant aux styles d’investissement, les valeurs de croissances surperforment les titres value en Europe (+17% contre -2%) ce qui n’est pas le cas aux US, où les investisseurs ont privilégié des entreprises offrant de bonnes perspectives de croissance quel que soit leur niveau de valorisation. On constate donc peu de discrimination entre les styles value et growth outre- Atlantique : +15,8% et 14,7%.

– Matières Premières : une année de records

Pétrole – Forces de gravitation

Le fonctionnement du marché international du pétrole rappelle fortement le dilemme du prisonnier. Si tous coopèrent, alors les cours seront acceptables pour tous : les producteurs bénéficieront d’un retour convenable sur leurs investissements et sur leurs réserves, et les consommateurs n’auront pas à subir, des prix excessifs. Actuellement, le prix qui convient au plus grand nombre se situe à 80$/b. La fourchette de prix officielle de l’OPEP est comprise entre 70 et 80$/b. En Chine, le mécanisme de fixation des prix maximise les profits jusqu’à un cours de 80$/b. De même, à 80$/b, tous les grands projets d’investissement sont rentables (forages en eau profonde, sables bitumineux, etc.), et l’inflation mondiale reste bien maîtrisée.

En 2010, tous les acteurs ont coopéré. Les pays membres de l’OPEP ont parfaitement gardé le cap, respectant globalement les quotas de production. Ni les investisseurs, ni les consommateurs n’ont paniqué, la consommation et les stocks restant relativement stables. Pendant l’essentiel de l’année, les cours du brut se sont maintenus entre 70 et 90$/b, baissant ponctuellement en deçà de cette fourchette en février et en mai (sous l’effet de la hausse de l’aversion pour le risque global impliquant le retrait des investisseurs du marché), et ne la franchissant à la hausse qu’en décembre.

Gaz – la longue marche vers la parité

Anticipant une éventuelle pénurie de gaz aux Etats-Unis à partir de 2009, les compagnies gazières ont fortement investi dans les nouvelles technologies d’exploitation des gisements bitumineux, tandis que le Qatar développait ses installations d’exportation de GNL. Ces projets sont entrés en production au même moment, ce qui s’est traduit en 2009 par d’importants excédents, sur le marché américain, et aussi, par extension, sur le marché international. Les cours du gaz se sont effondrés, le bas niveau des cours aux Etats-Unis tirant les prix européens à la baisse. En 2010, les exportateurs de gaz ont entamé leur longue marche vers la restauration de la parité. En Europe, où le lien entre les cours du gaz et les cours du pétrole est historiquement le plus étroit, les cours ont progressivement dépassé les cours américains, augmentant régulièrement à partir de mars. L’objectif ultime du Qatar et de la Russie est de restaurer la parité de cours entre le gaz et le pétrole, ce qui pourrait finir par se produire, compte tenu des tensions sur l’approvisionnent de l’Europe et de la hausse de la demande asiatique. Aux Etats-Unis, les cours du gaz finiront par se joindre au mouvement, mais cela ne se produira pas avant un long moment, le temps que les terminaux d’importation puissent être convertis en terminaux d’exportation (probablement en 2015).

Or – la hausse se poursuit

Le cours de l’or a augmenté cette année de plus de 30%, passant de 1 091$/once, à 1420$/once, atteignant un record de 1423$/once mi-décembre. En 2010, le principal facteur de cette hausse a été la crise des pays de la périphérie européenne, laquelle a commencé en avril, lorsque le marché a craint que la Grèce ne fasse faillite. Malgré la mise en place d’un Fonds européen de soutien de 750 Mds€, la contagion a touché l’Irlande et pourrait encore se répandre en 2011. La politique monétaire des Etats-Unis a également joué un rôle important, en particulier le Quantitative Easing et sa reconduction en novembre, largement considéré par beaucoup comme une tentative de dévaluation du dollar. Les évolutions enregistrées en Chine ont également exercé une influence de plus en plus forte sur le marché de l’or. La consommation chinoise d’or a fortement augmenté, après que les autorités chinoises ont encouragé les ménages à investir 5% de leur revenu en or, ces investissements ayant été facilités par le lancement du premier fonds local investi sur des fonds ETF internationaux adossés sur l’or. Du fait des mesures prises par les autorités chinoises pour décourager la spéculation sur les marchés actions et sur l’immobilier, davantage de fonds se sont investis sur l’or.

Affichant sa confiance dans l’évolution de l’or, AngloGold a été la dernière des grandes compagnies aurifères à dénouer ses lignes de couverture. Ces décisions laissent le secteur des mines d’or totalement à découvert face à une évolution défavorable des cours de l’or.

Explosion des cours de l’argent et du palladium

L’année 2010 a été marquée par une hausse de la demande automobile mondiale, qui a soutenu les cours du platine et du palladium). Si le marché automobile a chuté dans les pays développés, il a connu une forte croissance dans les pays en développement, ce qui a particulièrement profité au palladium, étant donné que la majorité des automobiles vendues sur ces marchés sont à motorisation essence. L’argent a profité de la hausse des cours de l’or, mais aussi d’une forte augmentation de la demande fondamentale alors que les ventes de produits électroniques se sont redressées par rapport à 2009. L’argent a augmenté de 78% à 30$/once, le palladium de 96% à 801$/once et le platine de 20% à 1770$/once. Les stocks d’argent détenus par les fonds ETF physiquement adossés ont augmenté de 2 800 t, à 17 000 t, les stocks de platine de 13,4 t à 34 t, et les stocks de palladium de 29 t à 65 t.

Métaux de base – des hauts et des bas

En 2010, les cours de métaux de base ont bénéficié de différents facteurs positifs : la forte croissance chinoise a continué à accroître la demande de tous les métaux de base, mais, à la différence de 2009, de nombreux autres pays en développement ont accompagné le mouvement, suivant un modèle de développement similaire associant urbanisation, industrialisation et externalisation. La croissance soutenue du marché automobile dans les pays en développement a été un autre facteur clé de la hausse de la demande des métaux de base. Le redressement progressif des économies occidentales a été caractérisé par des poches de forte croissance, particulièrement dans les pays qui produisent des biens d’équipement destinés aux économies en développement.

Alors que la hausse de la demande s’est traduite par une stabilisation puis par une baisse des stocks mondiaux, les coûts ont été orientés à la hausse durant le second semestre, de nombreux métaux touchant de nouveaux plus hauts au T4, au premier rang desquels l’étain et le cuivre, dont les marchés sont passés le plus rapidement de l’excès d’offre à la pénurie.

Produits agricoles – Forte hausse des cours au second semestre

Au cours du premier semestre 2010, la production record de beaucoup de céréales et d’oléagineux pour la saison qui s’achevait en juillet 2010, conjuguée aux bonnes perspectives de récolte pour la saison à venir, ont pesé sur les cours. Alors qu’une inversion des régimes météorologiques s’est installée, les perspectives pour la saison en cours ont été progressivement révisées à la baisse, particulièrement pour le maïs américain. Cette remise en cause des perspectives de production abondante pour 2011 a suscité une hausse de plus de 50% des cours internationaux des produits agricoles. Aux Etats-Unis, l’excès de précipitations sur la « Corn belt » dans le Midwest, a réduit la production américaine de maïs ; tandis que dans la région de la Mer Noire, la sécheresse et les incendies endommageaient gravement les récoltes de céréales en Russie, en Ukraine et au Kazakhstan, au point que ces deux derniers pays décidaient d’interdire les exportations de céréales jusqu’en 2011. En Chine et au Pakistan, de sévères inondations ont affecté les récoltes de coton ; en Australie, les pluies excessives ont provoqué des dégâts, tandis qu’en Argentine, l’absence de pluie freine les plantations et nuit à la croissance des plants. Dans le même temps, une demande forte et régulière des pays en développement, notamment la forte demande de maïs et de soja, ont contribué à soutenir les cours. Jusqu’à présent, le blé a gagné 64% aux Etats-Unis et 77% en Europe, le maïs a enregistré des gains de 66%, le soja a progressé d’un modeste 34%, le sucre a battu son plus haut de 22 ans touché au T1, pour atteindre 0,33$/l (+74%) début novembre, et le coton a augmenté de 86% à 1,40$/l. Les fondamentaux que sont une offre insuffisante, une inversion des régimes climatique, une demande croissante des pays développés semblent bien en place et devraient continuer à soutenir les pays agricoles au cours du premier trimestre 2011.

-) FX : Entre crise souveraine et guerre des changes

L’année 2010 a été marquée par une forte baisse de l’euro et du dollar sur fond de crise souveraine européenne et de guerre des changes larvée, un environnement favorable aux devises refuges JPY et CHF qui ont enregistré les plus fortes progressions.

Dans le détail, l’euro se déprécie contre toutes les devises en réaction à la crise grecque, puis irlandaise et par craintes de contagion au Portugal et à l’Espagne face au manque de coopération et/ou solidarité entre les pays européens. Lors de la crise grecque, le plan de sauvetage de l’Union européenne et du FMI et la création de l’EFSF ont permis à l’euro de se redresser au milieu de l’année. Les difficultés de l’Irlande en fin d’année ont de nouveau ravivé les craintes sur les institutions de la zone euro. A ce titre, les autorités européennes ont levé le tabou sur une éventuelle restructuration de dette souveraine après la fin du fonds de stabilisation financier EFSF en 2013, mais le mécanisme annoncé pour gérer l’après 2013 comporte toujours des zones d’ombre susceptibles de peser sur l’euro.

La crise de la dette souveraine européenne a de fait enrayé la chute du dollar qui avait repris au lendemain de la faillite de Lehman. De fait, le dollar a joué de nouveau le rôle de valeur refuge face au risque systémique européen du fait de la forte exposition des banques européennes à la dette souveraine des pays périphériques. Mais une fois annoncé le filet de sécurité pour aider les pays périphériques européens en difficultés, le dollar a repris le chemin de la baisse entre juin et octobre notamment en réaction à une succession de mauvais chiffres d’activité américain faisant craindre un double dip. Face à ce risque, la Fed n’a pas tardé à évoquer un nouveau quantitative easing dès l’été avant d’être implémenté au 3ème trimestre. Ce QE2 a été à l’origine de fortes tensions entre les Etats-Unis et le reste du monde. De nombreux pays, notamment les pays émergents et l’Allemagne, considèrent que la politique quantitative de la Fed est une dévaluation compétitive indirecte. On note ainsi que le marché a vivement réagi au QE2 de la Fed en 2010 alors que ce n’était pas le cas en 2009 bien que le dollar ait baissé davantage jusqu’à un niveau de 1,60 sur l’EURUSD. De fait, la réaction des marchés avait été moins vive en 2009, car la baisse du dollar n’avait pas été délibérée de la part des autorités américaines

Face à la défiance vis-à-vis des deux grandes devises euro et dollar, les devises refuges JPY et CHF ont fortement progressé et ce en dépit de l’intervention de leur Banque Centrale respective. La BNS a arrêté d’intervenir sur le marché des changes au mois de juin face à la fermeté de l’activité économique et au moindre risque déflationniste. Mais il est vrai aussi que l’impact des interventions de change devient très limité surtout face à un euro en pleine défiance. Dans ce contexte, l’EURCHF a franchi des plus bas historiques de 1,2759 à la mi décembre. Pour sa part, l’USDJPY est revenu tester ses plus bas historiques de 79 sans toutefois les franchir face à la réaction de la BOJ qui a renforcé sa politique quantitative même si elle reste bien moins agressive que celle de la Fed. Le yen a également été soutenu par des achats de Banques Centrales qui cherchent à diversifier leur réserve de changes comme la Banque Centrale chinoise. Mais la persistance d’un excédent courant important a contribué aussi à la force de la devise nippone alors qu’avant la crise financière, le yen subissait aussi des pressions vendeuses liés à des sorties de capitaux dues à la mise en place de stratégies de carry trade.

De leur côté, les devises « commo » comme l’AUD ont progressé sur fond de poursuite de la hausse du cours des matières premières et de hausse des taux directeurs de la RBA. L’AUDUSD a ainsi testé ses plus hauts depuis 1982 à près de 1,02. En revanche, la performance des autres devises « commo » CAD, NZD et NOK a été plus mitigée. Si le CAD a réussi à progresser notamment du fait de la hausse des cours du pétrole, le NZD et la NOK ont été fragilisés par un marché immobilier fragile poussant leur Banque Centrale respective à la prudence.

De leur côté, les devises asiatiques ont continué de se redresser contre dollar face à des flux de capitaux toujours très importants et ce en dépit des interventions sur le marché des changes et/ou de mesures destinées à freiner ces flux de capitaux. En dépit de la pression internationale, la Chine a pris son temps pour laisser finalement sa devise s’apprécier très lentement. En revanche, les conditions monétaires sont en train d’être durcies avec la hausse des taux directeurs, du taux des réserves obligatoires, la réduction du crédit, et la remontée des salaires.

Dans un tel contexte, la volatilité implicite a été quelque peu chahutée avec une forte poussée au plus fort de la crise grecque qui présentait un risque systémique. Mais elle s’est repliée par la suite tout en demeurant au dessus des niveaux observés au 1er trimestre 2010. Une analyse historique montre qu’elle reste en particulier particulièrement chère relativement à celle observée sur les marchés boursiers ou sur les marchés de taux.

-) Hedge Funds : plus d’alpha, moins de beta

Au sortir d’une année chahutée sur la plupart des actifs risqués, l’industrie des hedge funds présente des performances robustes. Une gestion plus prudente du beta, dans un contexte de visibilité réduite, aura permis à l’ensemble des stratégies (hormis les Short Sellers) de reporter des performances positives. Fin novembre, puisque ce sont les derniers chiffres publiés, l’indice Dow Jones Credit Suisse affichait une hausse de 7,8% YTD (à comparer avec les 7,1% de l’indice HFRI pondéré). Les encours sous gestion s’établissent à $1863Mds au 3ème trimestre (d’après BarclayHedge, hors Fonds de Fonds). Cette très légère progression par rapport aux niveaux de fin 2009, alors que les performances ont été plutôt bonnes, illustre un certain mouvement de sorties de capitaux. Au sein de l’industrie, les réallocations ont principalement bénéficié aux stratégies d’arbitrage (Convertibles et Merger Arb) et aux gérants Global Macro et CTAs, tandis que les stratégies de Distressed, les Long/Short et les Equity Market Neutral enregistraient des décollectes. Au total, l’industrie aura connu une année de consolidation, marquée par un retour au premier plan des stratégies d’investissement génératrices d’alpha.

L’analyse quantitative de l’industrie dans son ensemble renforce ce sentiment. Les gérants sont en effet restés dans l‘ensemble plutôt prudents : après un début d’année marqué par une augmentation de l’exposition de l’industrie aux marchés actions US, les beta se sont rapidement stabilisés sur des niveaux toujours bien en-deçà de ce qu’on observait avant la crise. Les tensions autour de la crise souveraine européenne ont été à l’origine du retour d’une certaine dispersion des performances au sein des stratégies au cours des 2ème et 3ème trimestres. Au total, on retiendra la surperformance des stratégies d’arbitrage et des stratégies directionnelles. Parmi les stratégies à biais long actions, les spécialistes des marchés émergents ont bénéficié de la bonne tenue des actifs de la zone. Toutes les stratégies ont retrouvé leurs niveaux d’avant-crise, annulant ainsi l’effet des high watermarks. Nous revenons plus en détail sur les déterminants des performances des principales stratégies.

Avec près de 12% de performance sur l’année, les fonds de Fixed Income Arbitrage s’affichent comme les meilleurs performeurs. Les évènements marquants de l’année ont en effet souvent affecté les courbes des taux : anticipations de hausses des taux puis craintes de déflation ou de double dip US, QE2, crise souveraine européenne. La dispersion entre les courbes, les mouvements de pente et la forte « volatilité de la volatilité » observée sur les options de taux (l’indice MOVE a évolué entre 75 et 125 pb) sont autant d’opportunités que les gérants ont su saisir. Le mois de mai aura été le seul mois en repli pour cette stratégie qui enregistre le meilleur ratio de Sharpe pour la seconde année consécutive.

Après une année 2009 exceptionnelle, les fonds de Convertible Arbitrage se situent à nouveau dans le haut du Tableau en 2010 (9,7%). Cependant, les conditions n’étaient pas aussi favorables. Du côté du primaire, après le rebond de 2009, l’activité s’est tassée (EUR 12,5Mds en 2010 vs EUR 22,7Mds sur le marché européen un an plus tôt). Par ailleurs, la performance des obligations convertibles, telle que mesurée par l’indice Exane Europe par exemple, approche 7,4% en 2010 (à comparer avec +27% en 2009 !) : les valorisations étaient donc généralement bien moins attractives que l’année passée. Les bonnes performances reflètent donc plus la mise en place de stratégies d’arbitrage payantes qu’une gestion long only favorable. Au troisième trimestre, par exemple, notre analyse quantitative sur single names mettait en évidence des positions long crédit HY US / Short S&P 500 chez les meilleurs performeurs. La bonne tenue du crédit, en particulier du segment High Yield moins sensible à la problématique souveraine, aura été un facteur de soutien à la stratégie.

Les Global Macro ont également démontré de réelles capacités à maîtriser les forts mouvements de marché (+10,5% YTD). Leurs expositions positives aux marchés émergents (actions et obligataires) et à l’or constituent autant de paris gagnants sur l’année. Parmi les stratégies directionnelles, les CTAs systématiques ont eu plus de difficultés, du fait notamment du caractère relativement exogène ou politique de nombreux retournements de tendance (downgrades, discours de Bernanke…) et finissent en hausse de « seulement » 6,4%.

Les gérants à biais long actions, tels que les Long/Short (quantitatifs ou non) ou les Emerging enregistrent des performances en ligne avec leurs marchés de référence (respectivement +5,7% et +9,7%). Cependant, au cours de l’année, les variations de performances étaient contrôlées par un beta relativement faible aux actions développées. En conséquence, les stratégies à biais long actions présentent une volatilité tout à fait contrôlée, entre 10% et 11% quand celle du S&P atteint, elle, 22% (volatilité historique calculée sur 36 mois glissants). Les expositions tirées de l’indice HFRX montrent d’ailleurs bien une stabilisation de l’exposition au S&P au cours de l’année, compensée par des expositions aux émergents et des positions short sur l’EuroStoxx.

Parmi les stratégies qui ont déçu, on retrouve les Equity Market Neutral (+2,1% d’après l’indice HFRI, -2,5% d’après l’indice DJ CS). Malgré des conditions de funding favorables, les faibles volumes constatés sur les marchés actions ont pénalisé la stratégie. La dispersion entre les performances reportées par les indices traduit cependant la dispersion existant au sein de la stratégie : d’après la base TASS (109 fonds appartenant à cette stratégie), les performances reportées sur l’année 2010 vont de -11% à +43%. De la même manière, les fonds d’Event Driven se sont comportés de manière très hétérogène cette année. Les Distressed ont bénéficié d’une évolution du crédit HY favorable (+8.7% pour l’indice HFRI Distressed Securities) alors que les gérants Merger Arb se situent parmi les plus mauvais performeurs (autour de 4,2%), malgré le redémarrage de l’activité de fusions acquisitions.

Enfin, les fonds de fonds ont continué de souffrir des conséquences de la crise et n’ont pas pleinement tiré profit de la bonne tenue de l’industrie (+3,4%). Si le taux d’attrition (sorties des bases) a entamé un net repli au cours de l’année, le mouvement de décollecte initié en 2010 se poursuit. A l’image du succès des fonds UCITS ou des ETF, la liquidité est devenue un critère essentiel lors de la décision d’investissement, ce qui pénalise actuellement les fonds de fonds.

NOTES

Cf. SR 2010-216 « Un bon compromis pour la croissance américaine »
European Financial Stability Mechanism
European Financial Stability Facility
European Stability Mechanism

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