Take a break in the rush !

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par Jean-Marie Mercadal, Directeur Général Délégué en charge des gestions chez OFI AM

Nous sommes passés de « neutre » à « positif » sur les actions lors de notre comité d’allocation d’actifs de mi-décembre dernier et nous avions à cette occasion également réaffirmé notre vue positive sur les actifs de « rendement » Investment Grade, High Yield et dette émergente. Presque deux mois après, les performances boursières sont impressionnantes, si bien qu’on se rapproche des objectifs que nous avions identifiés. Les raisons de cette reprise sont nombreuses, mais le mouvement nous semble trop rapide. Il est temps de marquer une « pause » dans cet environnement peut-être un peu trop euphorique.

Depuis le début de l’année, et surtout depuis mi-décembre, les performances des principales classes d’actifs sont spectaculaires et contrastent étonnamment avec la fin d’année 2018 qui avait été très négative.

Depuis les plus bas de décembre, les actions américaines ont regagné près de 20,0 % (près de 13,0 % depuis le début de l’année 2019), les actions européennes respective- ment + 10,0 % et + 9,0 %, les obligations émergentes + 6,0 % et + 4,5 %, les actions émergentes + 10,0 % et + 8,5 %, + 13,0 % et + 14,5 % pour les actions chinoises, le tout en euros.

Sur le segment obligataire plus classique, les spreads se sont sensiblement resserrés et les taux ont baissé si bien que toutes les performances sont également positives, avec une mention spéciale pour les obligations « High Yield » qui progressent de + 6,0 % et + 5,0 % aux États-Unis et de + 3,0 % dans les deux cas en Europe.

Ce revirement spectaculaire et soudan des marchés s’explique par trois grandes raisons principales :

1 - La plus importante est le changement de ton de la Réserve fédérale américaine. Jérôme Powell a effectivement montré son pragmatisme et son attitude « data dépendant » en actant le ralentissement économique américain et en laissant de ce fait entendre que le mouvement de resserrement monétaire allait marquer une pause, et peut-être pour longtemps. En zone Euro, la BCE a également annoncé qu’elle allait s’adapter au ralentissement de l’économie de la zone, plus fort et plus étendu que prévu, et que l’inflation était encore loin de l’objectif de 2 % qu’elle avait fixé.

Dans ces conditions, les premiers relèvements des taux directeurs ne sont pas attendus avant la fin de 2020.De même, le mécanisme de prêts à taux avantageux accordés directement par la BCE aux banques (TLTRO(1)) sera très certainement à nouveau mis en place pour faire face aux arrivées à échéance du premier programme initié il y a quelques années.

Bref, c’est à nouveau « open bar » et les marchés se sont rapidement ajustés à un environnement de taux très bas, et probablement pour longtemps.
Il est donc logique que le prix de tous les actifs remonte et que l’on assiste à nouveau à une « course au rende- ment ». À plus long terme, la question de la sortie des politiques monétaires très accommodantes pose question. Nous avions évoqué il y a quelques années le concept de « Quantitative Easing(2) for ever », on y est ! En Europe, et compte tenu de la montée assez préoccupante de tous les partis populistes, l’application de politiques d’austérité semble impossible. Le gouvernement français est bien placé de ce point de vue et il semble très difficile aujourd’hui dans le contexte social agité de prôner des politiques de rigueur budgétaire alors qu’on est loin de respecter les critères requis dans le pacte de stabilité de la monnaie unique. Les dettes publiques accumulées ne pourraient ainsi ne jamais être remboursées en totalité, mais « rollées » éternelle ment tant que les Banques Centrales sont là pour les acheter. On se rapproche alors de ce qui semblait impossible il y a quelques années, le concept « d’helicopter money », c’est-à-dire soit d’une annulation d’une partie de la dette gouverne- mentale détenue par la BCE, soit du financement direct des États par les Banques Centrales. En zone Euro, cela pourrait se concevoir dans le cadre de projets globaux, par exemple d’infrastructures...

Bref, le monde change et les investisseurs ont, semble-t-il, intégré toutes ces hypothèses incroyables, avec de surcroît un univers de taux réels quasi nuls...

2 - L’apaisement des tensions dans les relations entre les États-Unis et la Chine. Les dernières négociations entre les représentants des deux pays semblent avancer dans un climat plus serein et un accord ne semble plus improbable à terme, ce qui éloigne la perspective de voir les américains appliquer unilatéralement une hausse des tarifs douaniers à partir de mars. Donald Trump l’a lui-même annoncé, « les tractations se passent bien »... Même si un accord semble difficile à trouver rapidement, les marchés envisagent un délai supplémentaire. Attention toutefois, avec le Président Trump les choses peuvent changer radicalement, très rapidement, et il reste des sujets très compliqués à résoudre : les débats les plus polémiques portent sur l’établissement par la Chine d’un programme d’achat de biens américains (agriculture, gaz, mais aussi semi-conducteurs...) sur plusieurs années. Les États-Unis réclament plus globalement une ouverture plus grande du marché intérieur chinois et un plus grand respect des règles de la propriété intellectuelle.

Bref, de longues négociations potentielles, ce qui permet aux marchés de se focaliser sur autre chose en attendant ! Notre scénario privilégié a toujours été celui d’un compromis qui finira par être conclu, aucun des deux pays n’ayant intérêt à une détérioration économique : Donald Trump dans la perspective d’une ré-élection en 2020, et Xi Xingping déjà confronté aux conséquences de l’excès d’endettement et de la mutation de la Chine.

3. Des mouvements de marchés amplifiés par des gestions « sous contrainte de risque » et « moutonnières ». Le rally boursier et la baisse conjointe de la volatilité ont incité certains investisseurs à reconstruire des positions en actions. Une majorité de « Hedge Funds » et de portefeuilles gérés sous contrainte de risque sont encore sous-pondérés en actions d’après les études du responsable des stratégies quantitatives et dérivés de JP Morgan.

Ce type de gestion s’est fortement développé depuis la crise de 2008 et est favorisé par les autorités de tutelle, si bien que le régime de phases de marchés très violentes, dans un sens comme dans l’autre, risque de perdurer. Les exemples de marchés symétriques récents de décembre 2018 et janvier 2019 sont de ce point de vue très révélateurs et il convient de ce fait d’essayer d’éviter de prendre ses décisions d’allocation à contretemps.

Sur le plan économique

Le Fonds Monétaire International a également pris acte avec satisfaction de la décision de la Fed. Le FMI note en effet que l’économie mondiale perd rapidement en momen- tum et que les risques de poursuite de cette dégradation sont importants. Il met ainsi particulièrement en évidence la faiblesse de la zone Euro et de la Chine, pénalisés par la baisse du commerce mondial. La décision de la Fed appa- raît donc particulièrement opportune car elle est de nature à soutenir l’activité aux États-Unis et prendre le relais de la stimulation donnée l’année dernière par les baisses d’impôts. Cette décision devrait également favoriser une stabilisation des taux d’intérêt dans le monde émergent.

Le FMI a toutefois révisé à la baisse le mois dernier ses estimations de croissance mondiale, attendue désormais à 3,5 % en 2019, soit 0,2 % de moins que les prévisions précédentes. Ce n’est pas une surprise. Les révisions les plus importantes concernent l’Allemagne et l’Italie dans la zone Euro, ce qui est logique (dépendance aux exportations et situation politique compliquée). Le retournement est quand même soudain au vu de la bonne orientation constatée en 2017 à la fois sur l’investissement et la consommation. Mais en économie, le facteur « confiance » est fondamental et il a été fragilisé par le contexte politique international plus compliqué (Brexit, guerre commerciale, agitation sociale et montée des extrêmes en Europe...).

Bref, au stade actuel, le monde n’est pas en récession mais la dynamique récente n’est pas très encourageante, et c’est surtout la vitesse et la synchronisation de ce ralentissement qui posent question, surtout dans un monde où les repères politiques sont très changeants : la politique extérieure américaine reste très difficile à lire et Donald Trump semble vouloir remettre en cause un certain ordre international issu de l’après-guerre, l’Europe sera confrontée à un scénario de Brexit impossible à cerner avec certitude aujourd’hui, ainsi qu’à une phase électorale délicate, et l’ampleur du ralentissement en Chine reste assez opaque... Le pire n’est évidemment pas certain, mais une pause le temps d’observer la situation semble opportune après ces semaines « folles » !

Taux d’intérêt : la course au rendement est repartie de plus belle

Les taux de référence pour les marchés américains et allemands devraient se stabiliser. Aux États-Unis, le rendement du T-Notes 10 ans devrait se stabiliser autour de 2,75 %/3,00 % dans les prochains mois, compte tenu de la politique de stabilité des taux monétaires adoptée par la Fed. En zone Euro, la « normalisation » du Bund vers des taux plus décents autour de 0,5 %/1,0 % risque de prendre beaucoup de temps comme nous l’écrivions dans notre dernière publication. Nous avions ainsi réduit nos objectifs à 0,5 % d’ici la fin de l’année et, d’ici là, il peut très bien repasser au-dessous de 0,0 % sur poussée ponctuelle de l’aversion au risque.

Concernant le crédit, là aussi le mouvement a été rapide avec une détente de près de 20 points de base des spreads(3) « Investment Grade » depuis mi-décembre et de près de 80 points de base sur le segment « High Yield », toujours sur la même période. Ces actifs, dans le contexte de persistance de taux faibles, restent intéressants et vont être recherchés par les investisseurs. La course au rendement reprend donc.

Sur le « High Yield », nous conseillons toujours d’y investir dans une optique de « Buy an Hold(4) » pour se prémunir d’éventuels problèmes de liquidité le cas échéant.

Nous conservons également une opinion positive sur les obligations émergentes gouvernementales en devises locales, même si elles ont progressé de près de 4,5 % cette année en euros. Il y a, à court terme, moins de potentiel de hausse des devises dans l’ensemble, mais le rendement reste intéressant autour de 8 % sur des durées de l’ordre de 5 ans.

Il est peut-être temps aussi de reconsidérer les obligations indexées sur l’inflation. Il s’agit de l’une des classes d’actifs les plus délaissées du moment, à juste titre puisqu’il n’y a pas eu de reprise de l’inflation dans le monde occidental après plusieurs années de stimulation monétaire. L’inflation implicite inscrite dans le cours des obligations gouvernementales indexées de part et d’autre de l’Atlantique a considérable- ment rebaissé ces dernières semaines : 0,9 % sur le Bund et sur les OAT françaises, 1,7 % pour les T-Notes US... Pour les investisseurs qui ont des passifs indexés à long terme, elles redeviennent achetables, avec une gestion adéquate de la sensibilité aux taux d’intérêt.

Enfin, nous conseillons de revenir vers les obligations convertibles, notamment en arbitrage des actions. Le « delta », c’est-à-dire la sensibilité du gisement européen aux actions, est revenu dans la zone des 30 %, ce qui est la zone idéale en termes de convexité. Par ailleurs, la volatilité implicite inscrite dans le cours des obligations convertibles est assez stable autour de 29, proche de la moyenne de ces dernières années. Par ailleurs, le gisement se raréfie car il y eu peu d’émissions cette année, ce qui n’est pas très étonnant vu l’agitation financière de la dernière partie de l’année 2018 qui a entraîné un report des projets.

Actions : les révisions à la baisse des bénéfices ne pèsent pas pour l’instant

La baisse de la fin d’année 2018 avait rendu les valorisations globales plutôt attractives. C’était notamment le cas des actions américaines dont le PER(5) estimé 2019 était tombé à 14,5 durant cette année 2018, qui avait vu les profits progresser de plus de 20 % et les indices actions baisser.

Aujourd’hui, nous sommes dans une situation inversée : les marchés montent et se revalorisent, parallèlement à la détente des taux d’intérêt, alors que les bénéfices sont révisés à la baisse.

D’après le consensus « Bottom Up(6) », les bénéfices par unité d’indice S&P 500 sont attendus désormais à 189 USD, contre 195 USD il y a 2 mois (et 170 en 2018)... Les analystes « Top Down(7) », qui prennent en compte la dynamique macroéconomique, sont encore plus pessimistes et anticipent en général une stagnation des bénéfices cette année. De ce fait, le PER 2019 du marché est désormais proche de 16,5, ce qui n’est toutefois pas excessif car seulement légèrement au-dessus de la moyenne de long terme.

Nous assistons exactement au même phénomène en zone Euro : le PER 2019 de l’indice Euro Stoxx large est remonté en quelques semaines de 12,5 à près de 14, avec la progression des marchés et la réduction des estimations de bénéfices. Ils sont attendus en progression de près de 8 % mais, là aussi, le momentum est négatif. Le rendement des dividendes, proche de 4 %, redevient en revanche encore plus attractif en comparaison des taux très bas.

À noter enfin, le rebond spectaculaire des actions chinoises. C’était l’un de nos choix spécifiques. Elles nous paraissent encore sous-valorisées et restent très peu pré- sentes dans les portefeuilles internationaux comme domestiques compte tenu du climat assez lourd autour de l’actualité économique chinoise. Une pause pour- rait néanmoins également être observée après ce rebond rapide, mais les perspectives à moyen terme nous semblent encore prometteuses.

Notre scénario central

Les marchés sont soumis ces derniers mois à des mouvements qui sont non seulement volatils, mais qui paraissent aussi erratiques !

L’utilisation de modèles de gestion du risque rend peut-être effective- ment les comportements plus uni- formes que par le passé. Mais le fait vraiment nouveau cette année, c’est la « reprise en mains des Banques Centrales » qui nous annoncent un monde à très faibles taux d’intérêt, et pour longtemps. Ce scénario de taux très bas, conjugué à des poli- tiques budgétaires plus expansionnistes dans la logique de « dettes éternelles » éloigne les craintes d’une récession et jettent les bases d’un marché potentiellement plus durablement haussier.

Les investisseurs se sont rapidement ajustés et ce paramètre est désormais dans les cours.

Le monde économique et financier n’étant pas caractérisé par une si grande visibilité, nous conseillons aujourd’hui d’adopter des stratégies un peu plus prudentes en actions et centrées sur quelques actifs encore intéressants pour leur rendement. Nous suggérons également d’adopter des stratégies convexes, sur les convertibles et sur des méthodes de couverture systématiques d’actions par des options.

NOTES

  1. Targeted Long Term Refinancing Operations : opérations ciblées de refinancement de long terme
  2. Quantitative Easing : rachats massifs de titres de dettes par une Banque Centrale
  3. Spread : écart de taux
  4. Buy and Hold : stratégie d’investissement dans la durée
  5. PER : Price Earning Ratio. Indicateur d’analyse boursière : capitalisation boursière divisée par le résultat net
  6. Bottum Up : analyses qui prennent en compte les cas spécifiques des entreprises
  7. Top Down : analyses à partir de la conjoncture macroéconomique
Marchés Financiers: