par Craig Botham, Economiste chez Schroders
En plus du bilan humain, la pandémie de coronavirus fait peser un autre risque de crise pour ces pays. La fuite mondiale vers la sécurité, préjudiciable à l’ensemble des actifs risqués, entraîne des risques macroéconomiques supplémentaires pour les économies fortement dépendantes de financements en dollar américain.
Alors que toutes les économies sont mises à rude épreuve à l’heure actuelle, les pays émergents sont confrontés à des pressions supplémentaires uniques auxquelles les marchés développés ne sont pas soumis.
Le dollar est devenu une denrée rare, dans un contexte marqué par une contraction du commerce mondial en raison de l’interruption des activités, l’effondrement du tourisme, la réticence des banques et des autres créanciers internationaux à prêter compte tenu des perspectives et de l’augmentation du risque de remboursement ainsi que l’assèchement des flux de portefeuilles face à la ruée mondiale vers les liquidités.
Pourquoi le dollar est important pour les marchés émergents
Le dollar est important pour les marchés émergents, car le billet vert est progressivement devenu la devise de référence du commerce et de la finance au niveau mondial. La majeure partie du commerce des marchés émergents est facturée en dollars, ce qui signifie que ces économies pourraient commencer à avoir des difficultés à acheter des importations essentielles de produits alimentaires et d’énergie.
Dans le domaine du crédit, le dollar est dominant dans de nombreux systèmes financiers émergents, comme le montre le graphique ci-dessous. Il existe quelques exceptions. Les marchés émergents européens dépendent à peu près tout autant des financements en euro, et quelques privilégiés ont une dette externe minimale dans n’importe quelle devise. Toutefois, de manière générale, il est évident qu’un dollar plus cher aura des répercussions sur les emprunteurs des marchés émergents.
Le dollar US est la devise principale utilisée pour la dette externe de la plupart des pays émergents
Source : BIS, Refinitiv Datastream, Schroders, 8 avril 2020.
Ces tensions sont abondamment reflétées par les indicateurs de marché. Les coûts de financement en dollar se sont envolés en mars. Les coûts d’emprunt en dollar pour un emprunteur basé dehors des États-Unis sont beaucoup plus élevés que pour un emprunteur basé aux États-Unis, un baromètre révélateur des tensions financières.
Pourquoi la demande de dollars a-t-elle bondi ?
Une partie du problème tient à l’envolée de la demande de dollars des institutions financières, dont la volonté de couvrir les hausses de la volatilité des marchés financiers coïncide avec la demande de dollars de l’économie réelle. Le coup d’arrêt de l’économie américaine incite les entreprises à utiliser leurs lignes de crédit, ce qui réduit la capacité des banques américaines à fournir des dollars au reste du monde[1].
Quel a été l’impact de la vigueur du dollar sur les marchés émergents ?
Cette demande de dollars a également été visible dans le comportement de l’indice du dollar, c’est-à-dire la valeur du dollar par rapport à un panier de grandes devises. La concentration des tensions parmi les marchés émergents est reflétée par les fluctuations relatives de l’indice du dollar américain (DXY) et d’un indice global des devises émergentes (l’indice JP Morgan Emerging Markets FX), comme le montre le graphique ci-dessous.
Sous-performance des devises émergentes
Source : BIS, Refinitiv Datastream, Schroders, 9 avril 2020.
Les données sur les réserves commencent également à faire apparaître des sorties de capitaux, avec une forte baisse des chiffres des neuf premières banques centrales à avoir communiqué leurs données pour le mois de mars. La baisse, en particulier hors Chine, est largement supérieure à la volatilité mensuelle normale, et même pour la Chine marque une rupture par rapport aux trois dernières années. Cela laisse penser que la faiblesse des devises serait plus importante si les banques centrales n’étaient pas intervenues.
Intervention des banques centrales
Source : BIS, Refinitiv Datastream, Schroders, 9 avril 2020.
Comment la Fed apporte son soutien à certains marchés émergents
La situation, malgré sa gravité, aurait pu être encore pire. Au cours de la crise financière mondiale de 2007/2008, les indicateurs de coûts de financement et de tensions au sein système financier international ont atteint des niveaux plus élevés qu’ils ne le sont aujourd’hui. La raison tient sans doute en partie à la réponse plus rapide apportée par la Réserve fédérale (Fed).
Cette fois-ci, la Fed a rapidement augmenté les lignes de swap avec les autres banques centrales, en échangeant des dollars contre d’autres devises pour une période convenue. Ces banques centrales peuvent alors fournir des dollars à leurs propres systèmes financiers et réduire ainsi la pression sur les marchés.
Bien que cette initiative ait indéniablement permis d’apaiser la nervosité sur les marchés développés, en permettant essentiellement de combler l’écart entre ce que doivent payer les emprunteurs étrangers et domestiques de dollars, seuls quelques marchés émergents ont la chance d’avoir accès à une ligne de swap de la Fed. A l’heure où nous écrivons ces lignes, seuls le Brésil, le Mexique et la Corée du Sud peuvent utiliser cette facilité, avec un plafond fixé actuellement à 60 milliards de dollars pour chacun. Les autres marchés émergents doivent se contenter d’une facilité repo (mise en pension), qui exige d’avoir déjà accès à des bons du Trésor américain et ne renforce pas la puissance de feu totale de ces pays en dollars.
Si l’accès au dollar est réduit, les banques centrales des marchés émergents devront puiser dans leurs réserves. Heureusement, la plupart des banques centrales émergentes ont tiré les leçons des crises passées et ont adopté un cadre de politique monétaire qui combine un objectif d’inflation et l’accumulation de réserves de change. Cela signifie qu’elles disposent aujourd’hui d’une plus grande marge de manœuvre pour laisser leurs devises se déprécier et supporter la charge de l’ajustement macroéconomique, grâce à la faiblesse des prévisions d’inflation favorisée par des années de politiques monétaires rigoureuses et à des réserves de trésorerie plus importantes pour amortir l’économie. Comme nous l’avons vu ci-dessus, cette dépréciation semble déjà avoir commencé.
Quel est le niveau de préparation des banques centrales émergentes face à une crise ?
La question pour les investisseurs pourrait alors être de savoir si les économies émergentes disposent de ressources suffisantes pour surmonter un aussi grand nombre de pressions simultanées. Les pays auront besoin de réserves de devises fortes suffisantes pour couvrir les pertes de revenus liées aux exportations, couvrir les importations essentielles, contrer la fuite des capitaux, rembourser ou refinancer la dette arrivant à échéance et au moins lisser la volatilité de leurs taux de change.
Le Fonds monétaire international (FMI) a fourni une méthodologie d’évaluation de l’adéquation des réserves qui intègre ces aspects, sur la base de l’expérience des crises passées. Nous montrons où les grandes économies émergentes se situent aujourd’hui par rapport à cet indicateur de l’adéquation des réserves, en tenant compte du soutien apporté par la Fed sous la forme de lignes de swap, le cas échéant.
Indicateur d’adéquation des réserves de change
Source : BIS, Refinitiv Datastream, Schroders, 9 avril 2020.
Toutes les valeurs inférieures à 100 signalent d’emblée des cas préoccupants, et sur cette base la Turquie, le Chili et l'Afrique du Sud semblent présenter des risques. Nous pourrions inclure la Hongrie dans cette tranche, à la différence qu’elle dépend davantage de financements en euro qu’en dollar et qu’elle bénéficiera probablement d’un soutien important de la Banque centrale européenne. L’Indonésie est également dans la zone de danger avec des réserves à peine supérieures au minimum. Les autres marchés émergents semblent bien préparés.
Il convient cependant de noter que cet indicateur de l’adéquation des réserves suppose que ces pays peuvent se permettre de laisser leurs devises absorber le choc. Un régime de change fixe, ou même un régime de change flottant géré, pourrait amener à revoir à la baisse le niveau de préparation d’un pays donné. L’indicateur ne tient pas compte non plus de mesures de contrôle des capitaux, qui auraient tendance à avoir l’effet inverse.
Quels sont les marchés émergents les plus à risque ?
Les pays à la gauche du graphique sont mieux placés pour défendre leurs devises et devraient subir des baisses moins prononcées que ceux de droite, qui n’auront guère d’autre choix que de se laisser distancer– notamment la Turquie – à moins de mettre en œuvre une certaine forme de contrôle des capitaux. Plus la perturbation de l’économie mondiale et de son système financier se poursuivra, plus un tel scénario paraît inéluctable.
NOTES
- [1] Advjiev, S., Egemen, E., McGuire, P., « Dollar funding costs through the Covid-19 crisis through the leens of the FX swap market » BIS Bulletin No. 1, avril 2020.