Illiquidité prolongée : quel impact sur les marchés du crédit ?

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par Christel Rendu de Lint, Directrice de la gestion obligataire chez Union Bancaire Privée (UBP)

L’actualité s’est largement focalisée sur le resserrement quantitatif et ses effets sur la duration (sensibilité aux taux d’intérêt) ainsi que sur les courbes de rendement. Par contre, l’on s’est moins intéressé aux implications du durcissement de la politique monétaire sur les marchés du crédit et potentiellement sur leur liquidité, implications qui pourraient toutefois se révéler importantes.

La liquidité: un thème à suivre. Alors que la BCE devrait mettre fin à son vaste programme de rachats d’actifs d’ici à la fin de l’année et que la Fed réduit progressivement son bilan dans une volonté de normalisation de sa politique monétaire, la pression « technique » s’accroît sur les marchés du crédit, qui s’étaient habitués à des politiques très accommodantes de la part des banques centrales ces dix dernières années. Ces développements, conjugués aux craintes d’une guerre commerciale entre les Etats-Unis et la Chine et aux inquiétudes autour de l’annonce prochaine du budget italien, ont conduit les investisseurs à redoubler de prudence. Il a ainsi souvent été coûteux et difficile de clôturer d’importantes positions sur le marché des obligations classiques, surtout en période de stress.

Lorsque la liquidité est réduite, les écarts «cours acheteur»/«cours vendeur» tendent à s’accroître, et la clôture des positions devient plus problématique en cas de pics de volatilité. Ce dangereux cercle vicieux entre liquidité et volatilité peut avoir de sérieuses conséquences sur la dynamique des marchés, comme en témoigne notamment le fort mouvement de correction survenu en mai dernier du côté des obligations d’Etat italiennes (BTP).

Des segments de marché devenus plus risqués

Dans ce contexte, les investisseurs devraient pouvoir bénéficier d’une plus grande agilité, lorsque certains segments deviennent plus risqués, et ce pour des raisons techniques ou fondamentales. Sur le dernier trimestre notamment, la pression s’est accentuée sur les secteurs du marché obligataire qui avaient largement bénéficié de l’assouplissement quantitatif (QE) et de l’environnement de quête de rendement («grab for yield») auquel les investisseurs étaient habitués jusqu’alors. Ce sont précisément ces poches du marché qui ont souffert sous l’effet de l’inversion du sentiment, laquelle s’est manifestée par une forte correction des obligations sur les marchés émergents en devises locales ainsi qu’au sein de la zone euro (surtout en Italie), où le spread sur le Bund allemand s’est élargi à des niveaux qui n’avaient plus été observés depuis 2013.

A l’inverse, d’autres segments du marché, tels que le «high yield» américain, se sont montrés plus résistants durant ces périodes, potentiellement dû au fait que les flux de capitaux s’étaient déjà révélés moins favorables ces dernières années. Des alternatives efficaces aux obligations.

Dans cet environnement, il est devenu primordial de savoir et pouvoir répondre rapidement aux dynamiques de marché et aux nouveaux développements, ce que nous avons pu faire au travers d’instruments plus liquides comme les indices CDS (Credit Default Swap) et les «futures» obligataires.

Ces deux types de produits dérivés présentent un certain nombre de qualités qui en font des alternatives attrayantes aux obligations. Leur avantage majeur réside notamment dans leur capacité à offrir aux investisseurs une exposition avec une liquidité plus élevée : exécution facilitée, moindres coûts et volumes traités plus importants.

Il s’agit là d’un aspect déterminant lorsque les investisseurs recherchent une gestion des risques active, favorisée par une approche obligataire «top-down» résolument centrée sur des décisions d’allocations et ainsi une recherche des segments offrant les meilleurs couples rendement-risque au gré du cycle macroéconomique et des conditions de marché.

Par ailleurs, les indices CDS ont un atout supplémentaire: on observe que les volumes traités augmentent durant les périodes de tensions sur les marchés, et ils peuvent aussi offrir des opportunités de génération de valeur intéressantes par rapport aux obligations classiques permettant ainsi d’accroître le rendement attendu des portefeuilles pour un risque économique comparable et une meilleure liquidité.

Alors que l’année 2018 a été marquée par une série de chocs sur les marchés et que les banques centrales tendent à mettre un point final à leur programmes d’achats d’obligations, nous avons progressivement augmenté notre exposition de crédit aux indices CDS au sein de nos fonds au cours de l’année, tout en réduisant notre exposition au marché des obligations classiques, et ce afin de bénéficier de cette meilleure liquidité sans pour autant péjorer la performance attendue.

La liquidité au centre de toutes les attentions

Le soutien des banques centrales en faveur des marchés financiers a désormais atteint son plus haut, ces dernières cherchant à présent à normaliser leurs taux et leurs bilans, confortées par la vigueur de la croissance. Ainsi, et vu la montée graduelle de la volatilité sur les marchés financiers, l’optimisation des expositions en termes de liquidité devrait devenir une composante de plus en plus importante dans la construction de portefeuille.

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