Le retour des fusions et acquisitions

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par Charles Dautresme, stratégiste chez Axa IM

Après plusieurs années de sommeil, les départements Fusions & Acquisitions des banques d’investissement sortent de leur torpeur. En effet, les entreprises recherchent à nouveau la croissance grâce aux opérations externes. Depuis début 2009, les opérations annoncées de F&A ont atteint près de 1,300 mds USD au niveau mondial. Cette tendance est favorisée par la reconstitution de flux de trésorerie disponible élevés au niveau des entreprises, suite aux profondes restructurations et mesures de réduction des coûts réalisées au cours de l’année écoulée.

Toutefois, étant donné la situation actuelle de l’industrie financière, nous ne croyons pas que les acheteurs financiers (les LBO par exemple) dominent cette fois le marché comme ce fut le cas en 2006, lorsque le volume des F&A a plafonné à 3500 mds USD, avant d’atteindre son pic en 2007 à plus de 4000 mds USD.

Quels sont les secteurs où l’activité de F&A sera la plus forte ? En 2006, nous avions présenté un système visant à identifier les secteurs les plus prometteurs1. Notre approche reposait sur l’analyse du degré de concentration de chaque industrie. A l’époque, nous estimions que les banques, l’un des secteurs les plus fragmentés, comme les Biens d’Equipement, les Télécoms et les Média, fourniraient le terrain le plus propice aux F&A et attireraient les acheteurs financiers. Nous appliquons aujourd’hui la même méthode pour évaluer la situation actuelle, en tenant compte des opérations de F&A depuis 2006, des nouvelles sociétés (notamment celles des marchés émergents) et, en partie, de l’impact de la crise financière.

Les secteurs fragmentés, terrain fertile pour les F&A

Afin d’identifier les industries les moins consolidées, nous adoptions en 2006 l’indice de Herfindahl (IH), utilisé par le Département de la Justice américain pour estimer le degré de concentration d’un secteur donné, et donc l’intensité de la concurrence qui y règne2.

Un résultat inférieur à 0,1 indique une industrie non consolidée, entre 0,1 et 0,18 une concentration modérée et, au dessus de 0,18, une forte concentration. Nous avons comparé l’IH de 2009 pour les secteurs fragmentés et modérément consolidés à ceux de 2006. Sans surprise, l’indice est en hausse pour presque tous les secteurs par rapport à trois ans auparavant, indiquant que la plupart d’entre eux ont connu un mouvement de consolidation.

L’unique groupement industriel ayant enregistré une nette hausse de l’IH est le secteur Métallurgie & Extractions minières, due à l’addition de neuf nouveaux titres (dont les plus importants sont Eurasian Natural Resources, Kazakhmys et Antofagasta). Les Média, que nous considérions comme l’un des cinq secteurs offrant le plus grand potentiel de consolidation, ont dépassé toutes nos prévisions avec un IH passant de 0,06 en 2006 à 0,13 sur la base des estimations de chiffre d’affaires pour 2009.

Avec un IH de 0,05, le secteur des biens d’équipement est le plus fragmenté. Toutefois, constituant un groupe très hétérogène, nous avons dû l’analyser au niveau industriel. Les industries de l’équipement industriel, de la construction et de l’ingénierie ne sont encore que modérément concentrés. L’IH des banques reste lui aussi plutôt faible, à 0,06 contre 0,05 en 2006. Le sous-secteur le plus concentré demeure celui des semi-conducteurs avec un IH de 0,41.

Bien qu’une consolidation supplémentaire dans les industries fortement concentrées ne puisse être écartée, nous pensons qu’il est plus prometteur et profitable de parier sur les secteurs fragmentés. C’est particulièrement vrai dans ce contexte de faible participation des acheteurs financiers par rapport au précédent cycle de F&A. Les secteurs les moins concentrés offrent plus de cibles potentielles pour les acheteurs industriels.

Les banques, industrie toujours la plus active

Avec 156 mds USD d’opérations annoncées et réalisées depuis le début de l’année, le groupement industriel des banques et des services financiers en Europe est actuellement le plus actif. Toutefois, ce chiffre ne reflète pas véritablement l’activité réelle des acquisitions puisqu’il comprend les sauvetages gouvernementaux. En fait, depuis le début de 2009, la plus grosse opération européenne a été l’injection par l’Etat britannique de 18,6 mds USD de fonds publics pour sauver la Royal Bank of Scotland ! Dans l’ensemble, les plans de sauvetage représentent près de 54 mds USD des 156 mds USD.

La plus importante opération de ce sous-secteur est la cession de BGI, la branche de gestion d’actifs de Barclays, à Blackrock pour 12,5 mds USD. Nous ne serions pas surpris que d’autres banques européennes envisagent la vente de leur pôle gestion d’actifs comme un moyen de redresser leur santé financière.

Assurément, nous avons déjà observé d’importantes transformations dans l’industrie dues à la crise. La restructuration devrait se poursuivre, mais nous devons rester attentifs aux contraintes réglementaires qui pourraient bientôt voir le jour, notamment une tentative des autorités pour limiter la taille des intervenants financiers afin de réduire la menace que représente l’émergence d’organisations « too big to fail » (trop grosses pour être mises en faillite).

Les services aux collectivités sont une des industries les plus actives en termes d’opérations de F&A annoncées et réalisées depuis début 2009, avec 80 mds USD presque entièrement réalisées au sein de l’industrie de l’électricité, pourtant déjà très concentrée. En effet, l’IH de la partie électricité des services d’utilité publique est déjà à 0,19. Toutefois, cela pourrait n’être qu’une considération secondaire en termes de potentiel de F&A.

En effet, ce secteur n’a jamais affiché un tel écart entre le rendement du free cash flow (free cashflow /capitalisation), actuellement de 14%, et le rendement des émissions obligataires du secteur, actuellement inférieur à 4%. Par ailleurs, la trésorerie nette compte pour 12% de la capitalisation du secteur, ce qui est d’une importance cruciale pour négocier des financements dans un environnement où un fort effet de levier pourrait faire partie du passé.

Le secteur des média reste peu concentré, en dépit de la forte hausse de son IH (de 0,06 en 2006 à 0,13). De plus, il n’a jamais affiché un tel écart de rendement entre le free cash flow (16%) et les obligations du secteur (4%). Le secteur des télécoms partage le même sort : bien que modérément concentré, il n’a jamais présenté un tel écart entre free cash flow et obligations, ce qui pourrait pousser les capitaines d’entreprise à envisager d’acheter leur concurrent direct.

L’énergie est aussi l’un des secteurs les plus actifs cette année, avec près de 36 mds USD d’opérations annoncées et réalisées. Son IH a en outre diminué (dans une moindre ampleur que pour la métallurgie et les extractions minières), de 0,16 en 2006 à 0,14, en raison de l’addition de cinq nouveaux titres. Il est également riche en trésorerie, à hauteur d’environ 5% de sa capitalisation boursière, et, n’a jamais affiché un tel écart entre rendement du « free cash flow » (15%) et rendement obligataire (4%). D’où son classement élevé dans notre liste des secteurs les plus fertiles pour les F&A à venir.

Lors du précédent cycle de F&A, nous considérions le secteur des biens d’équipement comme le plus prometteur avec son très faible IH et son sous-secteur ingénierie modérément concentré. L’un des secteurs les plus actifs du marché des F&A depuis le début de 2009, avec 27 mds USD d’opérations annoncées et réalisées, il apparaît encore clairement sur notre écran radar F&A. De plus, il s’agit aussi du troisième secteur le plus riche en trésorerie.

Enfin, la santé apparaît aussi sur notre écran radar avec un IH de 0,13, 26 mds USD d’opérations annoncées et réalisées, sa richesse en trésorerie représentant 5% de sa capitalisation boursière. L’incitation à rechercher des nouveaux médicaments est aussi plus forte, à l’approche de la date d’expiration des brevets. Plusieurs médicaments phares verront leur brevet expirer avant 2012 et les compagnies qui les ont créées devront fusionner afin de réduire leurs coûts de façon significative, particulièrement en termes de force de vente. La plus importante opération de F&A de l’industrie a eu lieu aux Etats-Unis, lorsque Pfizer a fusionné avec Wyeth grâce à une transaction d’un montant de 64,2 mds USD en liquidité et titres.

Conclusions

Nous sommes à l’orée d’un nouveau cycle de F&A, mais qui ne devrait pas autant faire appel à l’effet de levier que le précédant. En conséquence, l’initiative reviendra aux acheteurs riches en trésorerie. Les secteurs à forte trésorerie, fragmentés et déjà actifs devraient être les terrains de F&A les plus fertiles. Nous prévoyons que le secteur bancaire restera l’un des plus actifs. Les secteurs de la santé, des services aux collectivités, des médias, de l’énergie et des biens d’équipement promettent aussi d’être intéressants.

NOTES

  1. Commentaire Hebdomadaire n° 378 « F&A : à la recherche de la concentration industrielle »
  2. Un IH représente la somme des parts de marchés au carré des entreprises par secteur, sous-secteur et industrie.

 

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