Le temps a un prix

-A +A

par Frédéric Buzaré, Responsable de la Gestion Actions chez Dexia AM

Après de nombreuses spéculations et une attente interminable, les dirigeants européens ont fait plusieurs déclarations le 27 octobre mais l’annonce d’un référendum en Grèce a tempéré l'euphorie initiale. En dépit de leurs promesses, les dirigeants de la zone euro n'ont pas apporté de solution globale ni définitive à la crise de la dette souveraine. Certains des principaux défis, comme la lenteur persistante de la croissance et le dysfonctionnement de la gouvernance de la zone euro, sont encore loin d'être relevés.

L’inaptitude des décideurs de la zone euro à prendre des mesures décisives a enclenché un dangereux cercle vicieux de rumeurs et réactions négatives qui ne cesse de s’autoalimenter à propos de la dette souveraine, du système bancaire et de l’économie réelle. Pour casser ce cercle vicieux qui imprègne désormais toute la région, il faut impérativement résoudre de manière crédible et simultanée toutes les composantes du problème – dette souveraine et système bancaire. Soigner les banques en injectant des capitaux frais sans identifier clairement l’objectif de cette recapitalisation ou sans remédier à la cause profonde de la crise de la dette souveraine est inutile et ne constituera dès lors pas une solution durable et pérenne à la crise actuelle. Par ailleurs, les investisseurs devraient se soucier des effets secondaires défavorables (par exemple, des propositions de renforcement des ratios de fonds propres des banques que celles-ci s’efforcent de respecter en comprimant leur bilan, ne feraient qu’aggraver la crise de la croissance dans la zone euro).

Mais quelles sont aujourd’hui les attentes des investisseurs ? Ils pensent que l’Europe a besoin d’un ultime bailleur de fonds ou qu’elle devrait essayer de rétablir la dimension « rassurante » (entendez « sans risque ») des obligations d’État. Seule la Banque centrale européenne (BCE) peut éliminer l’incertitude qui plane sur l’engagement de la zone euro à soutenir ses États et ses banques en plein désarroi. Même si la BCE parvient à enrayer la crise de la dette souveraine de manière durable et crédible, elle n'est certainement pas prête à mettre son propre bilan en péril.

L’Allemagne n’a jamais oublié les conséquences de la monétisation de sa propre dette sur l’inflation, qui a véritablement explosé au début des années 1920, et il est clair que la marge de manœuvre qu’elle accordera à la BCE a des limites. Les dirigeants allemands ne cessent de répéter que la BCE n’envoie pas le bon message en achetant des obligations émises par des pays périphériques de la zone euro.

Il semble donc de plus en plus probable que nous serons contraints de choisir entre une récession mondiale et un aléa moral, à moins que les dirigeants européens ne donnent un nouveau mandat à la BCE. La tension entre ce que les responsables politiques attendent de la BCE et ce que la BCE estime pouvoir offrir est au cœur du conflit qui empoisonne aujourd’hui la zone euro. Mais une autre question doit être posée, concernant la vision à mettre en œuvre pour résoudre la crise de la dette : or aucune vision claire n’a été tracée depuis le début de la crise.

En 21 mois, nous avons connu pas moins de 14 Sommets de crise au niveau de l’Union européenne (UE) – mettant tous en évidence – si cela était encore nécessaire - le fait que l'Europe n'est pas capable d'anticiper en termes de gestion de crise. Tout récemment cependant, la plupart des investisseurs se sont ralliés à la position allemande pour dire que ce sont les détenteurs d'obligations (plutôt que les contribuables ou la BCE) qui devraient assumer les pertes des investissements douteux effectués durant la dernière décennie, même si cela doit entraîner une longue période de déflation de la dette pour d'importantes régions d’Europe.

D’un point de vue historique, le choix est loin d’être évident. Chaque pays qui a connu la déflation de sa dette a dû renoncer à la démocratie ou survivre à l’une ou l’autre forme de guerre civile. Pour l’Europe, le choix politique est cornélien. Il ne fait aucun doute qu’en préconisant des solutions telles que l'harmonisation fiscale, quelques dirigeants sont prêts à sacrifier certains aspects de la démocratie pour sauver l’euro. Reste à voir comment les citoyens réagiront. Une fois de plus, nous avons atteint un stade où l’essence même de la crise est politique.

Les décideurs se battent aussi pour convaincre les investisseurs que la situation dans laquelle se trouve la Grèce est un cas spécial. Face aux revirements fondamentaux auxquels l'on a assisté sur la question de l’implication du secteur privé, les marchés accordent peu de crédibilité à l’engagement politique pris fin juillet, selon lequel la Grèce resterait une exception, puisque les engagements antérieurs n’ont pas été tenus. La débâcle qui a frappé la Grèce a enclenché une série de chocs dont les ondes secouent encore les marchés aujourd'hui.

Avant la crise, la sagesse populaire voulait que les obligations d’État soient absolument exemptes de risque de défaut de paiement. Les organismes de réglementation venaient conforter cette croyance en assignant le risque « zéro » pour les besoins en capital des banques. Les obligations d’État bénéficiaient d'une notation élevée - triple A ou double A pour la plupart des pays de la zone euro. Aujourd’hui, les investisseurs se rendent compte que posséder des obligations d’État traditionnelles n’est pas sans risque de crédit. Cette prise de conscience a de lourdes conséquences : la dette souveraine n'est plus sans risque.

Et nous revoilà au point de départ : qui va payer la note ? Plus l’on tarde à apporter une réponse à cette question, plus les décisions nécessaires seront difficiles et plus la crise coûtera cher. Comme nous l’avons déjà dit le mois dernier, la politique économique la plus efficace est une politique à la fois préventive et massive.

Bien qu’elle soit souvent présentée comme faisant partie de la solution, la Chine n'en demeure pas moins aussi une composante du problème. Les États-Unis tentent de faire adopter un projet de loi qui permettrait d'imposer des droits d’importation aux pays dont la devise est sous-évaluée. La perte de compétitivité en Europe est largement due à la concurrence déloyale que mène la Chine. Aujourd’hui, nous assistons à la fin du modèle chinois, basé sur des prix bon marché, qui a prévalu jusqu'à présent. Durant ces trente dernières années, la Chine a bâti sa réussite sur des capitaux, de la main-d’œuvre et de l'énergie bon marché - ce qui a aussi provoqué des inégalités et des inefficiences considérables, engendrant à leur tour de plus en plus de problèmes.

Aujourd’hui, l’économie chinoise est moins saine et moins équilibrée qu’avant la crise. La Chine dépend encore plus des investissements, notamment dans l’immobilier et l’infrastructure. La sentence n’est pas encore tombée : cette bulle d’investissement alimentée par le crédit va-t-elle éclater ? Quoi qu’il en soit, les autorités chinoises doivent agir, et agir vite. Enfin, certains investisseurs espèrent que la Chine parviendra à redynamiser son économie. Nous ne sommes pas convaincus que cette solution soit la bonne. Certaines économies en développement doivent d’abord digérer les excès de crédit accumulés avant de connaître une relance du cycle de crédit.

Malgré l'enthousiasme suscité par le dernier accord en date sur la dette en Europe, ce dernier n'aboutira pas sans une croissance économique plus forte. Ce ne sont pas des décisions techniques qui résoudront la crise de la dette souveraine dans la zone euro. Des choix politiques clairs s’imposent. Le test le plus douloureux pour la zone euro reste la volonté de tous les États membres de renoncer à une part importante de leur souveraineté, en plus d’avancer sur la voie d’une plus grande intégration fiscale et politique. Si rien ne change, il faudra malheureusement s’attendre à une nouvelle vague de tensions extrêmes, qui pourraient pousser les dirigeants politiques à prendre des décisions radicales. L’Allemagne serait alors confrontée à un choix particulièrement douloureux : une monétisation totale de la dette souveraine par la BCE ou l’effondrement de l’euro. En d’autres termes, les risques de perte extrême sont toujours bien présents.

Peut-on parler de bazooka ?

Le plan convenu à Bruxelles vise à quadrupler voire à quintupler le Fonds européen de stabilité financière (FESF) pour le porter à 1000 milliards d’euros. Le débat porte sur la question de savoir si cela suffira pour isoler efficacement l’Espagne et l’Italie et éviter tout effet de contagion. Certains avancent que le taux de garantie doit être plus proche de 35/40% que de 20%, ce qui augmenterait la taille potentielle du FESF (de 500 milliards à un peu moins de 1000 milliards).

Si la dette souveraine de la France s’aggrave, le FESF aura un problème de référencement circulaire. Par ailleurs, il faut aussi se demander dans quelle mesure le plan de garantie du FESF est réalisable d’un point de vue juridique. Les investisseurs misent sur les colossaux fonds de secours, mais nous ne sommes pas du tout certains qu’il s’agit là d’une réponse adéquate à apporter à l’actuelle crise de la dette souveraine. Même si cela a le mérite d’améliorer la liquidité sur le marché obligataire, cela ne résout pas le problème sous-jacent de la solvabilité. Si les nouvelles émissions obligataires parviennent à rassurer quelque peu les investisseurs, l’héritage (les obligations existantes) n'est pas couvert et, en ce qui concerne l’Italie, on parle bien d’une somme colossale (1900 milliards d’euros).

Une autre manière d’évaluer le soutien à apporter à la dette souveraine consiste à examiner les efforts déployés récemment par la BCE en la matière. La BCE a acheté pour 100 milliards d’euros de dette souveraine depuis le début du mois d’août, lorsqu’elle est intervenue pour soutenir la dette publique italienne et espagnole.

Cela signifie qu’il faudrait chaque année entre 300 et 400 milliards d’euros pour préserver la stabilité obligataire des pays périphériques – à supposer que le climat du marché des obligations d’État ne se dégrade pas davantage. Dès lors, si le FESF est appelé à remplacer la BCE dans son rôle de soutien aux marchés secondaires de la dette souveraine, sa capacité à financer les États (en cas de nécessité) se réduira comme peau de chagrin.

Le détail qui tue

Un autre Sommet de la zone euro a abouti à toute une série de principes, sans entrer toutefois dans les détails. Depuis 16 mois, les Sommets européens souffrent d’un manque crucial de détails et d’un dysfonctionnement de mise en œuvre. Qui plus est, une question fondamentale demeure sans réponse. Tout le monde s'accorde à dire qu’il faut aller vers une plus grande intégration fiscale et politique. Ce qui implique une refonte majeure des traités européens. Mais lorsque les décideurs s’attaquent au problème et essaient de l’analyser en détail, ils se heurtent au même obstacle : l'absence de volonté politique. De grands changements dans l’équilibre entre souveraineté et intégration sont-ils possibles dans un climat économique de récession et un environnement social instable ? Si oui, à quelles conditions ? Les responsables politiques devront convaincre l’opinion publique.

En ce qui concerne la rigueur budgétaire, se pose aussi la question de la mise en œuvre et des détails. Qui serait chargé de faire respecter la discipline en matière budgétaire ? Une institution supranationale comme la Commission européenne ou une institution intergouvernementale comme le Conseil européen ? La discipline du marché est préférable à un renforcement de la surveillance budgétaire étant donné que même des règles budgétaires strictes ne produisent pas les effets souhaités. Au niveau national, les règles budgétaires sont constamment bafouées tandis qu’au niveau européen, le pacte de stabilité et de croissance a été très rapidement sapé.

En conclusion, chaque gouvernement devrait définir un programme de politique de croissance et de compétitivité crédible si l’on veut que les marchés privés facilitent le financement des déséquilibres dans la zone euro. L’apport de capitaux privés nécessite une relation fluide et claire entre débiteurs et créanciers.

Parvenir au juste équilibre entre débiteurs et créanciers

Depuis quelque temps, on entend dire qu’il faudrait mettre en place un nouveau cadre économique pour redonner une assise solide et durable à l'économie mondiale. Malheureusement, il manque la pièce principale du puzzle : une refonte de la relation entre créanciers et débiteurs. Au cœur d’une crise de la dette se trouve toujours une relation conflictuelle entre débiteurs et créanciers. Nous avons vu que les pays qui souffrent d’un déficit de leurs comptes courants éprouvent de plus en plus de difficultés à accéder à des crédits faciles et bon marché sur les marchés privés. Le financement des déséquilibres dans la zone euro est une question primordiale, alors que l’intensification de ces déséquilibres représente l’une des causes profondes de la crise.

L’Europe est confrontée à une situation paradoxale. Il y a pléthore d’institutions fédérales fonctionnant dans la sphère économique et financière, alors que, parallèlement, ces organismes ne disposent pas des outils nécessaires pour gérer efficacement et correctement les relations difficiles entre débiteurs et créanciers. Une relation fluide entre ces parties implique en fin de compte une démarcation claire entre intégration fiscale et perte de souveraineté.

Il faut une sorte de structure fédérale pour superviser et mettre en œuvre des politiques financières stables. Mais cela ne peut se faire qu’en assignant une autorité – indépendante des États – chargée de surveiller, protéger les dépôts et résoudre les problèmes et en supprimant la dimension souveraine des politiques bancaires nationales. Il faut aussi un mécanisme permanent de résolution des crises (ce qui est en cours d’élaboration). L’on notera également que le mécanisme de stabilité européen (MSE), dont l’entrée en vigueur est prévue pour 2013, envisage de faire de la restructuration de la dette une option prioritaire plutôt qu’un ultime recours.

Il faudra « lâcher » quelque chose, mais un compromis sur la question n’est certainement pas pour demain, car les changements à apporter aux traités européens devront d’abord être approuvés par tous les États membres, et dans certains cas, par référendum. Dans le climat actuel, les opinions publiques ne sont pas prêtes, dans l’ensemble, à défendre un changement radical. Pourtant, leur soutien est crucial, comme on l'a vu en Allemagne, où la Cour constitutionnelle allemande a déjà stipulé qu'aucune autorité ne pourrait usurper la souveraineté du Bundestag en matière fiscale.

Cette prise de position inattendue nous rappelle (s'il en était encore besoin) que nous sommes entrés dans une ère d’économie politique et que, à court terme, les marchés financiers seront dictés par la politique plutôt que par les bénéfices. L'idée du référendum en Grèce a ouvert une boîte de Pandore et pourrait conduire à d’autres référendums dans la zone euro. Les responsables politiques traitent la crise de la dette souveraine sans un soutien réel de la part du citoyen; aujourd’hui, cette absence de support risque clairement de se retourner contre ces mêmes dirigeants politiques alors que les circonstances exigent plutôt du leadership et de la stabilité politique.

Bientôt la récession dans la zone euro ?

Les indicateurs avancés, et même les plus avancés d’entre eux, adressent un signal clair et sans équivoque : la zone euro entrera en récession en 2012 ; la seule question est de savoir quelle en sera l’importance.

La réponse à cette question dépend, dans une certaine mesure, de la persistance et de l'intensité de la tourmente qui affecte les marchés et de ses répercussions sur l’économie réelle au travers de la confiance.

Dans ce contexte, les révisions à la baisse des bénéfices s’accélèrent à vive allure partout dans le monde. Les premiers résultats du 3ème trimestre commencent à tomber et pourraient entraîner une nouvelle accélération des révisions à la baisse des bénéfices attendus pour 2012 si les entreprises formulent des prévisions prudentes pour l’an prochain (et cela, même si les bénéfices du 3ème trimestre sont conformes aux prévisions).

Bien qu’une action politique s’impose pour contrer le ralentissement de l’économie mondiale, le choix des alternatives disponibles s’amenuise rapidement. Un nouveau cadre économique doit être mis en place alors que politique monétaire et politique budgétaire sont dans une impasse. Les responsables politiques et ceux qui ont profité des illusions que ces derniers leur ont fait miroiter sur le plan budgétaire ont abusé de la philosophie keynésienne, qui consiste, pour les gouvernements, à (a) augmenter les dépenses lorsque la demande cumulée dans le secteur privé diminue et (b) stimuler la croissance de l’emploi.

Tant en Europe qu’aux États-Unis, les banques centrales rejettent cette philosophie et mettent leurs instances budgétaires respectives sous pression afin qu’elles assainissent leur budget. Elles reconnaissent qu’il est risqué de recourir à la planche à billets pour monétiser la dette souveraine, même si c’est précisément ce que les gouvernements cherchent à faire. Aujourd’hui, alors que des niveaux d’endettement excessif obligent les États à comprimer leurs dépenses, les banques centrales sont une fois de plus poussées à assouplir davantage encore leurs politiques monétaires. Cette pression génère un sentiment d’inconfort pour les banques centrales, qui la ressentent comme une menace pesant sur leur indépendance. Il faut donc trouver un nouvel équilibre.

Prochaine phase : la contraction du marché du crédit

Le mois dernier, nous évoquions le risque imminent d’une contraction du crédit. Aujourd’hui, ce n’est plus un risque mais une réalité et c’est précisément ce qui augmente le risque de récession dans la zone euro en 2012. Les deux composantes de l’équation (prêteurs et emprunteurs) se détériorent. Le financement du commerce en particulier représente une source de préoccupation majeure car une part importante des échanges s’effectue en dollars et les banques européennes éprouvent de plus en plus de difficultés à trouver des financements en dollars.

Stratégie : résister

La période de publication des bénéfices n’a pas apporté de véritables surprises. Les investisseurs ont préféré se rassurer en s’en tenant à l'indice américain de surprise économique. Alors qu'il s'effondrait en juin dans une période d'optimisme, il est repassé dans le vert pendant l’été dans un contexte de grande incertitude.

Même si cet indice s’est récemment révélé supérieur aux attentes, il reste une grande divergence entre l’indice de surprises de croissance et les mesures ordinaires de l’appétit pour le risque des investisseurs. Ces derniers semblent miser sur un nouvel accès de faiblesse de l’économie mondiale, que ne semble pourtant confirmer les données disponibles. Il est encore trop tôt pour l'affirmer de manière certaine, mais il semble que les dernières améliorations des statistiques macroéconomiques en termes de prévisions sont en contradiction avec les tendances économiques négatives qui avaient caractérisé la récession mondiale de 2008-2009. On dirait que les investisseurs ont été traumatisés par les événements de 2008 et qu’ils tablent sur une réédition intégrale de ceux-ci, même si, jusqu’à présent, la réalité n’est pas si négative, du moins aux États-Unis.

Bien que les titres cycliques aient bénéficié de cette situation, on ne peut pas encore parler d’amorce de tendance lourde. A court terme, le marché peut devenir plus équilibré entre défensives et cycliques, car le positionnement des investisseurs a été trop extrême et une partie des reprises des marchés baissiers s'est avérée trop douloureuse pour certains investisseurs. Même si nous maintenons un biais anticyclique, nous utilisons toujours cette phase de panique pour clore certaines de nos positions short gagnantes sur des valeurs cycliques survendues. Aucun de nos principaux paris sectoriels n’a été altéré en octobre (surpondération de l’énergie, par exemple).

Le multiple de valorisation approprié et la bonne prime de risque sur actions restent les éléments clés dans cet univers de désendettement. Le multiple C/B que les investisseurs sont prêts à payer pour les actions européennes résulte des perceptions en matière de risque souverain. Le niveau étendu actuel de risque souverain donne à penser que nous devrions être sur un multiple de C/B prospectif à 12 mois d'environ 9 fois. Dans un contexte normal, ou même dans un contexte « japonais », les marchés d’actions devraient dépendre des perspectives de croissance plutôt que de l'évolution de la confiance. Il n’en est malheureusement rien. Les annonces politiques sont au coeur du débat. Le positionnement des investisseurs est également important, le marché étant dominé par une posture largement baissière. Le manque de nouveaux vendeurs a laissé les marchés à la merci de pointes haussières sur toute fluctuation, même modeste, du niveau de confiance. Mais cela signifie aussi qu'à un moment donné la capitulation viendra des actions défensives et de qualité.

Toujours sur nos gardes, nous ne perdons pas de vue notre scénario à moyen terme. Les « rally » de marchés baissiers peuvent être brutaux et détourner les investisseurs de leur scénario de base. Même si un relatif avantage baissier est probablement excessif à court terme, toute perspective de marché est fortement soumise à conditions pour l’instant. Plus que jamais, les messages politiques sont le vecteur principal des évolutions du marché.

Les politiciens doivent atteindre une situation de panique extrême avant tout retour de la confiance. Même s’ils font des progrès, nous n'avons pas atteint le point auquel ils sont disposés à prendre des mesures de grande ampleur. Tout rebond de marché sera éphémère tant que ces mesures ne seront pas prises. Notre hypothèse principale est de demeurer patient jusqu’à nouvel ordre et d’être résolu à agir.

 

Marchés Financiers: