Les “Small caps européennes” bénéficient de l’appétit pour le risque

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par Franz Wenzel, stratégiste chez Axa IM

Alors que l’Europe se relève à peine de sa plus grave crise économique depuis des décennies (nous prévoyons une croissance du PIB de l’ordre de 0,5%(T) au 4T09 après 0,3%(T) au 3T), les marchés d’actions, anticipant la reprise, ont fortement rebondi bénéficiant également d’une politique monétaire ultra-accommodante. De façon plus surprenante, les small caps (SC) européennes ont commencé à surperformer les grandes capitalisations pendant la période la plus critique (fin 2008/début 2009), alors que le contexte économique restait déprimé, et ont continué sur leur lancée tout au long de l’année 2009. 

En 2009, alors que l’indice MSCI SC Monde surperformait son homologue d’environ 15%, l’indice small cap européen battait les large caps (LC) européennes de 25%. Nous revenons, dans cette note, sur les indicateurs économiques moteurs de performance des petites capitalisations ainsi que les mesures de valorisation afin d’évaluer les performances de ce segment de marché pour cette année.

 Une composition sectorielle différente

Avant d’analyser les différents moteurs de performance des SC, il convient de rappeler le poids plus important des secteurs cycliques par rapport aux indices LC, notamment en Europe. L’écart le plus important se situe dans le secteur de l’industrie, qui représente environ 27,5% de l’indice MSCI SC Monde contre à peine 10% pour les LC. Le biais cyclique des SC est renforcé par une exposition moindre aux secteurs défensifs tels que les télécoms ou les services d’utilité publique.

Ainsi, la performance relative SC contre LC est étroitement corrélée à celle des valeurs cycliques par rapport aux défensives et, par conséquent, les petites capitalisations se caractérisent par un beta nettement plus élevé.

L’appétit pour le risque

A cause de ce biais cyclique, de leur exposition à la croissance et aux conditions de liquidité, les changements dans l’appétit ou l’aversion pour le risque des investisseurs influencent fortement la performance relative des SC. Il existe plusieurs mesures d’aversion au risque. L’indice de volatilité implicite VIX, la pente de la courbe des taux et les swap spreads sont parmi les plus utilisés.

Cependant, si ces variables (prises isolément ou combinées dans un indice) sont utiles dans l’élaboration d’un scénario économique et de marché, elles restent insuffisantes pour apprécier les perspectives de performance relative des small caps. En effet, les SC réagissent quasi-simultanément aux variations de ces différents indicateurs, intégrant rapidement les variations dans la confiance des investisseurs. La peur des investisseurs est généralement rédhibitoire pour les SC.

Les SC ont recommencé à surperformer dès lors que les perspectives économiques s’amélioraient.

Une dynamique économique toujours favorable

Les SC ont une exposition plus grande au cycle économique. Plusieurs indicateurs avancés montrent donc une corrélation nette avec leur performance relative. L’indice IFO, indiquant le climat des affaires, compte parmi les plus importants ainsi que le taux de change pondéré (qui a un impact plus fort sur les LC en raison de leur exposition internationale), la courbe des taux et les composantes future et actuelle de l’enquête ZEW.

Nous classons chacune de ces variables1 afin d’attribuer une note aux SC. Le graphique ci-dessous montre les résultats pour chaque variable et de façon agrégée. Les dernières données de décembre 2009 (en rouge) militent en faveur des SC.

La mesure agrégée s’avère un baromètre plus stable et constant dans le temps que les variables prises isolément.

Qu’en est-il des valorisations ?

Les valorisations restent bon marché

Les fondamentaux économiques restent bien orientés, cependant les valorisations sont désormais moins attrayantes tout en restant relativement bon marché.

Comme pour les indicateurs économiques, nous appréhendons les valorisations en combinant plusieurs métriques. Nous combinons en un seul indicateur les ratios cours/bénéfices (P/E), cours/actif net (P/B) et cours/cash flow (P/C) pris sur une base relative. Les dernières données disponibles (en rouge) se situent en dessous du seuil d’un écart-type. Alors que les P/E et P/C relatifs se négocient dans leurs fourchettes hautes, le P/B relatif reste en deçà de sa moyenne historique. Toutefois, le Royaume-Uni est peu cher d’après son P/E relatif.

A plus long terme, les bénéfices des SC devraient grimper considérablement (~+50%(A)) par rapport aux LC et ainsi justifier le léger écart de valorisation (~25%). En outre, nos estimations de primes de risque montrent également que les SC sont relativement bon marché.

Actuellement, les primes de risque des SC se négocient 150 pdb au dessus des LC.

Conclusions

Les small caps européennes ont largement distancé leurs grandes capitalisations en 2009. Nous restons convaincus de l’intérêt de détenir des small caps dans un portefeuille diversifié. En premier lieu, la reprise économique actuelle et le retour de l’appétit pour le risque tendent à favoriser ce segment de marché. Ensuite, les valorisations constituent toujours un soutien, même si, les petites valeurs sont désormais moins attrayantes qu’il y a un an.

NOTES

1 Toutes les variables sont centrées-réduites et converties en un score reflétant le niveau et la dynamique. Chaque score est capé à 3. L’échantillon de données débute en 1994.

 

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