par Aurore Wannesson-Raynaud, stratégiste chez Axa IM
Il y a tout juste quatre ans, alors qu’il atteignait des sommets, il était difficile de prévoir que l’immobilier américain allait connaître la pire correction de son histoire. Certes, les excès nés de la combinaison d’une politique monétaire très accommodante, d’une innovation financière particulièrement dynamique et d’une régulation inadaptée, avaient propulsé la construction et les prix à des nivaux sans précédents. Pour autant, la correction du secteur a été bien au-delà d’un simple ajustement, la construction par exemple atteignant un point bas jamais enregistré au cours des cinquante dernières années.
Alors que la plupart des indicateurs du secteur se sont aujourd’hui retournés, nous analysons ici quelles sont les perspectives du secteur immobilier américain pour 2010.
Une embellie passagère…
En 2009, les indicateurs d’activité du secteur du logement se sont stabilisés, après la chute libre enregistrée pendant les trois années précédentes. Les mises en chantier et les ventes de logements neufs semblent avoir atteint un plancher, et les ventes de logements existants se sont même significativement retournées. Parallèlement, l’investissement résidentiel (qui mesure l’activité du secteur immobilier au sens large dans les comptes nationaux) a fortement rebondi au 3T09 (après, il est vrai, quatorze trimestres consécutifs de contraction).
Ceci va clairement dans le bon sens, mais ne doit pas faire oublier que la majeure partie de cette embellie provient du soutien public. Tout d’abord, le crédit d’impôt pour les primo-accédants (8000 dollars) a dopé les ventes de logements dès le mois d’octobre 2009. Ensuite, l’action de la Fed, qui a un programme d’achats de MBS à hauteur de 1.250 mds USD, a largement contribué à rouvrir le marché hypothécaire et à alléger les conditions de financement sur le ce marché. Plus récemment, les plafonds des portefeuilles de MBS des agences Freddie Mac et Fannie Mae ont été maintenus à 900 mds USD (initialement, ce plafond devait décroître progressivement à partir de 2010), afin que ces dernières continuent d’assurer la majeure partie des originations de crédit hypothécaire.
… mais une offre qui reste surabondante…
Pourtant, au-delà de cette stabilisation « assistée », les fondamentaux du secteur restent fragiles. En témoignent notamment le niveau historiquement élevé des taux de vacance des logements, tant sur le marché de la location que sur celui de la propriété. Pour le premier, le nombre de logements vacants a progressé très rapidement au cours des deux derniers trimestres, et le taux de vacance atteint aujourd’hui 11,1%, soit près de 3 points au dessus de sa moyenne des 20 dernières années. Pour le second, le taux de vacance a ré-augmenté récemment, à 2.6%, contre 1,8% en moyenne (soit un excès d’offre potentiel d’environ 500 000 logements).
Ceci illustre la surproduction de la première partie de la décennie passée, où le rythme de la construction a largement dépassé celui de la croissance démographique. En effet, en moyenne sur les dix dernières années, le nombre de ménages n’a progressé annuellement que de 1 million par an, alors que les mises en chantier (maisons individuelles et immeubles) ont augmenté de 1,5 million en moyenne.
Même s’il est difficile d’estimer l’excès (taux d’obsolescence, pénurie passée, par exemple) en prenant en compte seulement cet élément démographique, il n’en reste pas moins que l’ampleur de l’écart explique sûrement en partie l’effondrement de la construction.
Par ailleurs, il existe aujourd’hui plus de 3,5 millions de logement vacants qui sont « hors du marché », pour la plupart des repossessions des banques après une procédure de saisie (foreclosure). De fait, les saisies immobilières ont progressé très rapidement, parallèlement à l’accroissement du taux de défaillance1 sur les crédits hypothécaires. D’après la Mortgage Bankers Association of America (MBAA), celui-ci a atteint un nouveau record, à 9,6% au 3T09. La progression du taux de défaut est générale, tant sur la partie prime que sub-prime, sur les prêts à taux fixes et sur ceux à taux variables. En effet, malgré le retour de la croissance en territoire positif au 3T09, c’est avant tout l’évolution du chômage qui dicte l’évolution des défaillances des ménages.
Et le taux de chômage reste aujourd’hui supérieur à 10%, ayant plus que doublé depuis le début de la récession.
En outre, les défaillances des ménages sont également alimentées par la forte progression des ménages étant en negative equity (suite à la baisse des prix immobiliers, certains ménages se retrouvent avec un emprunt hypothécaire supérieur à la valeur de leur maison). Ces ménages préfèrent parfois faire défaut que de continuer à payer des mensualités devenues trop élevées, au risque de détériorer leur capacité future à emprunter.
… malgré de nombreux soutiens à la demande
Du côté de la demande, les fondamentaux sont nettement mieux orientés. Tout d’abord, l’accessibilité du marché a fortement augmenté. Du point haut au point bas, les prix des maisons ont baissé de plus de 30% (indice Case-Shiller) en moyenne, ayant ainsi corrigé l’ensemble de la hausse des années de bulle (2005-2008). Ainsi, les ratios prix/revenu se sont nettement tassés (de près de 2 fois le revenu en 2005, à 1,3 fois aujourd’hui), repassant même sous leur moyenne historique. Parallèlement, les taux d’emprunt, qui sont restés relativement élevés dans la première partie de la phase d’assouplissement monétaire de la Fed, ont très bien répondu à la politique non-conventionnelle que la Fed a mise en œuvre à partir de janvier 2009. Depuis la mise en place du programme d’achat de MBS (1250 mds USD échelonnés de janvier 2009 à mars 2010) de la Fed, les taux hypothécaires se sont détendus d’environ 50 pdb.
Ensuite, la correction de la construction a été telle au cours des quatre dernières années qu’elle est maintenant insuffisante pour couvrir la croissance démographique. Le recensement de 2010 devrait nous apporter des précisions sur ce point mais la croissance de la population américaine implique plus d’un million de nouveaux ménages par an, là où la construction fournit aujourd’hui tout juste 500 000 nouveaux logements par an. Si ces nouveaux ménages n’ont pas acheté de logement, étant donnés la hausse du chômage et les difficultés à obtenir un financement, un rattrapage devrait intervenir à moyen terme, avec la normalisation de la croissance et des conditions financières. Un potentiel d’accélération du rythme des ventes existe donc à moyen terme, mais l’excès d’offre continuera de contraindre la construction et les prix à court-moyen terme.
Une perte durable pour la croissance américaine
Au total, le secteur immobilier, en particulier la construction résidentielle, restera affaibli en 2010, même si les ventes et les prix se stabilisent, sous l’effet du soutien fiscal et monétaire à la demande.
Cette faiblesse devrait souligner une différence marquée par rapport aux cycles précédents où ce secteur apportait en général une contribution forte à la croissance dans la phase de reprise. Néanmoins, la bonne nouvelle est que la majeure partie de l’ajustement est derrière nous avec la part de l’investissement résidentiel dans le PIB qui a été divisée par deux entre 2006 et 2009. Pourtant, la stabilisation attendue du secteur n’apportera cette année qu’une très faible contribution à la croissance du PIB. En outre, la correction de l’immobilier a été extrêmement coûteuse en matière d’emploi. Lors de la récession, plus de 7 millions de postes ont été détruits. Le secteur immobilier à lui seul a supporté un quart de l’ajustement, soit 1,8 millions de postes. Etant donné que l’excès d’offre sur le marché contraindra la construction cette année encore à l’atonie, la plupart de ces postes ne seront pas repourvus cette année, ce qui constitue un frein significatif à un net retournement du taux de chômage si d’autres relais de croissance n’apparaissent pas.
Enfin, la stabilisation en cours des prix de l’immobilier est importante, d’une part pour que les ménages voient la composante essentielle de leur patrimoine cesser de perdre de la valeur et, d’autre part, pour que les banques voient les défaillances des ménages plafonner.
Conclusions
L’amélioration récente de la plupart des indicateurs du marché immobilier indique sans doute que le pire est derrière nous. Pour autant, l’excès d’offre de logements sur le marché constitue toujours une contrainte forte à une franche reprise de la construction. Ainsi, la contribution de l’immobilier à la croissance sera, en 2010, bien inférieure à ce qu’elle a pu être lors des précédentes reprises. En particulier, des prix déprimés et des défaillances toujours élevées sont de nature à peser sur le système financier convalescent, sur la disponibilité du crédit, et à contraindre ainsi plus avant le rythme de la reprise.
NOTES
- Le taux de défaut comprend les incidents de paiements, à partir de 30 jours de retard. Dans les faits, la plupart constituent des retards de plus de 90 jours.