L’Europe en voie de japonisation : feuille de route

par Maxime Alimi, Recherche & Stratégie d’Investissement chez Axa IM

• La situation de la zone euro, avec une reprise qui cale, une inflation faible et des rendements obligataires en recul, a soulevé des inquiétudes sur un scénario à la japonaise.

• Nous présentons les mécanismes qui pourraient y conduire en comparant la dynamique et les enchaînements ayant prévalu au Japon depuis le début des années 1990 avec la zone euro d'aujourd’hui.

• Un certain nombre de conditions doivent être remplies pour que les caractéristiques d’un scénario à la japonaise produisent un équilibre stable. Certaines paraissent plus vraisemblables que d’autres, mais toutes ne sont probablement pas nécessaires.

• Un élément stabilisateur clef au Japon fut la hausse massive de la dette publique. En zone euro, la récente crise de la dette souveraine a montré qu’une telle configuration n’était pas soutenable. Il est toutefois possible que des inflexions récentes et futures sur les plans réglementaire et institutionnel accroissent le risque d’un scénario à la japonaise.

L’ombre venue d’Extrême-Orient

u moment où dans la zone euro la reprise semble caler et où l’inflation atteint des niveaux historiquement bas, les craintes sur une dérive à la japonaise ont fini par dominer la lecture et l’interprétation faites par les investisseurs des évolutions macroéconomiques et financières. En tête parmi les « symptômes » du mal japonais figurent la persistance d’une inflation faible et le recul des taux longs. Nous prévoyons en effet une inflation (indice des prix à la consommation ou IPC) d’à peine 0,5% en 2014, bien en-deçà de l’objectif de la BCE (une inflation « proche de, mais inférieure à 2% ») et un taux du Bund 10 ans restant proche de 1% pendant un certain temps.

Le spectre d’un scénario à la japonaise n’est pas une menace bénigne. Abenomics – l’ample changement de politique économique mis en œuvre par le gouvernement japonais début 2013 pour mettre un terme à deux « décennies perdues » – montre la difficulté de s’extraire d’une telle trappe. Ce scénario pour la zone euro aurait assurément des répercussions de grande ampleur et durables, tant au plan local que global.

Dans cette étude, nous ne cherchons pas à répondre à la question de savoir si la zone euro risque de suivre un scénario à la japonaise. Nous tentons plutôt de présenter, outre les reculs de l’inflation et des taux longs, les mécanismes qui pourraient y conduire. Nous nous concentrons sur la dynamique et les enchaînements ayant prévalu dans l’évolution économique du Japon depuis le début des années 90 et procédons à des comparaisons avec la zone euro d’aujourd’hui. Dans une prochaine analyse, nous réexaminerons les perspectives de la zone euro et passerons en revue des scénarios alternatifs en intégrant certains aspects de ce travail.

Ce que signifie un« scénario à la japonaise »

Le point de départ de l’analyse consiste à identifier les plus importantes caractéristiques de la dérive à la japonaise. Nous mentionnerons quatre éléments clés :

1. Déflation modérée.Le Japon a connu un recul constant d’un large éventail de prix à partir du début des années 90. L’inflation, notamment, a reculé, sa variation annuelle moyenne s’établissant durant les années 80, 90 et 2000 à respectivement 1,4%, 0,0% et -1,5%.
2. Ralentissement de la croissance de la productivité. Une décélération marquée de la croissance économique s’est accompagnée d’un recul de celle de la productivité du travail, passant de 3% par an durant les années 70 et 80 à moins de 1% durant les années 90.
3. Atonie de la demande. La faiblesse de la demande a été encore plus prononcée que celle de l’offre. Selon l’estimation du Cabinet Office, l’output gap au Japon est resté négatif depuis 1993, sauf en 1997 et en 2007.
4. Des taux d’intérêt extrêmement bas malgré l’envol de la dette publique. La politique budgétaire durablement laxiste s’est traduite par une hausse de la dette publique brute, celle-ci passant de 69% du PIB en 1991 à plus de 240% actuellement. Les anticipations de faiblesse de la croissance et de l’inflation et une importante épargne domestique ont permis aux taux d’intérêt de se maintenir à des niveaux très bas durant toute cette période.

Comment en est-on arrivé là ?

Une recherche académique abondante depuis la fin des années 90 a identifié quatre causes aux évolutions intervenues au Japon suite à l’explosion de la bulle au début des années 901. Passons-les en revue.

A. Un nettoyage lent du secteur financier après la crise. Suite à l’explosion de la bulle et au début de la correction des prix des actifs au début des années 90, les banques ont mis du temps à prendre la mesure des prêts douteux. Une façon simple de le voir est d'observer que le montant de prêts non performants n’a commencé à grimper qu’en 1995 et a atteint son pic en 2002. Les autorités privilégièrent l’approvisionnement en liquidités qui réussit à éviter une crise systémique mais échoua à remédier à la sous-capitalisation. L’approche centralisée de type « bad bank » ne date que de 2003. Ce lent processus de restructuration affecta l’économie de différentes façons. Il en résulta d'abord ce que les économistes appelèrent les « prêts zombie », moyen pour les banques de continuer à prêter à des entreprises qui sinon auraient été insolvables. Ces prêts réduisirent la concurrence et donc la productivité, la création d’emplois et l’investissement, maintenant en vie des entreprises non compétitives et empêchant2de nouvelles d’émerger en limitant leur accès au crédit . Ceci freina l’ajustement des prix des actifs, les banques se gardant de les évaluer aux prix du marché pour éviter de révéler des besoins en capital. Enfin, l’aversion au risque et la sous-capitalisation réduisirent l’efficacité de la politique monétaire et orientèrent les institutions financières vers la dette publique sans risque.

B. Des politiques budgétaire et monétaire à contretemps et mal mises en œuvre. Si l’inflation est un phénomène monétaire, la cause la plus probable de la déflation est la politique monétaire. Un consensus d'études universitaires a conclu3que la Banque du Japon fut trop lente et hésitante à agir . Le taux directeur ne fut réduit à zéro qu’en 1999, relevé en 2000, puis à nouveau réduit en 2001. Suite à un débat public traînant en longueur, l’assouplissement quantitatif fut introduit à contrecœur en 2001, à petites doses, puis étendu par étapes jusqu’en 2003. Les décideurs laissèrent chuter les anticipations d’inflation, étant opposés à l'introduction d'un objectif d’inflation, et restèrent ambigus sur leur tolérance à la déflation. En agissant trop peu et trop tard, ils échouèrent à relancer l’économie, les anticipations de croissance se réduisant avec celles d’inflation.

La politique budgétaire aussi ne s’assouplit pour de bon que tardivement, à partir de 1998. Les déficits commencèrent à augmenter en 1994, mais surtout en raison d’un plafonnement des recettes fiscales. L’investissement public progressa très modérément en 1994-96 et certains fonds alloués aux collectivités locales restèrent inutilisés. En 1997, un nouveau gouvernement changea de cap et introduisit des mesures d’austérité, notamment une hausse de la taxe sur la consommation. Même après 1998, la politique budgétaire a échoué à soutenir la croissance en raison de l'absence de réaction du secteur privé, d’une baisse graduelle des multiplicateurs fiscaux et d’un comportement d’équivalence ricardienne4 avec la hausse de la dette publique5.

C. Vulnérabilité aux chocs externes. Les deux décennies perdues au Japon (1990-2010) doivent aussi être perçues comme une suite de reprises avortées. Le Japon fut frappé consécutivement par la crise asiatique en 1997, les retombées de l'explosion de la bulle technologique en 2001 et la grande crise financière de 2008. L'incohérence temporelle de la politique économique est donc aussi jusqu'à un certain point une affaire de malchance. La vulnérabilité du Japon résulte d’un modèle de croissance extravertie adopté depuis les années 60, la vigueur des exportations étant le moteur de l'investissement. Au cours des années 2000, l'expansion internationale des entreprises nipponnes fut encore encouragée par les perspectives médiocres du marché domestique et la concurrence accrue d’un monde globalisé. Du côté de l'inflation, comme d'autres économies développées, le Japon a bénéficié de la désinflation importée durant la décennie passée, avec l'émergence de la Chine dans le commerce mondial qui a exercé une pression à la baisse continue sur les prix des biens.

D. Démographie et préférences sociales. Au début des années 90, le Japon a connu un vieillissement précoce et rapide de sa population. Le taux de dépendance est passé de 10% en 1970 à 20% en 1995 et devrait atteindre 50% d'ici à 2020 (estimations ONU). Une telle démographie a d’amples conséquences. Premièrement, une plus lente croissance de la force de travail se traduit mécaniquement par une croissance économique moindre et donc par un taux d'intérêt naturel plus bas. La politique monétaire pourrait donc avoir été trop restrictive durant les deux décennies passées, avec pour effet un output gap constamment négatif. Deuxièmement, le recul de la population a eu une influence négative sur les actifs réels et financiers, le recul de leurs prix suite à la crise s'ajoutant au recul naturel de la demande. Les réticences concernant l'immigration et le faible taux d'activité des femmes ont accentué cette tendance. Troisièmement, d'après des recherches universitaires, le vieillissement a modifié la structure de la demande et l'offre n'a pas pu s'y adapter en raison de rigidités. Ceci s'est traduit par des pressions déflationnistes6. Quatrièmement, le vieillissement a sensiblement modifié le marché du travail, une proportion croissante de travailleurs non réguliers (temps partiel) accélérant la flexibilité à la baisse des salaires.

Les préférences sociales, certaines liées aux évolutions
démographiques, ont également joué un rôle. Au cours
des années 90, un consensus se dégagea au sein de la
population selon lequel les prix étaient trop élevés au
Japon relativement aux autres pays développés, en partie
à cause de la force du yen. La tolérance envers la
déflation fut donc plus grande qu’aux Etats-Unis, ce
facteur contribuant à la formation des anticipations
d'inflation. Ce n’est que durant les années 2000 que la
perception du public a changé pour se préoccuper des risques liés à la déflation. La préférence pour une faible immigration explique aussi la vitesse du vieillissement. Last but not least, la société nipponne donne la priorité à l'emploi plutôt qu'au salaire. Un consensus s'est dégagé dans le pays pour préférer des baisses de salaires à un chômage élevé dans un contexte de faible croissance. De fait, les rigidités des salaires à la baisse ont commencé à disparaître à la fin des années 907.

Retour à l'Europe

La difficulté, lorsqu'on tente de « transposer » le Japon à l'Europe, réside dans le fait que tous les facteurs évoqués ci-dessus ont agi dans un contexte unique pour se combiner et aboutir au résultat qu’on connaît. Comme pour toute expérience de la vie réelle, il est impossible de savoir, parmi ces conditions, lesquelles furent nécessaires, suffisantes ou simplement propices. Que se serait-il passé sans la crise asiatique ? Une banque centrale plus agressive aurait-elle permis d'éviter les décennies perdues ?

« L'histoire ne se répète pas, mais elle rime », disait Mark Twain. Nous allons essayer de tenir compte des similitudes et des différences entre le Japon du milieu des années 90 et la zone euro d'aujourd'hui pour définir une trajectoire plausible de japonisation.

Le parallèle le plus évident réside dans le secteur bancaire. Les banques de la zone euro ont tardé à reconnaître les dépréciations d'actifs et à prendre les mesures requises pour s’attaquer au problème des besoins de capitaux. Comme au Japon, et contrairement aux Etats- Unis, les actifs dépréciés sont surtout des prêts et non des titres, ce qui permet d'éviter la transparence d'une valorisation aux prix de marché. Même si on manque encore de preuves de prêts perpétuels et zombie, certains éléments laissent penser que des entreprises saines ont fait faillite à cause de l'aversion au risque des banques et de l'absence de crédits disponibles. Au même moment, des institutions financières ont commencé à accumuler des titres de dette publique domestique. Les banques italiennes ont porté leur détention de dette souveraine à plus de 10% de leurs actifs ; des tendances similaires ont été observées en Espagne et au Portugal. Nous pensons qu'une condition cruciale pour un scénario à la japonaise dans la zone euro serait l'échec du comprehensive assessment de la BCE et la persistance d'un secteur bancaire déficient. Une condition liée serait un dysfonctionnement de l'Union Bancaire, les autorités régulatrices nationales faisant écran sur leurs institutions financières et exerçant de fait un véto à la surveillance de la BCE.

Une seconde similitude est la politique monétaire. Dans la zone euro, la BCE a depuis longtemps adopté un objectif d'inflation et a clairement exprimé son intention de combattre la déflation. Selon nous, le scénario à la japonaise suppose que la BCE soit légalement contestée dans son droit à déployer des mesures non conventionnelles. Une telle contestation pourrait provenir soit d'une décision de la Cour de Justice Européenne, soit de la Cour Constitutionnelle Allemande et donc empêcher la BCE d'accentuer l'assouplissement de sa politique. Partant de là, les marchés et les agents économiques adapteraient leurs anticipations d'inflation à un état du monde où la banque centrale serait dans l'incapacité d'accomplir son mandat. Une leçon à tirer du Japon est que les anticipations n’intégrèrent que très lentement le caractère permanent de la situation de faible inflation, la surestimant durant près d'une décennie. Il ne faut donc pas considérer les anticipations comme des indicateurs avancés d'un scénario à la japonaise dans la zone euro. Toutefois, le récent recul des anticipations de long terme pour la zone euro n'est pas de très bon augure pour la crédibilité de la BCE.

La démographie de l'Europe va bientôt ressembler à celle du Japon. D'après les projections de l'ONU, le ratio de dépendance de l'Europe Occidentale devrait être de 31% en 2015, le même que celui du Japon il y a 10 ans. Cependant, la population nipponne a commencé à se réduire vers 2010, un tel retournement n'étant pas attendu en Europe avant 2035. Une raison à cela réside dans les flux migratoires : l'Europe a traditionnellement été une terre d'immigration, d’où une démographie plus dynamique. Un durcissement de la politique d'immigration en Europe dans un contexte de stagnation économique prolongée serait un pas vers un scénario à la japonaise. Dans l'hypothèse d'une immigration zéro, l'ONU montre que la population d'Europe Occidentale commencerait à décliner durant la décennie en cours.

Certaines des autres causes des décennies perdues au Japon sont moins aisément transposables à l'Europe.

La politique budgétaire de la zone euro est contrainte par des niveaux déjà élevés de dettes publiques ainsi que par l'absence d'excédent de la balance courante. La plupart des pays de la zone euro ont besoin de financement externe pour équilibrer leurs comptes et une forte proportion de leur dette publique est détenue par des non-résidents. Comme l'a montré la crise de la dette souveraine, l'équilibre à la japonaise avec une dette publique élevée financée à des taux d'intérêt extrêmement bas par des investisseurs domestiques captifs n'est pas une option viable, du moins dans la configuration actuelle. Pour qu'une situation similaire advienne dans la zone euro, deux choses sont nécessaires. D'abord, il faut que la zone euro ressemble davantage à une entité fiscale unique, grâce à des transferts fiscaux permanents. Ceci permettrait à certains pays de l'union de continuer à avoir des déficits budgétaires sans risque d’éclatement. Autrement dit, les équilibres macroéconomiques au niveau de la zone euro (excédent courant, déficit et dette publics modérés) l'emporteraient en dernière instance sur les déséquilibres des pays membres. Ensuite, une hausse de la détention domestique de la dette souveraine devra se faire par une répression financière. Des réglementations peuvent attirer le secteur financier européen – en évinçant les investisseurs extérieurs à la zone – et d'augmenter son exposition à la dette domestique souveraine, quel que soit le prix à payer et le risque fondamental de crédit.

La vulnérabilité à des chocs externes semble moindre qu'au Japon. La zone euro est un gros exportateur mais sa base d'exportation est plus diversifiée que celle du Japon qui est très concentrée sur ses partenaires régionaux. En outre, les entreprises nipponnes ont tendance à engranger plus de profits à l'extérieur que sur leur marché domestique ; les chocs externes ont donc un effet amplifié sur leurs résultats et sur l’investissement. Au-delà des flux commerciaux, la zone euro affiche une balance courante équilibrée, même si le ralentissement récent s'est traduit par un modeste excédent l'an dernier, alors que le Japon a conservé un gros excédent courant depuis le début des années 80. Ceci signifie que l'exposition financière extérieure est plus réduite dans la zone euro qu'au Japon au moment où eut lieu la crise.

La structure du marché du travail est très différente, avec une longue histoire de – et de tolérance au – chômage. Comme cela a été signalé ci-dessus, le Japon a atteint un consensus au cours des années 90 pour donner la priorité à l'emploi sur les salaires. Dans la zone euro, le chômage est évidemment douloureux mais s'est fortement enraciné depuis les années 70. Les sociétés européennes se sont accommodées du chômage de masse en créant des filets de sécurité généreux et en maintenant des législations rigides des marchés du travail bénéficiant aux insiders aux dépens des outsiders. En conséquence, en baisse de cycle, les entreprises européennes ont tendance à ajuster leur main-d'œuvre en réduisant leurs effectifs ou le nombre d’heures travaillées mais pas les salaires8. Ceci explique pourquoi, en dépit d'une situation extrêmement déprimée des marchés du travail, les salaires ont continué à progresser et se caractérisent par une forte rigidité à la baisse. L'évolution des salaires étant le moteur essentiel de l'inflation à moyen terme, le passage de la zone euro vers un scénario à la japonaise suppose l'une des deux évolutions suivantes : soit les réformes des marchés du travail de toute la région aboutissent à plus de flexibilité à la baisse des salaires, soit le marché du travail reste suffisamment faible pendant une période prolongée au point d’empêcher les salaires de croître.

« Vous n’êtes pas un 'gérant global macro' tant que vous n'avez pas perdu de l'argent en ‘shortant’ le Japon »

L'analyse ci-dessus montre qu'une dérive à la japonaise pour la zone euro suppose la réalisation d’un certain nombre de conditions. Certaines semblent plus plausibles que d'autres et toutes ne sont sans doute pas nécessaires. Toutefois, un scénario plus réaliste selon nous est que la zone euro intègre quelques-unes des caractéristiques d'un scénario à la japonaise, le scénario intégral de 'dérive à la japonaise' semblant encore éloigné.

Il est utile de rappeler un élément clef, à savoir le rôle de la dette publique comme soupape de sécurité. Dans la plupart des pays, la configuration japonaise aurait abouti à une crise souveraine depuis longtemps. Au Japon, le fait que la dette publique ait pu croître de façon soutenable vers des niveaux alors considérés comme impensables a engendré une sorte de 'déséquilibre stable'.

Dans la zone euro, une condition cruciale pour un scénario à la japonaise est qu'un tel déséquilibre puisse durer. La crise souveraine récente a montré que ce n'était pas le cas dans la configuration institutionnelle de 2010 ; mais il est possible que des inflexions récentes et futures puissent s'avérer plus propices. De fait, comme nous l'expliquerons dans notre prochaine étude, nous pensons qu'il y a deux scénarios défavorables très distincts pour la zone euro : le premier est une dérive à la japonaise progressive, sans crise ; le second est une répétition de la récente crise souveraine, avec une possibilité de conséquences plus graves encore.

NOTES

1. Pour un aperçu complet de la décennie perdue du Japon, Cf. Syed M., Kang K. et Tokuoka K., « Lost Decade” in Translation », Working Paper du FMI 09/282, décembre 2009.
2. Cf. Caballero R., Hoshi T. et Kashyap A., « Zombie lending and depressed restructuring in Japan», American Economic Review, décembre 2008.

3. Par exemple, Cf. Ito T. et Mishkin F., « Two decades of Japanese monetary policy and the deflation problem », NBER, Septembre 2006 ou Posen A., « The realities and relevance of Japan’s great recession: neither Ran nor Rashomon », PIIE Working Paper, juin 2010.
4. Le théorème d’équivalence ricardienne montre que les ménages internalisent les contraintes de budget du gouvernement et deviennent de plus en plus prudents lorsque la dette publique augmente, en anticipant de futures hausses d’impôts.
5. Sur ce dernier point, le résultat est mitigé. Pour exemple, Cf. Kuttner K. et Posen A., « Fiscal policy effectiveness in Japan », Journal of the Japanese and International Economics, 2002.

6. Cf. Nishizaki K., Sekine T. et Ueno Y., « Chronic deflation in Japan », Bank of Japan Working Paper, 2012.
7. Cf. Kuroda S. et Yamamoto I., « Is downward wage flexibility the primary factor of Japan’s prolonged deflation? », Asian Economic Policy Review, 2014.
8. Cf. Fabiani S., Lamo A., Messina J. et Room T., « Firm adjustment during times of crisis », BCE/CEPR Labour Market Workshop, décembre 2010.