BCE : une vie après la baisse des taux

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par Clemente De Lucia et Eric Vergnaud, économistes chez BNP Paribas

Depuis l’automne, la BCE fournit des liquidités à taux fixes sans limitation de montant aux contreparties de la zone euro.

Cela a contribué à faire baisser le taux de l’Eonia au jour le jour, désormais proche du taux d’intérêt de la facilité de dépôt (0,50%), devenu de facto le taux directeur clé.

La détérioration de la situation économique et le ralentissement de l’inflation plaident en faveur de nouveaux assouplissements des taux d’intérêt. Le taux de refinancement pourrait ainsi être ramené à 1 % en avril. 

Au-delà, les anticipations d’inflation pourraient se replier bien en deçà du plafond de 2 % fixé par la BCE, ce qui pourrait l’inciter à baisser davantage le taux de refinancement.

Les marges de manœuvre de la politique monétaire traditionnelle (par la fixation des taux d’intérêt) sont néanmoins quasiment épuisées et la Banque centrale devrait avoir recours assez rapidement à de nouveaux instruments de politique monétaire non conventionnels pour stimuler l’économie.

Lors de la réunion du Conseil des gouverneurs du mois de mars, la BCE a réduit le taux de refinancement de 50 pb supplémentaires, à 1,50 %. Depuis octobre 2008, les assouplissements successifs atteignent 275 pb au total. Par ailleurs, la BCE a également fait part, début mars, de sa décision de maintenir les procédures actuelles de refinancement (montants illimités et à taux fixe), aussi longtemps que nécessaire et au moins jusqu’à la fin de 2009.

La taille du bilan de la BCE a presque doublé

Depuis le tout début de la crise financière en août 2007, la taille du bilan de la BCE a quasiment doublé. Depuis la chute de Lehman Brothers, la BCE a multiplié les mesures non conventionnelles (allongement de la maturité des opérations de refinancement, adjudications à taux fixe et pour des montants illimités). Ces décisions ont contribué à atténuer les tensions sur le marché monétaire qui étaient devenues extrêmement élevées dans le sillage de la faillite de la banque d’affaires. Le moindre recours à la facilité de prêt marginal par les banques commerciales et le repli des taux de l’Euribor sur les différentes maturités témoignent de cette tendance à l’apaisement.

En particulier, la décision prise par la BCE début octobre de mener ses opérations de refinancement à taux fixe (le taux refi) et pour des montants illimités a conduit le taux de l’Eonia à un niveau proche du taux de la facilité de dépôt de la BCE (inférieur de 100 pb au taux de refinancement). Celui-ci est ainsi devenu de facto le nouveau taux clé de la politique monétaire dans la zone euro. Par ailleurs, l’annonce, début mars, du maintien de ces procédures aussi longtemps que nécessaire et au moins jusqu’à la fin de 2009, a rassuré les banques et conduit à une demande moins forte de liquidité lors des opérations de refinancement ainsi qu’à une baisse concomitante de l’utilisation de la facilité de dépôt. Celle-ci demeure néanmoins à des niveau totalement inconnus avant la crise.

Toutefois, les tensions persistent sur le marché monétaire. Ainsi, le coût de la liquidité à trois mois (mesuré par l’écart entre l’Euribor 3 mois et le taux de swap Eonia à 3 mois) reste relativement élevé.

Les conditions économiques plaident en faveur d’un nouvel assouplissement des taux en avril

Depuis la dernière réunion du Conseil des gouverneurs, les données publiées ont confirmé la poursuite de la dégradation de la situation économique, ce qui plaide en faveur de nouveaux assouplissements de taux. En janvier, la production industrielle s’est contractée de 3,5 % en glissement mensuel, en repli pour le cinquième mois consécutif. La tendance sous-jacente, mesurée par le taux de variation sur six mois, reste orientée à la baisse. Entre août et janvier, elle s’est repliée à -7,5 %, son plus mauvais résultat depuis que la série a été créée au début des années 90.

Les enquêtes auprès des chefs d’entreprise restent orientées à la baisse. Même si l’indice PMI composite s’est un peu redressé en mars par rapport à février, la moyenne du T1 2009 est inférieure à celle du T4 2008, lorsque le PIB s’était contracté de 1,5 % en glissement trimestriel. Dans ces conditions, nous ne pouvons exclure la possibilité que le PIB se contracte plus fortement au T1 2009 par rapport au T4 2008

Après le léger rebond constaté en février, l’inflation devrait repartir à la baisse en mars (l’estimation préliminaire sera publiée en début de semaine prochaine). Nous tablons sur une inflation sous-jacente modérée, tandis que les effets de base positifs relatifs aux prix de l’énergie devraient contribuer à faire baisser l’inflation totale.

Dans ce contexte, la BCE pourrait selon nous abaisser de 50 pb son taux de refinancement à l’issue de la réunion du Conseil des gouverneurs de la semaine prochaine. Toutefois, une baisse limitée à 25pb ne peut être totalement exclue.

Les marchés monétaires anticipent également de nouvelles baisses du taux de refinancement. Le taux de swap eonia est constamment inférieur au taux de l’eonia comme cela s’observe à chaque fois que les marchés prévoient une baisse du taux de refinancement.

Si le taux de refinancement est ramené à 1 % la semaine prochaine (ou en mai au plus tard), et que le corridor de la facilité de prêt marginal reste inchangé, le taux d’intérêt de la facilité de dépôt serait égal à zéro et le taux de l’Eonia au jour le jour se rapprocherait de cette limite. Il n’est donc pas exclu que la BCE revienne, la semaine prochaine, ou en mai, à un couloir de 100 pb pour ses taux directeurs, avec le taux de la facilité marginale d’emprunt à 50pb au dessus du refi et celui de la facilité de dépôt à 50 pb au-dessous. Ceci permettrait des baisses ultérieures du refi.

Certes, certains membres du Conseil des gouverneurs considèrent qu’un taux de 1 % constitue un plancher pour le taux de refinancement (ainsi que l’a récemment déclaré Axel Weber) et les taux du marché se situent déjà à un très bas niveau. Toutefois, face à la montée des risques déflationnistes, de nouvelles actions sont nécessaires.

Enfin, malgré la baisse des taux nominaux, et à l’inverse de ce que souhaiterait la BCE, les conditions monétaires et financières se sont tendues compte tenu du recul marqué de l’inflation, du ralentissement de l’offre de monnaie et de la faiblesse des marchés actions. Le rebond récent de l’euro ne peut qu’accentuer cette tendance.

Et ensuite ?

Les mesures que prendra la BCE devraient être déterminées principalement par les anticipations d’inflation. Il existe différents moyens pour mesurer les anticipations d’inflation. 

Les points morts d’inflation implicites anticipés à cinq ans à un horizon de cinq ans sont actuellement en ligne avec le plafond de 2 % fixé par la BCE pour garantir la stabilité des prix à moyen terme.

Les anticipations d’inflation pourraient néanmoins commencer à se détendre. L’inflation pourrait notamment passer en territoire négatif cet été, essentiellement à la faveur d’effets de base liés à l’énergie, avant de rebondir au cours du dernier trimestre de l’année car les effets de base produiront un résultat inverse. Jean-Claude Trichet, le président de la BCE, a insisté à plusieurs reprises sur le fait que la volatilité de l’inflation n’aurait pas d’impact sur les décisions de politique monétaire. Toutefois, l’inflation sous-jacente pourrait se modérer dans le courant de l’année sous l’effet conjugué d’une contraction de la demande, d’une hausse du chômage et des effets retardés de la baisse des cours des matières premières.

Dans cet esprit, les données d’enquêtes ont révélé que les anticipations des prix de vente des entreprises se situent à leur niveau le plus bas jamais observé. A 1,7 % en février, l’inflation sous-jacente pourrait s’établir bien en deçà de 1 % en fin d’année. En 2010, cette tendance pourrait se poursuivre et l’inflation sous-jacente, qui réagit avec retard à l’évolution de l’activité, pourrait passer en territoire négatif au cours de la seconde moitié de l’année prochaine. Les risques de déflation pourraient augmenter, ce qui aurait pour effet de ramener les anticipations d’inflation bien en deçà du plafond de 2 % fixé par la BCE pour garantir la stabilité des prix à moyen terme.

Des mesures de politique monétaire non conventionnelles de plus en plus probables

Afin d’éviter un enracinement des anticipations de déflation, la BCE pourrait alors devoir baisser le refi sous 1%. Les marges de manœuvre de la politique monétaire traditionnelle sont néanmoins quasiment épuisées et la Banque centrale devrait avoir recours assez rapidement à de nouveaux instruments de politique monétaire non conventionnels pour stimuler l’économie. L’assouplissement du crédit, qui consisterait pour la BCE à racheter des titres de dette auprès du secteur privé non bancaire, semble désormais la mesure la plus plausible, la plus efficace et la plus simple à mettre en œuvre compte tenu du statut juridique qui régit les opérations de la BCE.

Toutefois, cela pourrait ne pas suffire, ce qui conduirait la BCE à s’engager, avant la fin de l’année, dans la voie de l’assouplissement quantitatif en achetant des titres d’Etat.

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