La Turquie est-elle à l’abri d’une crise majeure ?

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par Juan Carlos Rodado et Lysú Páez-Cortez, économistes chez Natixis

La Turquie à l’instar des économies émergentes subit les ravages de la crise : chute des exportations, resserrement du crédit, fuites de capitaux, tensions sur le change, ouverture des spreads de crédit... Ce pays qui a déjà connu à maintes reprises des épisodes de crise (la plus sévère date de 2001) et de fortes tensions financières pourrait-il à nouveau sombrer dans le chaos financier ?

Le fort retournement conjoncturel attendu devrait raviver de mauvais souvenirs

Après une série de cycles marqués (expansion-récession), la Turquie entre à nouveau dans ce type de configuration. Le dernier cycle d’expansion (7% en moyenne entre 2002 et 2008) qui coïncide avec l’arrivée au pouvoir de l’AKP1, s’est brutalement arrêté au T4 2008 (-6,2% en GA au T4). Le pays devrait désormais traverser une récession difficile, bien que tardive, en 2009. A première vue, le choc enregistré par l’économie semble aussi brutal que celui qui l’a ébranlé lors de la crise jumelle (bancaire et de change) de 2001.

Les moteurs internes et externes de la croissance sont au point mort. La demande interne ne cesse de s’effondrer alors que la demande externe est moribonde même si la contribution du commerce extérieur est positive avec la réduction du déficit commercial.

Du côté des moteurs internes, la contraction de la consommation est liée à la décélération des crédits au secteur privé, notamment du crédit à la consommation (13,5% en GA au mois de mars contre 37,6% en septembre), à la modération des salaires et à la forte détérioration du marché de l’emploi(2). Malgré le reflux de l’inflation cette tendance devrait se poursuivre tout au long de l’année.

L’investissement a fortement reculé au T4 2008 (-17,5% en GA) malgré les importantes dépenses en infrastructures du gouvernement. L’investissement total sera par ailleurs fortement handicapé par la baisse attendue des investissements directs étrangers, tout comme par la poursuite de la contraction de l’investissement dans la construction résidentielle et dans les biens d’équipement.

Le commerce extérieur est en chute libre

Parallèlement, les exportations (8,3 Mds USD en février) devraient continuer de s’effondrer avec l’arrêt soudain enregistré par le commerce mondial au T4 2008. Le rythme plus rapide de contraction des importations(3) (8,4 Mds USD en février) devrait toutefois continuer à être à l’origine d’une amélioration de la contribution du commerce extérieur à la croissance. La balance commerciale a enregistré sa meilleure performance depuis 1994 au mois de février, avec un léger déficit de seulement 81 millions USD). Cette tendance s’accompagne d’une résorption du solde courant (-3% du PIB au T4 2008 contre –8,5% au T2) qui atténue les pressions dépréciatives sur la livre turque.

Pour l’heure, vu le faible rythme de redémarrage des économies européennes (principaux partenaires commerciaux de la Turquie) attendu en 2009/2010, une reprise forte et durable via les exportations n’est pas envisageable à court terme. Les secteurs productifs les plus touchés sont justement ceux orientés à l’exportation : le textile, les équipements électriques et particulièrement l’industrie automobile(4).

Finalement, la contraction de l’activité au T4 2008 n’est pas aussi prononcé que celle de 2001. Cependant, nous pensons que celle-ci devrait l’être au T1 et T2 2009. Les perspectives à court terme sont en effet très sombres comme le suggère la production industrielle (-21,3% en GA en janvier) qui a atteint son plus bas niveau depuis que l’indice à été crée, il y a 20 ans. De plus, les importations n’ont jamais reculé autant alors que les exportations enregistrent leur deuxième plus mauvaise performance de tous les temps(5).

Mais la nature du choc actuel diffère des crises précédentes La plupart des crises qui ont frappé la Turquie au cours des 20 dernières années étaient notamment déclenchées et entretenues par les facteurs de vulnérabilité interne : fragilité budgétaire, problèmes bancaires, déficits courants, insuffisance des réformes structurelles, régime de change contraignant... Cette fois-ci, la nature de la crise diffère radicalement car elle révèle les fragilités du pays et non pas le contraire comme cela à été souvent le cas. Le choc actuel est toutefois bien plus grave car il a une dimension internationale (récession mondiale) qui affecte beaucoup plus l’économie réelle qu’en 2001, 1998 ou 1994 du fait de l’assèchement du crédit, du commerce, des flux de capitaux à l’échelle planétaire. Cependant, par rapport aux crises précédentes, il y a une différence majeure : le pays a assaini ses fondamentaux pendant le dernier cycle d’expansion économique et en particulier son système bancaire, un véritable fardeau pour de nombreux pays.

La restructuration du système bancaire opérée en 2001 atténue les dégâts

La consolidation du secteur bancaire turc a été impressionnante. Cette évolution est en lien avec une réduction du risque systémique bancaire en raison de : 

  • La bonne capitalisation des banques : le ratio de solvabilité est supérieur à celui de nombreux pays. Il s’établit à 17,8% au mois de janvier ce qui est nettement supérieur aux seuils réglementaires turcs (12%) ou internationaux (8% pour Bâle II).
  • Une meilleure gestion du risque de change : les déséquilibres en devises sont relativement faibles par rapport aux pays de l’Est. Le passage d’un régime de change ancré à l’USD à un régime de change flexible depuis 2001 a incité les banques à mieux gérer leur exposition nette en devises(6).
  • La structure du secteur est robuste et repose principalement sur les activités de détail(7) : la participation des banques étrangères est faible ce qui atténue la transmission des difficultés des maisons mères. La financiarisation de l’économie et notamment du secteur bancaire est faible. Les prêts à la consommation s’élèvent à 23% de l’encours total alors que la population active ne cesse de croître (50 millions d’habitants).
  • La qualité du portefeuille de crédits s’est améliorée : le taux de prêts non performants a été ramené de 30 à 3,7 % entre fin 2001 et début 2009 et leur provisionnement est passé de 47 à 79 % sur la même période.

Au final, le risque de liquidité existe toujours car les bilans bancaires se dégradent avec le fort ajustement cyclique qui s’opère depuis le T4 2009. Les prêts non performants qui augmentent légèrement depuis septembre poursuivront leur remontée sans pour autant atteindre les proportions de 2001. Le système bancaire n’est plus un fardeau comme en 2001 mais subit par ricochet les effets de la crise (tensions sur la liquidité bancaire, gel des flux de capitaux...).

La désinflation et les baisses de taux seront évincées par la détérioration de la conjoncture

L’inflation a baissé de 0,34% au mois de février, à 7,73%, son plus bas niveau depuis octobre 2007(8). Après avoir atteint son niveau maximal à 12% en juillet 2008, l’inflation recule rapidement entre autre grâce à la baisse du prix des matières premières. L’inflation devrait par ailleurs poursuivre cette tendance malgré la dépréciation du change (-4,2% contre USD depuis le début de l’année) pour se situer en-dessous de la cible (7,5%) au mois d’avril. Cette évolution a permis un assouplissent monétaire. La Banque Centrale a baissé son taux directeur de 625 pb depuis novembre 2008 à 10,5% (un niveau record), le 19 mars. Les baisses de taux devraient se poursuivre avec la détérioration de la conjoncture. Les organismes de l’Etat (Banque Centrale, Ministère de finances..) devraient prochainement revoir leurs prévisions de croissance à la baisse. 

Alors que le déficit budgétaire s’est fortement creusé Le déficit budgétaire du gouvernement turc a enregistré en février une spectaculaire hausse (824% en GA) à 4,35 Mds USD. La baisse des recettes fiscales (10,1 Mds USD) et parallèlement la hausse des dépenses publiques (15,1 Mds USD) sont à l’origine du relâchement budgétaire qui est d’ailleurs purement électoral. A ce stade, le gouvernement a épuisé en seulement deux mois son budget prévu pour 2009 (6 Mds USD). Cependant, après la récente victoire de l’AKP aux élections régionales du dimanche 29 mars, le Premier Ministre Recep Erdogan devrait relancer les négociations avec le FMI. Le Prêt attendu en mai serait de l’ordre de 30 Mds USD et permettrait de combler le besoin de financement de l’économie en 2009. Le principal point de discorde, la révision de la politique fiscale, devrait être surmonté après les élections. Même si les ratios d’endettement de l’économie vont sensiblement augmenter(9), le pays ne fera pas défaut grâce au soutien des instances internationales.

Quel atterrissage pour l’économie turque ?

Sur plan macroéconomique, compte tenu de la gravité de la crise et de sa nature globale, nous attendons un ajustement macroéconomique majeur (-8,3% en 2009). Toutefois, la Turquie ne fera pas faillite. Elle bénéfice de l’appui des instances internationales (FMI pour l’économie et l’UE pour les questions institutionnelles) mais surtout d’un système bancaire suffisamment solide pour affronter le choc actuel. 

Le pays offre surtout à terme un intéressant potentiel de rebond compte tenu de sa faible financiarisation, de la jeunesse de sa population et d’un système bancaire robuste et bien encadré.

NOTES

(1) Le Parti de la justice et du développement (AKP) a remporté les élections municipales turques du 29 mars. Il enregistre toutefois une baisse du nombre de voix obtenues en comparaison avec son score des élections législatives de 2007 et des élections municipales de 2004.
(2) Le taux de chômage a atteint 13,6% en décembre.
(3) En lien avec l’effondrement de la demande interne et la baisse des matières premières. Le cours du Brent affichait 40 USD en moyenne au mois de février contre près de 100 USD l’année dernière.
(4) A l’instar des gouvernements européens, le gouvernement turc envisage la possibilité de mettre en place une réduction des taxes sur les achats automobiles pour dynamiser la demande interne. La production automobile turque est absorbée à 40% par le marché domestique.
(5) Le plus fort recule a été enregistré en juillet 1986 (-32% en GA).
(6) Les banques qui n’ont pas de revenus en devises ne sont pas autorisées à octroyer des prêts libellés en devises.
(7) Le financement du secteur bancaire repose principalement sur les dépôts (556 Mds TRY -dont 65% en monnaie locale) notamment des particuliers (61%).
(8) Le secteur qui a souffert la baisse la plus importante en février est le textile qui cède 5,58% entre janvier et février.
(9) La dette externe qui diminue en tendance depuis 2001 (58% du PIB) devrait augmenter de 10% en 2009 à 48%. La dette publique est notamment à l’origine de ce mouvement car elle devrait passer de 40% du PIB à 47%.

 

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