Marché obligataire européen : déflation des attentes sur l’inflation

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par Patrick Barbe, Gérant Senior et Responsable Marché obligataire européen, et Yanick Loirat, Gérant Senior et Responsable Investissements souverains en euro chez Neuberger Berman

Les stratégies « carry » ont été inefficaces sur le segment Investment Grade européen.

La courbe de rendement des obligations d’Etat allemandes est extrêmement plate voire négative au-delà de 15 ans, mais ce n'est que la manifestation la plus extrême d'une situation qui existe sur la majeure partie du continent et sur les marchés obligataires d’Etats et Corporate. Dans ce contexte, rester assis sur des obligations et attendre des coupons ne devrait pas générer de rendements suffisamment intéressants pour les investisseurs.

Il reste toutefois une solution pour améliorer les rendements : suivre une stratégie de gestion active. Des rendements faibles et des courbes plates sont autant de raisons pour faire preuve de flexibilité en matière de duration et de risque crédit, pour explorer les opportunités en Europe du Sud et tirer notamment parti des prix sur les marchés impactés par l’inflation.

« QE Infinity »

Ces segments ne sont peut-être pas les plus évidents du marché européen. Mais aujourd'hui, l'inflation est à peine à la moitié du taux cible fixé par l'objectif « inférieur mais proche de 2% » de la Banque Centrale Européenne. En conséquence, la BCE a déjà réagi avec un nouveau programme d'assouplissement quantitatif. La principale différence par rapport à la première itération de ce programme réside dans un renforcement de l'orientation prospective : cela implique en effet que les achats d'actifs continueront et que les taux directeurs resteront à leur niveau actuel tant que l’inflation cible ne sera pas atteinte de manière robuste et durable.

Dès lors, de nombreux économistes, investisseurs et commentateurs ont qualifié cette situation non pas de « QE2 », mais de « QE Infinity ». Ils doutent en effet que la zone euro connaisse à nouveau une inflation à 2 %.

Assouplissement de la politique monétaire

Ceci dit, nous pensons que l’inflation devrait être plus élevée en Europe.

En effet, avec Christine Lagarde comme Présidente, la BCE est peut-être plus susceptible que sous son prédécesseur, Mario Draghi, de trouver un consensus au sein du conseil des gouverneurs et de travailler à convaincre les dirigeants politiques de la zone euro d’apporter une stimulation fiscale. Lors de son discours inaugural devant le Parlement européen, Mme Lagarde a effectivement déjà souligné que la politique monétaire actuelle avait des « effets secondaires » négatifs. De plus, la nouvelle direction du Parti social-démocrate allemand a également augmenté la probabilité d'un assouplissement de la politique budgétaire, afin de maintenir la « grande coalition » avec Angela Merkel.

En outre, bon nombre des défis déflationnistes auxquels la zone euro est confrontée sont désormais exogènes, tels que la forte incertitude sur le secteur manufacturier et le commerce international. Néanmoins, les niveaux de prêt comme la confiance des consommateurs dans l'économie sont élevés en raison des faibles taux d'intérêt et de la hausse de l'emploi. Conjuguée à la résilience des capex, cette situation permet à l’économie d’avoir très peu de capacités inutilisées.

Si certains des problèmes mondiaux qui pèsent sur l'inflation et la confiance des entreprises de la zone euro commencent à s'estomper, avec la mise en œuvre de la première phase de l'accord commercial entre les États-Unis et la Chine, la clarification sur l’avenir du Brexit ou l'effet des mesures de relance budgétaire et monétaire de la Chine, 2020 pourrait présenter une combinaison d’augmentation du capex, de hausse des engagements de dépenses publiques ainsi que d’une hausse de l'inflation.

Des attentes trop pessimistes sur l'inflation

Au fur et à mesure que cet environnement se met en place, le marché pourrait bien se rendre compte à quel point les attentes sur l’inflation en zone euro sont devenues trop pessimistes.

Dans toute la région, l'été et l'automne 2019 ont été marqués par des niveaux historiquement bas sur 5 ans de l’inflation moyenne prévue sur base des données d’il y a 5 ans (« 5Y5Ybreakeven inflation »). Ces niveaux se sont à peine redressés depuis lors. En 2020 et 2021, l'inflation de base devrait se situer entre 1,2 % et 1,3 %, mais les marchés financiers évaluent le seuil d’inflation à un peu plus de 0,6 %. Il n'y a pas de raison technique claire pour cette fixation des prix, étant donné la diminution de l'offre d'obligations indexées sur l'inflation au dernier trimestre de cette année.

Nous avons certes identifié des valorisations intéressantes sur les obligations françaises indexées sur l'inflation (OATi), mais en ligne avec notre positionnement sur les marchés d’Europe du Sud pour générer un meilleur rendement, nous pensons que certaines des meilleures opportunités se trouvent aujourd’hui en Italie.

Sur ce marché, les titres BTP Italia réévaluent leur principal en fonction de l'évolution de l'inflation italienne tous les six mois. En cas de déflation, les coupons sont calculés sur le capital nominal, ce qui constitue un plancher ; même en cas de déflation pendant six mois suivie d'une inflation pendant six mois, l'investisseur accumule la totalité de l'inflation réalisée grâce à ce plancher. Néanmoins, depuis le début de l'année, sans le soutien de l'assouplissement quantitatif, ces obligations se négocient à des niveaux qui impliquent un taux d'équilibre proche de zéro - ce que nous considérons comme une perspective pessimiste de l’évolution de l'inflation italienne.

Avec une politique monétaire accommodante qui est là pour rester et une économie qui approche de sa capacité, il nous est difficile de voir la zone euro tomber en récession l'année prochaine. Le seul risque serait politique avec les négociations commerciales post-Brexit ou encore avec l'accord commercial entre les États-Unis et la Chine. Dans ce contexte, nous identifions des opportunités sur certaines obligations et certaines dettes d'État d’Europe du Sud, ainsi que sur les obligations indexées à l'inflation. Là où ces deux facteurs se chevauchent, comme sur les obligations BTP Italia, nous pensons qu’il existe des prix particulièrement attractifs.

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