par Eric Lauri, Gérant chez Exane Asset Management
Sur la période 2013-2015, près de la moitié des fonds Actions Europe performent mieux que le benchmark, et sur 2015, la proportion est même quasiment de 76% (!), ce qui va à l’encontre de la plupart des idées reçues sur le sujet. En effet, la littérature est abondante pour expliquer que, sur une moyenne période, il est difficile pour un gérant traditionnel de battre son benchmark. Lorsque l’on étudie l’ensemble des fonds benchmarkés sur le MSCI Europe, on observe que seulement 25% des fonds ont fait mieux que lui sur les 15 dernières années.
Une analyse un peu plus fine nous amène à constater que cette situation est en réalité très variable d’une année à l’autre :
| Long Only (Europe Large Caps Blend) | 2015 | 2016 |
| %age de fonds battant le MSCI Europe | 76% | 16% |
| Surperformance moyenne | +2,10% | -2,54% |
Que s’est-il passé ? La gestion active était-elle devenue en 2015 significativement plus performante que par le passé ou bien faut-il rechercher d’autres raisons moins naïves ?
Une partie de l’explication pourrait être la suivante : avec le bon sens qu’on leur connaît, les gérants actifs de fonds traditionnels concentrent leurs paris sur les valeurs qu’ils comprennent le mieux, au sein d’environnements sectoriels compréhensibles et relativement stables. Or, il y a au moins 2 secteurs qui sont loin de l’être :
– Le secteur bancaire, qui, après la déconfiture totale suite à la crise de 2008, est devenu extrêmement opaque et rempli d’incertitudes réglementaires. Ce secteur, qui était déjà considéré comme technique et complexe, a été considérablement délaissé dans les portefeuilles, jugé comme « non-investissable ». Le savoir-faire des sociétés de gestion au sein de ce secteur s’est par conséquent évaporé en partie. - Le secteur des matières premières, qui comprend principalement des sociétés minières et aciéristes, est également un secteur historiquement peu investi en Europe pour au moins deux raisons : d’abord parce que les sociétés sont, pour la plupart, non européennes, et également parce que l’évolution du prix des matières premières, qui est fondamentale pour les valoriser, est très difficile à anticiper.
Si on observe les performances sur les 3 années 2013-2014-2015, il apparaît clairement que ces deux secteurs sous-performent nettement le benchmark, ce qui a aidé l’ensemble des gestions absentes de ces segments. Pour fixer les ordres de grandeur, il est intéressant d’évaluer l’impact de cette absence de position dans un portefeuille au cours de l’année 2015.
Au 31/12/2014, le poids du secteur bancaire dans le MSCI Europe est de 13% et celui des métaux de base, 3%. Ce qui signifie que, toute chose égale par ailleurs, l’absence de position au sein de ces secteurs a rapporté en 2015 approximativement 110bps pour la banque (13%*(8%+0.4%)) et 120bps (3%*(8%+32%)), soit un total de 230bps de génération d’alpha !
Une fois cette hypothèse retenue et ce constat établi, la question devient : « quel peut être l’impact du retournement de ces secteurs ? ».
L’année 2016 apporte une réponse assez claire.
Depuis le début de l’année 2016, les matières premières ont rebondi depuis leur point bas de fin janvier, et surperforment le marché de près de 20% pour l’énergie et de plus de 60% sur les ressources de base. Dans le même temps, la banque, après avoir commencé 2016 en sous- performant fortement l’indice général, a commencé à rebondir fortement à partir de l’été, et ne sous-performe plus que de -7%. Or, rien n’indique, à ce stade, que le rebond des valeurs financières va prendre fin rapidement (rotation sectorielle amplifiée par l’élection de Donald Trump aux Etats- Unis, perspectives de hausse de taux et de pentification de la courbe des taux, etc …).
Et déjà, le MSCI a regagné la 16ème place du classement en pourcentile, ce qui signifie que moins d’un gérant sur 6 a réussi à battre l’indice cette année…
Conclusion
Il est nécessaire de dépasser la conclusion trop simpliste qui consiste à dire que la gestion active ne peut pas surperformer la gestion passive à long terme. En effet, il arrive que la gestion active surperforme massivement la gestion passive sur des périodes plus ou moins longues. Plus fondamentalement encore, certaines gestions actions actives, généralement mises en œuvre par des spécialistes dédiés à des niches de gestion extrêmement bien identifiées, semblent démontrer – y compris à long terme – une capacité à surperformer la gestion passive avec persistance et consistance, démentant ainsi les idées reçues.
La question pertinente devient donc plutôt de savoir quelles sont les conditions nécessaires pour rendre possible une telle surperformance.