par Koen Van de Maele, Nicolas Forest et Isabelle Rome, responsables de la gestion obligataire, de la stratégie des taux et de la stratégie Crédit chez Dexia AM
STRATEGIE TAUX D’INTERÊT
Le rebond continue aux États-Unis
Après le rebond amorcé durant le mois précédent, qui faisait suite à l’annonce d’un nouveau plan d’assouplissement quantitatif, les taux américains ont poursuivi leur tendance haussière en terminant le mois de décembre à un niveau de 3,30 %, entraînant ainsi l’indice JPM à la baisse de 1,80 %.
Bien que l’embellie économique reste modeste, la politique de la Réserve fédérale semble commencer à porter ses fruits : les indicateurs PMI restent ancrés au-dessus de 55 et les demandes d’allocations de chômage poursuivent leur tendance baissière. De plus, l’augmentation mensuelle des ventes au détail de 1,2 % suggère un léger rebond de la consommation, favorisé par une croissance du revenu disponible de près de 4 % sur l’année 2010. Tous les indicateurs ne sont pas encore repassés dans le vert pour autant : le taux de chômage est élevé (à 9,80 %) et le marché immobilier reste fébrile, avec des prix toujours à la baisse et un indice d’accessibilité à des records historiques. Quelques signes de rebond ont aussi émaillé les derniers mois mais à plus long terme, la remontée des taux pourrait pénaliser le refinancement des prêts hypothécaires. Le lent déclin de l’inflation domestique pourrait perdurer encore de nombreux mois. Alors qu’en début d’année, l’inflation dite « core » était encore à 1,7 %, elle est désormais à 0,8 % et pourrait rapidement flirter avec les 0 %. Un tel mouvement combiné à un taux de chômage élevé est source d’inquiétudes déflationnistes.
Depuis l’annonce par la Réserve fédérale, le 3 novembre dernier, de son programme d’achat de bons du Trésor US, couplé au réinvestissement des échéances, les taux américains ont été orientés à la hausse, finissant par franchir la barre des 3 % durant le mois de décembre. Un tel mouvement illustre-t-il l’échec de cette politique ? Loin s’en faut et ce pour plusieurs raisons. D’abord la remontée des taux longs via les break-even est une bonne nouvelle, soulignant l’anticipation d’une inflation plus grande d’ici quelques années. C’est exactement ce que souhaite la banque centrale américaine, qui veut éviter à tout prix qu’un scénario « à la japonaise » ne se développe au pays de l’oncle Sam. Ensuite, corrélé à ce mouvement, la remontée des actions est une excellente nouvelle pour l’économie américaine, qui doit maintenant s’atteler à faire baisser le taux de chômage.
Le benchmark JPM affiche ainsi une performance de 6 % sur l’année 2010. Techniquement, le taux générique à 10 ans a dépassé les 3 %, se heurtant ensuite au niveau de résistance établi à 3,50 %. Le taux à 5 ans a sous-performé le reste de la courbe, entraînant le « barbell » 2-5-10 à 0,10 %.
Stratégiquement, nous sommes légèrement positifs sur le segment 10 ans et vendeur du segment 2 ans. À court terme, nous ne croyons pas à un sell-off obligataire.
L’incertitude demeure dans la zone euro
La fin d’année a décidemment été difficile pour les pays périphériques : le taux moyen à 10 ans des pays périphériques est ainsi passé de 6 % fin septembre à près de 7,70 % fin décembre. Comment expliquer un tel retour de l’inquiétude ?
Hormis les tensions de liquidité « saisonnières » liées au passage de fin d’année, les mauvaises nouvelles sont venues d’Irlande. Après maints rebondissements, le pays a finalement négocié un plan d’aide de 85 milliards d’euros pour stabiliser son déficit et sauver son système bancaire en pleine déroute. Deuxième pays de la zone euro à être sauvé, l’Irlande a démontré que la crise de la dette souveraine était de facto européenne, entraînant les taux de tous les pays à la hausse (exception faite de l’Allemagne).
Dans ce contexte, la réunion du 2 décembre de la BCE était un véritable défi pour son président. Tout en ne changeant finalement que très peu de chose dans son discours, Jean- Claude Trichet a renforcé la crédibilité de la BCE en indiquant sans donner de montant que la banque centrale poursuivait son programme d’achat d’actifs : de quoi calmer les marchés périphériques, qui se sont resserrés de près 70 points. Magique, mais logique, démontrant une nouvelle fois que la BCE est la seule institution crédible en Europe dont les armes sont puissantes et la parole écoutée. M. Trichet a également annoncé lors de cette réunion la prolongation des opérations de prêt illimité de fonds à 3 mois et ce, au moins jusqu’au 13 avril 2011, retardant ainsi toute normalisation sur le marché de la liquidité. La tâche de la BCE s’annonce d’autant plus compliquée que l’inflation européenne a, pour la première fois depuis 2 ans, franchi le cap des 2 %, dans un contexte de hausse du prix des matières premières et de l’énergie.
Pour autant, la crise est-elle résolue ? Sûrement pas. Malgré les déclarations du sommet européen de mi-décembre, les conditions définitives entourant le fonctionnement du mécanisme permanent de résolution de crises doivent encore être détaillées, notamment celles concernant l’implication des acteurs privés dans le partage des pertes. De plus, les problèmes de solvabilité, de pression politique en Irlande, d’évasion fiscale en Grèce, de dissonance politique en Europe restent bien présentes. Il faudrait un programme d’achat vraiment ambitieux de la part de la BCE (500 milliards d’euros) pour changer la donne, à l’heure où la création d’euro-obligations, destinées à assurer un financement commun des dettes européennes, reste encore une possibilité éloignée. À ce jour, nous restons négatifs sur les périphériques (Irlande, Portugal et Espagne). Nous jouons aussi le rebond du taux allemand à 10 ans qui reste orienté à la hausse grâce à la bonne santé de l’économie allemande.
STRATEGIE DE CREDIT
2010, une année de transition
2010 se termine en demi-teinte, certes avec un rendement total de 4,64 % dopé par la réduction des taux, mais avec un excess return négatif de -0,28 % malgré une performance correcte en décembre (+34 points de base). C’est le secteur non financier qui a le mieux résisté (excess return de -13 points de base), suivi par le secteur financier (-42 points de base), le secteur des titres quasi souverains (-133 points de base) alors que le secteur des obligations sécurisées ferme la marche (-383 points de base).
La prime de risque contre le risque souverain termine l’année plus haute qu’en janvier, à 221 points de base contre 177 points de base. La prime de risque crédit stricte (spread contre Libor) est, quant à elle, stable sur l’année pour le secteur non financier alors qu’elle augmente de 25 points de base pour le secteur financier.
Au delà de cette distinction sectorielle, le niveau global du spread reflète une double réalité, à savoir les émetteurs des pays « core » contre les émetteurs des pays périphériques. En effet, si au cours de l’année écoulée, le spread des « core » est resté globalement stable, celui des périphériques a doublé, illustrant la forte corrélation de ces crédits avec les risques souverains.
Dominée par les risques souverains, 2010 a donc été une année de transition par rapport à 2008 et 2009 qui étaient clairement des années directionnelles.
Les fondamentaux des entreprises sont très bons
Comme nous l’avons souvent répété au cours des douze derniers mois, les fondamentaux des sociétés sont en amélioration continue. Si le rythme du désendettement faiblit quelque peu, les sociétés n’augmenteront pas leur levier financier. La génération de profits s’améliore et les positions de liquidité continuent de s’accumuler. Pour certaines sociétés arrivées au terme de leur désendettement, les politiques financières devraient davantage rémunérer l’actionnaire (dividende plus élevé, programme de rachat d’actions ou encore acquisitions) mais sans pour autant détériorer leur qualité de crédit !
De leur côté, les institutions financières poursuivent leur travail d’assainissement des bilans et de recapitalisation. Néanmoins, les réglementations plus strictes pèseront sur la profitabilité, qui devrait rester contenue.
Valeur ajoutée dans la dette subordonnée de banques de qualité dans les pays stables
Les obligations des institutions financières sont clairement au cœur de la performance du crédit Investment Grade.
Les nouvelles législations Bâle III (pour les banques) et Solvabilité 2 (pour les compagnies d’assurances) renforceront la qualité de crédit des institutions financières (avec entre autres un ratio de « core capital » de minimum 7 %). La plupart des banques répondent déjà aux nouvelles exigences du comité de Bâle. La vraie surprise positive est venue des émissions subordonnées (de type Tier 1 et Upper Tier 2), qui ne répondent pas aux exigences de qualité du nouveau capital. Elles seront cependant tolérées dans celui-ci pour une période limitée. Ce « grandfathering » (clause qui permet à une ancienne règle d’être toujours d’application dans certains cas) sera doublé d’un amortissement dégressif de ces émissions, ce qui a pour effet d’encourager très fortement les exercices de call ! À terme, c’est 40 % des émissions financières subordonnées qui disparaîtront de l’indice.
Enfin, les nouvelles législations de type « resolution » ou « bail-in » augmentent l’incertitude pour les détenteurs de dettes. L’objectif premier est de protéger les contribuables des interventions étatiques dans des établissements financiers ayant atteint le point de non- viabilité. Différentes étapes sont définies par ces lois, dont la restructuration qui implique que les pertes soient davantage supportées par la structure du capital donc les détenteurs de dettes. Beaucoup d’incertitudes demeurent quant à leur mise en place : les prises de pertes impacteront-elles in fine les dettes seniors au delà des dettes subordonnées ? Ces nouvelles mesures s’appliqueront-elles à toutes les dettes existantes ou uniquement aux nouvelles dettes émises après une certaine date ? Au fur et à mesure des clarifications, les primes de risque devraient se détendre. En combinaison des deux effets, il ressort que certains emprunts subordonnés de banques de qualité dans des pays stables affichent un potentiel de resserrement.
Conclusion
Nos perspectives à long terme sont toujours positives, bien que largement inférieures à ce qu’elles étaient il y a 9 mois car les sociétés ont largement progressé dans le cycle du crédit. Fondamentalement, à 221 points de base, la valorisation apparaît toujours attractive et nous tablons sur un rétrécissement de 50 points de base sur l’année à venir. Le spread, qui contribue à hauteur de 60 % du rendement à maturité, indique que les performances futures du crédit seront d’autant plus guidées par le rétrécissement attendu de la prime de risque au cours des prochains mois.
En 2011, notre stratégie de crédit s’articulera autour :
- d’un biais positif dans la dette subordonnée des banques de qualité dans les pays stables ;
- d’une préférence pour les émetteurs BBB avec un beta élevé dans le secteur non financier ;
- d’une sélection bottom-up rigoureuse des émetteurs.
Diverses stratégies de diversification devraient également améliorer les performances, telles que :
- profiter du break-even élevé sur les émissions de courte maturité qui bénéficieront de remboursement anticipé ou d’échange (optimisation du profil de maturité des dette des sociétés) ;
- saisir les opportunités de trading entre le crédit en euro et en dollar ;
- utiliser les dérivés de crédit pour profiter d’une base attractive (spread du CDS plus élevé que le spread d’une obligation) ou pour accentuer une forte conviction négative sur un émetteur.