Japon : catastrophes en série

par Susumu Kato et Yoshiro Sato, économistes au Crédit Agricole

Il est encore trop tôt pour évaluer l’ensemble des conséquences des terribles catastrophes qui se sont abattues sur le pays, avec un séisme d’une amplitude historique, un tsunami dévastateur et un accident nucléaire majeur.
Le séisme du 11 mars a fait plus de 10 000 victimes ou personnes disparues, selon un bilan encore provisoire. L’activité économique des préfectures d’Iwate, de Miyagi et de Fukushima, les plus touchées par le séisme, représente 20 000 milliards de yens (environ 180 Mds euros), soit 4% du PIB japonais.

par Susumu Kato et Yoshiro Sato, économistes au Crédit Agricole

Il est encore trop tôt pour évaluer l’ensemble des conséquences des terribles catastrophes qui se sont abattues sur le pays, avec un séisme d’une amplitude historique, un tsunami dévastateur et un accident nucléaire majeur.
Le séisme du 11 mars a fait plus de 10 000 victimes ou personnes disparues, selon un bilan encore provisoire. L’activité économique des préfectures d’Iwate, de Miyagi et de Fukushima, les plus touchées par le séisme, représente 20 000 milliards de yens (environ 180 Mds euros), soit 4% du PIB japonais.
Au-delà de la destruction pure des activités économiques dans les régions touchées par le tremblement de terre et le tsunami, les perturbations logistiques, transports et électricité, pénalisent l’ensemble de l’activité sur le territoire japonais. Ces impacts devraient amputer les chiffres de croissance des deux premiers trimestres de 0,6% et 1,5% respectivement. Au-delà, l’effet négatif des contraintes pesant sur l’offre vont commencer à se dissiper et les effets de la reconstruction vont se faire ressentir, conduisant à un rebond de la croissance.
Le gouvernement devrait rapidement voter un budget spécial reconstruction pour un montant total qui pourrait aller jusqu’à 15 000 milliards de yens (environ 134 Mds €, soit environ 3% du PIB). Des émissions obligataires supplémentaires (JGB, Japanese Government Bonds) de 10 000 Mds ¥ (environ 89 Mds €) seront nécessaires pour financer ce programme.
Au total, la croissance sera ramenée à près de 0% pour l’année fiscale (AF) 2011. L’impact économique sera plus faible que celui de la crise financière de ces dernières années, mais beaucoup plus important que celui du tremblement de terre de Kobe, en 1995. Nous prévoyons un rebond de la croissance à 2,3% pour l’AF 2012.
La BoJ a ouvert les vannes de la liquidité et devrait continuer à le faire notamment au moment du passage de la fin de l’AF 2010 (fin mars). Par ailleurs, les banques vont être fortement sollicitées dans les prochains mois pour faire face aux demandes de prêts liés à la reconstruction. Les compagnies d’assurances vont devoir vendre des actifs liquides pour indemniser leurs clients : les actifs qui pourraient être les plus concernés (même si les ventes seront étalées dans le temps) sont les obligations étrangères et les JGBs à court terme.
En conséquence, la combinaison d’une hausse des dépenses publiques et des ventes d’actifs se traduira par une hausse du taux japonais à dix ans, qui pourrait rapidement atteindre 1,50%.

Un tremblement de terre et un tsunami ravageurs

– Impacts directs

Bilan humain : Le tremblement de terre et le tsunami ont fortement touché les régions d’Iwate, Miyagi et Fukushima. Même si les préfectures alentours enregistrent également de nombreux dégâts. On estime à plus de 10 000 le nombre de victimes. Personnes évacuées : Quatre jours après la catastrophe, 450 000 personnes étaient recensées dans des abris d’urgence. La plupart d’entre elles ayant perdu leur logement, le gouvernement devrait construire des logements temporaires aussi vite que possible. Compte tenu de l’étendue des dégâts, de nombreuses personnes devront probablement être relogées loin de leur lieu de résidence d’origine

Logistique : Les biens de consommation courante manquent de plus en plus dans les régions les plus touchées par le désastre, le tremblement de terre ayant détruit les infrastructures routières y donnant accès. Cette situation logistique tendue s’étend également aux régions moins sévèrement touchées. Les difficultés logistiques actuelles pourraient durer pendant environ trois mois, les routes ayant été très endommagées.

Électricité : Les accidents survenus au niveau des six réacteurs de la centrale nucléaire de Fukushima limitent fortement la production d’électricité. Au Japon, l’électricité provient à 29% des centrales nucléaires, à 61% des centrales thermiques, à 8% des centrales hydrauliques et à 2% d’autres sources. La centrale de Fukushima est exploitée par Tokyo Electric Power Company (Tepco). Avant le séisme, la capacité de production totale de Tepco – tous types de centrales confondus – était de 64,49 millions de kW. Beaucoup d’infrastructures ayant été plus ou moins sérieusement touchées par le séisme, Tepco ne devrait pas être en mesure de satisfaire la demande en totalité et procède actuellement a des opérations de délestage (Tepco divise les régions en plusieurs zones et coupe le courant pendant quelques heures par alternance dans ces zones). Ces « coupures planifiées » devraient continuer jusqu’en avril, période à laquelle les centrales thermiques devraient retrouver un fonctionnement normal.

– Impacts indirects

Stations-services : Bien que Tokyo soit à 200 km de Fukushima, les transports en commun ne fonctionnent qu’à 70% environ en raison des coupures d’électricité de Tepco, ce qui pousse les Japonais à utiliser davantage leur voiture. Dès lors, bien qu’il n’y ait pas de pénurie réelle d’essence dans la région de Tokyo, il est courant de voir plusieurs dizaines de voitures patienter devant une station-service pour faire le plein, phénomène aggravé par le fait que les stations-service limitent désormais la quantité d’essence vendue par voiture.

Transports en commun : En raison des coupures de courant, la Japan Railways (la compagnie de chemin de fer nationale), les lignes de métro et les compagnies privées de chemin de fer réduisent leur service, et les personnes vivant en dehors de Tokyo – souvent à 50 km – rencontrent des difficultés pour se rendre à leur travail. En conséquence, certaines entreprises et certaines écoles demandent à leurs employés de rester chez eux et/ou sont fermées pour l’instant. Par ailleurs, les « coupures planifiées » bloquent les escalators et les ascenseurs, compliquant singulièrement la vie quotidienne des Tokyoïtes.

Trajets domicile-travail : Les perturbations des transports en commun amènent les usagers à changer de moyen de transport. Le jour du séisme, un trajet d’une demi-heure dans des conditions normales pouvait prendre plus de cinq heures. Cependant, plusieurs jours après le séisme, les transports restent toujours très perturbés dans le centre de Tokyo, en raison des coupures de courant et des restrictions sur les ventes d’essence.

Supermarchés et commerces de proximité : La nourriture en conserve a rapidement disparu des rayons des magasins. Même dans le centre de Tokyo, des files d’attente se sont formées avant l’ouverture des supermarchés et il faut désormais plus de trente minutes pour régler ses achats. Parallèlement, les aliments frais ont peu de succès auprès des consommateurs et le marché aux poissons de Tsukiji, d’habitude très actif, semble très calme.

Divertissements : Beaucoup de manifestations ont été annulées. L’opéra de Florence, qui devait se produire à Tokyo, a abrégé sa tournée, les championnats du monde de patinage artistique – qui devaient avoir lieu en mars à Tokyo – ont été supprimés, la ligue de football professionnelle du Japon a annulé tous ses matchs du mois de mars et de nombreux autres évènements ont été ajournés.

Les étrangers quittent le Japon : Depuis le jour du séisme, les étrangers quittent progressivement le Japon et les investisseurs étrangers qui avaient prévu de se rendre au Japon renoncent à leur voyage. Les étudiants étrangers venus étudier au Japon ont également tendance à rentrer chez eux. La ville de Tokyo se vide de ses étrangers. Politique : Alors que les politiciens s’affrontaient sur le projet de budget pour l’AF 2011, le séisme a radicalement changé la donne et ils travaillent à présent d’arrache-pied à la mise au point d’un accord permettant de soulager les personnes touchées par le séisme et facilitant la remise sur pied du pays. Le contexte ne se prête pas à une dissolution de la diète par le Premier ministre, Naoto Kan, dans les mois qui viennent. Le gouvernement, issu du Parti démocratique du Japon (PDJ), envisage désormais la possibilité d’un transfert des ressources prévues pour les allocations familiales et pour les autoroutes vers des mesures d’aide. La plupart des publicités diffusées à la télévision sont désormais des messages publics : La plupart des chaînes de télévision diffusant jour après jour des émissions spéciales consacrées au séisme, la plupart des annonces « publicitaires » sont en réalité des messages publics et non des publicités traditionnelles. La même situation prévaut dans la presse écrite.

Un coût économique qui s’annonce élevé

– La comparaison avec le tremblement de terre de Kobe, en 1995, n’est pas très utile

Avant la catastrophe, nous prévoyions une croissance économique stable au premier et au deuxième trimestre 2011. Il nous semble que l’impact direct et indirect du tremblement de terre et du tsunami sera bien plus important que celui du séisme de Kobe en 1995, notamment en raison des coupures de courant dans la région du Kanto (Tokyo et sa région).

Cela dit, le PIB est la somme de la valeur ajoutée pendant une certaine période de temps et donc la destruction de biens n’a pas, en soi, d’impact sur la croissance. Les pertes d’activité liées à ces destructions vont, en revanche, peser sur la croissance économique. Les opérations de délestage qui touchent la région du Kanto, en particulier, obligent les entreprises à réduire leurs activités, le taux d’utilisation de leurs capacités de production ne serait aujourd’hui que de 70% environ (première estimation). La désorganisation de la société après le désastre aggrave les impacts indirects de la crise que nous avons évoqués plus haut.

– Le Japon va tomber temporairement en récession

PIB : Bien que nous n’ayons pas encore d’estimation très fiable des pertes économiques, nous avons révisé à la baisse les prévisions de croissance que nous avions présenté dans nos perspectives 2011 (« Japan Economic Outlook for FY2011 »). Les chiffres de croissance des deux premiers trimestres devraient être amputés de 0,6% et 1,5% respectivement, en raison de l’effet de richesse négatif qui résultera de la perte de patrimoine et de l’impact des dégâts subis par les infrastructures (tant sociales qu’industrielles) sur l’activité des ménages, des entreprises et des autorités locales affectés par le séisme. Les coupures de courant pèseront également sur l’activité économique. Les impacts négatifs cités ci-dessus prennent en compte l’impact positif de la reconstruction, estimé à +0,5% au total pour les deux trimestres. Une croissance négative dans les trimestres à venir : En conséquence, nous attendons désormais un repli du PIB de 0,4% t/t au premier trimestre (contre une croissance de 0,2% t/t attendue avant la révision) et de 1,2% t/t au deuxième trimestre (+0,3% t/t avant la révision). Au total, la croissance japonaise sera négative pendant trois trimestres consécutifs, la croissance ayant déjà été négative au dernier trimestre 2010 (-0,3% t/t) : le Japon va tomber temporairement en récession. La consommation privée reculera pendant ces deux trimestres, les consommateurs se montrant prudents et augmentant leur taux d’épargne en prévision de jours difficiles. À partir du troisième trimestre 2011, la reconstruction soutiendra la croissance qui redeviendra positive.

– Mesures budgétaires de reconstruction

Montant envisageable du plan : Dans l’immédiat, le gouvernement va pouvoir puiser dans ses réserves budgétaires de 200 Mds ¥ pour l’AF 2010. Après l’adoption du budget de l’AF 2011, il pourra utiliser 350 Mds ¥ de fonds de même nature. Un budget supplémentaire permettant de financer des mesures de reconstruction devrait être rapidement mis sur pied (puis adopté aussitôt) dans le courant du mois d’avril. Il n’est pas facile d’en estimer la taille, mais nous pensons toutefois qu’il pourrait atteindre 15 000 Mds ¥, soit 3% du PIB.

Comment ce plan sera-t-il financé ? Concrètement, le gouvernement devrait voter un premier budget supplémentaire de 5 000 Mds ¥ (1% du PIB) afin de dégager les fonds nécessaires d’ici fin avril, puis il travaillera à la mise en place d’une autre tranche de 10 000 Mds ¥ (2% du PIB) permettant de soutenir la reprise et de financer la reconstruction. Le financement de ces budgets supplémentaires sera assuré en partie par des transferts de fonds issus du plan budgétaire et en partie par une hausse des émissions de JGB. Nous pensons que 10 000 des 15 000 Mds ¥ des budgets supplémentaires seront financés par des émissions de JGB.

– Une forte demande liée à la reconstruction devrait faire son apparition au T3

Malgré les impacts négatifs à court terme, les budgets supplémentaires susciteront une forte demande de construction qui va se traduire par une reprise forte de la croissance. Nous prévoyons désormais une croissance de 0,8% t/t au troisième trimestre2011 (contre 0,7% t/t prévu avant la révision), puis une croissance de 1,3% t/t au quatrième trimestre 2011 (contre 0,6% t/t) et 0,9% t/t au premier trimestre2012 (contre 0,5% t/t). L’effet de la reconstruction diminuera fortement par la suite.

– La croissance sera toutefois revue à la baisse pour l’année fiscale 2011

Autrement dit, la croissance sera d’abord pénalisée par les impacts négatifs du séisme, puis sera dopée par la reconstruction. En agrégeant les impacts positifs et négatifs, nous estimons que le séisme coûtera 0,8 point de PIB pour l’ensemble des deux années fiscales 2011 et 2012. Nous estimons que la croissance sera de 0,1% pour l’AF 2011 (+1,4% avant révision) puis de 2,3% pour l’AF 2012 (+1,7% avant révision), grâce à la demande de reconstruction. En année calendaire, nous attendons une croissance de -0,1% en 2011 (+1,3% avant révision) suivie d’une croissance de +2,5% en 2012 (+1,9% avant révision). En résumé, le préjudice économique de ce séisme est beaucoup plus important que celui du tremblement de terre de Kobe en 1995 (la croissance était alors restée positive), mais moins important que celui qu’avait provoqué la chute de Lehman Brothers (qui avait provoqué un recul du PIB pendant deux années consécutives).

Impacts sur les marchés financiers

– Que fera la BoJ ?

Confrontée à des retraits d’un montant total de 55 Mds ¥ dans les trois jours qui ont suivi le séisme, la BoJ a été très active en termes d’offre de liquidité. Le marché monétaire à court terme a également connu une forte demande de liquidité à laquelle la BoJ a répondu par des injections sans précédent (15 000 Mds ¥ le 14 mars, 8 000 Mds ¥ le 15, puis 5 000 Mds ¥ le 16) afin de maintenir le taux au jour le jour à un niveau proche de sa cible.

Par ailleurs, la Banque du Japon a conclu sa réunion de politique monétaire à l’issue de la première journée, le 14 mars, avec un jour d’avance. Alors que la politique de taux est restée inchangée, la BoJ a décidé de doubler le montant de ses achats d’actifs, qui est passé de 5 000 Mds ¥ à 10 000 Mds ¥. La réaction du marché suggère, toutefois, que cette décision n’a pas été perçue comme suffisante pour stabiliser les marchés.

La BoJ assurera, coûte que coûte, la liquidité pour éviter toute rupture dans la chaîne de financement de l’économie. En plus de répondre passivement à la demande de liquidité en provenance des institutions financières, la BoJ devra agir de manière plus volontariste. La BoJ va accroître ses achats de JGBs (opérations également appelées « Rimban ») afin d’apaiser les craintes provoquées par la hausse des émissions de JGBs. À défaut, les hausses de taux importantes que nous avons observées récemment se poursuivraient, ce qui pourrait mettre la reprise en péril.

– Que feront les institutions financières privées ?

Les banques domestiques doivent faire face à d’importants retraits déclenchés par la panique qui a suivi le séisme. Bien que les fonds nécessaires aient été largement couverts par l’offre massive de liquidité de la BoJ (permettant de stabiliser le taux au jour le jour), ces institutions financières souhaitent maintenant obtenir des fonds à plus long terme, ce qui les a largement détournées du marché des JGBs ces derniers temps. Elles opèrent toutefois normalement et aucun problème sérieux de règlement n’a été signalé pour l’instant.

Grâce aux injections massives de liquidité de la BoJ, ces institutions financières ne sont pas contraintes de modifier leur allocation d’actifs dans l’immédiat (dans le cas contraire, elles seraient amenées à vendre des actifs liquides tels que des obligations étrangères ou des JGBs). La forte demande de prêt liée aux besoins de la reconstruction devrait cependant se traduire par une baisse des achats de JGBs par les banques qui se consacreront de plus en plus à l’activité d‘intermédiation – leur vocation première.

À l’instar des banques domestiques, les compagnies d’assurances semblent fonctionner normalement. Le montant des pertes économiques provoquées par le séisme restant à confirmer, elles ne sont pas encore sollicitées. Le montant total des actifs détenus par les assureurs-vie s’élève à 290 000 Mds ¥ ; les assureurs se verront contraints de vendre une partie de ces actifs pour indemniser leurs clients. Les assureurs-vie sont beaucoup plus exposés aux titres étrangers que les banques domestiques (14,9% des actifs contre 2,8%).

Dès lors, les titres étrangers seront en première ligne lorsque les assureurs-vie auront besoin de liquider des actifs, suivis de près par les JGBs à court terme qui sont particulièrement liquides. Le montant des ventes d’actifs dépendra des pertes économiques dont le montant reste très incertain.

L’étude de la répartition des achats de JGB des assureurs-vie par maturité pour l’AF 2010 montre qu’ils ont une forte exposition aux JGBs à très long terme (plus de vingt ans). Il serait tentant de penser que les assureurs-vie vendront en premier les actifs les plus représentés dans leur portefeuille, mais ils sont confrontés à de forts besoins de titres très longs pour leur gestion actif-passif (ALM) et ne souhaiteront probablement pas perturber les conditions d’offre, avec en corollaire une baisse de la valeur des titres très longs. C’est pourquoi nous pensons que les assureurs-vie envisageront d’abord de vendre des JGBs à court terme.

– Conséquences sur le marché des emprunts d’État (JGB)

Après une forte baisse des taux de JGBs sur l’ensemble des maturités juste après le séisme, la courbe a connu un mouvement de pentification : les injections massives de liquidité de la BoJ ont fait baisser les taux sur la partie courte de la courbe tandis que l’anticipation de ventes de titres longs par les assureurs exerçait une pression haussière sur les taux longs. L’adjudication de JGB 2,20% vingt ans d’un montant de 4000 Mds ¥ le 16 mars s’est bien déroulée, avec un taux de couverture (bid-to-cover ratio) de 4,13, malgré un contexte peu favorable aux titres longs. Deux facteurs négatifs vont peser sur le marché obligataire : la hausse des émissions et la baisse de la demande de la part des banques domestiques, qui seront amenées à accroître leur activité de prêt en raison des besoins de reconstruction. En conséquence, nous pensons que le taux des JGB à dix ans atteindra 1,50% assez rapidement, probablement vers la fin du deuxième trimestre 2011. Nous continuons, toutefois, à penser que le gouvernement ne rencontrera aucun problème majeur pour lever des capitaux sur le marché obligataire et que les achats de titres par la BoJ seront un moyen efficace pour limiter l’impact haussière sur les taux.

Retrouvez les études économiques de Crédit Agricole