par Paola Monperrus-Veroni, Leopold Jouven et Sandrine Elhakim, économistes au Crédit Agricole
• Les programmes de stabilité présentés au mois d’avril annoncent une baisse du déficit agrégé de la zone euro de 1,2 point de PIB cette année. C’est le résultat d’une amélioration structurelle des comptes publics se montant à 1,8 point, équivalente à celle connue en 2011. Mais il doit être accompli dans un contexte conjoncturel qui s’annonce moins favorable, avec un recul de l’activité, et la dégradation anticipée de la conjoncture effacerait en partie cet effort structurel.
• Tous les programmes tiennent compte du calendrier imposé dans le cadre de la procédure pour déficit excessif afin de ramener les déficits en deçà de la limite de 3%. Cependant en matière de réduction du solde structurel afin d’atteindre l’objectif de moyen terme de solde équilibré, les programmes s’avèrent moins conformes aux préconisations de la procédure.
• Aucun pays n’arriverait à réduire son ratio d’endettement en 2012. Mais les trajectoires de dette annoncées dans les Programmes sont conformes à la règle de réduction de la dette d’un vingtième du différentiel entre le ratio dette/PIB effectif et le ratio cible de 60% contenue dans le « Six Pack ».
• Malgré les gages d’une surveillance mutuelle resserrée, plus efficace et plus opérationnelle dans le cadre des dernières réformes du Pacte de stabilité et croissance, le risque pesant sur l’exécution budgétaire n’est pas propice à la levée de l’incertitude.
2012-2013 : La rigueur au(x) programme(s)
L’année 2012 sera encore celle d’une austérité généralisée. D’après les programmes de stabilité (PSC) présentés au mois d’avril le déficit agrégé de la zone euro atteindrait 2,9%, soit une baisse de 1,2 point de PIB par rapport au déficit de 2011 (4,1%). Cette réduction du déficit serait entièrement imputable à une amélioration structurelle des comptes publics se montant à 1,8 point de PIB, équivalente à celle connue en 2011. Néanmoins cet effort doit être accompli dans un contexte conjoncturel qui s’annonce moins favorable, avec un recul de l’activité de -0,2% en 2012 selon les hypothèses des Programmes. La dégradation anticipée de la conjoncture effacerait donc en partie (0,5 point de PIB) cet effort structurel. La remontée des taux d’intérêt pèserait pour 0,1% du PIB supplémentaire sur les finances publiques de la zone.
En 2012, on ne pourrait plus compter sur l’impact des mesures temporaires (comme au Portugal), qui l’année passée avaient aidé à réduire le déficit à hauteur de 0,5 point de PIB.
Tous les pays à l’exception de la Finlande et du Luxembourg s’engagent à réduire leur déficit. Les plus forts ajustements concernent l’Irlande, l’Espagne, la Slovénie et l’Italie. A l’exception de l’Irlande, où l’amélioration vient de la disparition des dépenses supplémentaires liées à la recapitalisation du secteur bancaire, ce sont des efforts sur le déficit structurel qui doivent permettre une amélioration des comptes publics. Au Portugal en particulier, les mesures de transfert des fonds de pension des banques à la Sécurité sociale, qui avaient permis d’afficher en 2011 un déficit en net repli, ne joueront plus cette année d’où une nouvelle vague d’austérité pour tenter de combler l’écart qui risque de plonger le pays dans une récession sévère et prolongée.
Aucun pays (à l’exception notable de la Grèce dont la dette détenue par les créanciers privés a été restructurée) n’arriverait à réduire son ratio d’endettement en 2012. En dépit de la rigueur pratiquée, le solde primaire serait encore inférieur cette année à celui permettant d’infléchir la dynamique de dette. La faiblesse de la croissance et la remontée des taux d’intérêt dans les pays de la périphérie entretiennent un effet boule de neige (1,8 point de PIB) contribuant au gonflement mécanique et auto-entretenu de la dette. Cet effet est d’autant plus important pour les pays tels que l’Italie, le Portugal et la Grèce où le stock de la dette est déjà élevé. Les participations des pays aux fonds de sauvetage et d’autres5 opérations sur les actifs nets de l’Etat compteraient pour 1,2 point de PIB de dette supplémentaire au niveau de la zone euro. Pour l’Espagne et l’Irlande, l’accumulation de dette s’élève à environ 10 points de PIB (11,3 et 9,3 points respectivement).
Ce n’est qu’en 2013, que le ratio dette/PIB est prévu en baisse dans la zone euro, principalement du fait de l’Allemagne, de l’Italie et de la Belgique. Sur fond de poursuite du serrage de vis budgétaire (impulsion négative de 1 point de PIB à niveau agrégé), tous les pays, à l’exception de l’Irlande, de l’Espagne et de la Grèce, s’engagent à ramener leur déficit dans la limite de 3% en 2013, ce qui conduirait à un déficit agrégé de la zone euro de 1,8%. Profitant d’une croissance attendue légèrement supérieure au rythme potentiel (+1,2%) les finances publiques s’amélioreraient 3,5 mécaniquement, à hauteur de 0,2 point dans la zone euro dans son ensemble compensant en partie l’effet de charges d’intérêts plus importantes (0,1 point). L’excédent primaire ainsi dégagé par la zone euro dans son ensemble permettrait de compenser un écart critique (différence entre le taux apparent sur la dette et le taux de croissance de l’économie) encore défavorable à l’absorption de la dette.
Caractéristique récurrente des Programmes de stabilité, une tendance à un excès d’optimisme dans les projections à moyen terme. Cette fois-ci encore cela a conduit à une révision à la baisse des objectifs de croissance dans la dernière version par rapport à la précédente présentée en 2011. Notamment la prévision de croissance de 1,8% en 2012 pour la zone euro est devenue rapidement obsolète avec l’aggravation de la crise. Et pourtant le déficit prévu en 2012 (2,9%) dans l’ensemble de la zone euro est plus faible que dans l’ancienne version, du fait d’un effet de base positif (le déficit 2011 s’étant avéré plus faible qu’anticipé de 0,2 point), et de la compensation totale de la dégradation de la composante conjoncturelle du déficit par un supplément d’austérité équivalent (égal à 1 point de PIB). Presque tous les pays ont annoncé de nouvelles mesures de rigueur afin de se conformer à ce nouveau programme avec des ponctions budgétaires conséquentes. C’est le cas de l’Irlande (+4,9 points de PIB), de la Grèce (+3,1%), de l’Espagne (+3%), de l’Italie (+2,1%) et dans une moindre mesure de la Belgique (+1,3%) et de la France (+0,9%). Pour l’Espagne et pour la Grèce cette rigueur additionnelle ne suffirait pas à combler le dérapage des comptes intervenu en 2011, car la récession réduit l’efficacité de la restriction budgétaire en creusant spontanément le déficit. L’Allemagne, le Portugal et l’Autriche, ayant bénéficié en 2011 d’un déficit plus faible qu’initialement anticipé, ont en revanche réduit leur ajustement.
Tous les programmes tiennent compte du calendrier imposé dans le cadre de la procédure pour déficit excessif afin de ramener les déficits en deçà de la limite de 3%. C’est le cas de l’Italie et de la Belgique dès 2012, du Portugal, de la France et des Pays-Bas en 2013 (l’Allemagne et l’Autriche ayant déjà satisfait ce critère en avance). La Grèce s’y engage dès 2014 et l’Irlande un an après. L’Espagne a réussi à négocier un délai supplémentaire d’un an (soit en 2014) pour satisfaire cette cible en échange d’un effort supplémentaire sur le rythme de réduction du déficit structurel.
Cependant en matière de réduction du solde structurel afin d’atteindre l’objectif de moyen terme de solde équilibré, les programmes s’avèrent moins conformes aux préconisations de la procédure. L’Allemagne atteindra son objectif dès 2012, l’Italie s’engage à l’atteindre en 2013 avec un an d’avance et la France seulement en 2015 avec un effort d’ajustement demandé qui s’annonce supérieur à celui requis. C’est le cas aussi de la Belgique, de l’Espagne et du Portugal. L’Irlande, en retard par rapport au rééquilibrage de son solde structurel, suit en revanche à la lettre les préconisations du programme d’ajustement imposé par la Troïka. Ce n’est pas le cas de la Grèce qui dévie régulièrement de ses objectifs, très ambitieux. Les pays présentant les situations des finances publiques les plus saines ne sont pas les plus vertueux. L’Autriche annonce un effort de consolidation moins important que requis par le cadre du PSC et la Finlande présente une déviation par rapport à l’objectif de moyen terme à partir de 2012. Les Pays-Bas non plus ne donnent pas de gages suffisants à partir de 2013.
La Commission européenne, dont les prévisions de déficit pour 2012 confirment les objectifs des pays membres de la zone euro, exception faite du déficit espagnol (6,4% contre le 5,3% officiel), a positivement accueilli la dernière version des Programmes. Elle a néanmoins appelé à renforcer la rigueur en 2013, pour la plupart des pays dont les engagements ne sont pas considérés atteignables. C’est notamment le cas de la France, de l’Italie, de l’Espagne, mais aussi de la Belgique et des Pays-Bas.
Nous prévoyons quant à nous un dérapage plus important des déficits dès 2012 (-3,1% pour la zone euro dans son ensemble), du fait d’une prévision de croissance à peine plus pessimiste que la Commission européenne (-0,3%) mais aussi d’une moindre rigueur (1,5 point de PIB d’ajustement structurel). C’est le cas en particulier pour l’Italie et pour le Portugal. Concernant l’Espagne, nous anticipons, comme la Commission, un écart important par rapport à la cible officielle. Cette dérive serait encore plus visible en 2013 principalement du fait de déficits initiaux plus élevés qu’annoncé en Italie, en Espagne, au Portugal et en Grèce.
L’analyse de l’évolution mensuelle du déficit de l’Etat nous renseigne sur l’état de l’exécution du budget 2012. Bien qu’il s’agisse d’informations partielles, car les données sont enregistrées selon un concept d’encaissement/décaissement sujet à des effets de saisonnalité et à partir d’un périmètre plus restreint que celui des APU, nous pouvons néanmoins en tirer des enseignements. Ainsi la Grèce, le Portugal et l’Espagne paraissent nettement en retard par rapport aux objectifs et présentent, début 2012, un déficit de l’Etat supérieur à celui constaté à la même période en 2011. La Belgique fait partie mais dans une moindre mesure des retardataires. En France et en Italie, l’avance dans l’exécution budgétaire par rapport à 2011 semble insuffisante pour satisfaire les engagements officiels. L’Irlande, les Pays-Bas et l’Espagne seraient en revanche plus en ligne avec leurs objectifs.
Ce dérapage ne remettrait pas nécessairement en cause le respect des termes de la procédure pour déficit excessif. Les ajustements structurels prévus des finances publiques sont pour ces pays, supérieurs à ceux requis, laissant des marges de manœuvre dans la poursuite des objectifs en termes de solde nominal. Reste le risque d’une sanction des marchés, qui devraient néanmoins être rassurés par les gages d’une surveillance mutuelle resserrée, plus efficace et plus opérationnelle dans le cadre des dernières réformes du Pacte de stabilité et croissance.
La dette impactée
Parmi ces gages de rigueur, la quantification d’une règle sur l’évolution de la dette publique rend opérationnel le critère de 60%, initialement évoqué par le Traité de Maastricht et longtemps négligé. Le Pacte de stabilité et de croissance renforcé prévoit la réduction de la dette d’un vingtième du différentiel entre le ratio dette/PIB effectif et le ratio cible de 60%. Cette règle devra être mise en œuvre l’année suivant la sortie du pays de la procédure de déficit excessif et ce pendant trois ans. Au cours de la quatrième année, on pourra vérifier si en moyenne pendant ces trois années, le pays a correctement appliqué le critère. En cas de dépassement en moyenne sur les trois dernières années, le pays est tenu d’effectuer un dépôt de 0,2% du PIB et si l’écart est maintenu le dépôt se transforme en une amende alimentant le Mécanisme européen de stabilité.
Selon les objectifs officiels de déficit, la règle sur la dette pourrait être appliquée déjà dès 2012 par l’Allemagne, en 2013 par l’Italie et la Belgique, dès 2014 par la France, les Pays-Bas et le Portugal.
Lorsque l’on compare les trajectoires de dette annoncées dans les Programmes de stabilité à l’horizon 2015, on constate une conformité à la règle, bien que cette dernière concentre l’effort budgétaire sur les premières années de son application. Seule l’Allemagne annonce sur l’année 2012 une dette plus élevée que celle dérivant de la réduction d’un vingtième de l’écart à 60%. Mais l’ajustement a lieu dès 2014, car l’application de la règle est moins contraignante que la propre règle d’or inscrite dans la Constitution allemande. En effet, le chemin de réduction de la dette imposé par le « Six Pack » impose une charge d’ajustement relativement plus importante aux pays à dette élevée (déjà pénalisés par un service de la dette plus lourd). Pour l’Italie, la règle impliquerait le maintien d’un excédent primaire très élevé (4,4%) en moyenne jusqu’à la fin de la décennie, soit une performance de 0,7 point en moyenne par an meilleure qu’au cours de la décennie 1990. La pression serait du même ordre pour la Grèce, alors que le Portugal, l’Espagne et la Belgique s’en sortiraient avec un effort plus contenu.
Aucun des pays n’atteindrait la cible de 60% à l’horizon 2030. La règle se révèle en effet insuffisante à assurer la discipline nécessaire pour les pays à plus faible dette. Pour une dette égale à 80% du PIB et pour une croissance nominale supérieure à 1,9%, le simple respect du critère portant sur le déficit (un déficit structurel inférieur ou égal à 0,5%) garantit automatiquement la réduction de 1/20e par an de la dette.
En dépit des gages budgétaires donnés notamment par les pays les plus endettés avec ce nouveau dispositif de convergence, les dissensions restent fortes entre les pays membres de la zone euro, déplaçant ainsi le risque de désagrégation sur le plan politique.
ENCADRE
Un Pacte de stabilité en pleine croissance
En mars 2012, 25 des 27 Etats membres de l’UE –le Royaume-Uni et la République Tchèque ayant refusé– ont signé le Traité sur la stabilité, la coordination et la gouvernance (TSCG) de l’Union économique et monétaire. Ce nouvel accord intergouvernemental vient compléter le renforcement du Pacte de stabilité et de croissance (PSC) entré en vigueur avec le « Six Pack » fin 2011 (cf. "UEM : Les finances publiques après la crise (tome 1)", paru en mai 2012). Ils s’adressent avant tout aux membres de la zone euro qui sont strictement tenus de le respecter, les autres le seront en cas d’adoption de l’euro. Le volet budgétaire (ou Fiscal Compact) inclus dans le TSCG reprend les mêmes procédures préventives et correctives s’appuyant sur les mêmes critères de référence en termes de déficit, de dette et de déviation par rapport à l’Objectif de moyen terme (OMT). Il va cependant plus loin que le « Six Pack » en imposant l’adoption d’un dispositif légal contraignant et permanent –de préférence constitutionnel i.e. une « règle d’or »– interdisant un déficit structurel supérieur à 0,5% du PIB pour les pays ayant une dette supérieure à 60% (contre 1% dans le cas du « Six Pack ») et comprenant également un mécanisme de correction automatique en cas de non-respect de l’OMT. La Commission est autorisée à saisir la Cour européenne de justice (CJUE) qui peut imposer ce dispositif par arrêté à l’Etat concerné. Par ailleurs, le pacte budgétaire renforce l’automatisation des procédures de sanctions en soumettant chaque étape à une majorité qualifiée inversée quand certaines n’étaient opposables qu’à la majorité simple dans le cadre du « Six Pack ». Le TSCG renforce également la coordination entre les Etats signataires dans l’optique de réformes structurelles ou d’émissions de titres souverains. Enfin, le traité développe la gouvernance de la zone euro en prévoyant la tenue de sommets informels et en resserrant les liens entre le parlement européen et les parlements nationaux. Le TSCG vient donc considérablement bousculer la souveraineté des Etats européens en imposant une loi européenne au sein même de leur constitution. Sa ratification nécessite alors une révision constitutionnelle dans les pays qui ne sont pas encore munis de « règle d’or » et risque de prendre plus de temps que prévu dans les pays où une majorité qualifiée des parlementaires est nécessaire comme en France ou en Belgique. Même en Allemagne, déjà dotée d’un tel dispositif, la ratification est retardée d’au moins un mois dans l’attente de l’examen du TSCG par la Cour constitutionnelle. Ce traité entrera en vigueur à partir du moment où douze Etats de la zone euro l’auront ratifié.
A peine le « Six Pack » entériné et parallèlement à la signature du TSCG, la Commission avait déjà proposé une nouvelle amélioration du PSC en proposant deux nouvelles réglementations aussitôt surnommées « Two Pack » se concentrant sur le renforcement de la surveillance par la Commission des politiques budgétaires et économiques nationales ainsi que sur une coordination accrue des politiques économiques. Ainsi les projets de Loi des finances doivent être présentés à l’automne à la Commission pour qu’elle en vérifie la conformité avec le PSC, faute de quoi elle peut présenter une opinion négative à l’Eurogroupe et faire jouer la pression des paires sur les parlements nationaux. Le « Two Pack » prévoit ainsi une procédure de défaut de paiement permettant à un pays en difficulté de se placer sous la protection de la Commission. Cependant, le contexte politique européen ayant sensiblement évolué ces six derniers mois, la version finale du « Two Pack » a été fortement amendée lors de son adoption par le Parlement en session plénière le 13 juin 2012. Si les eurodéputés ont décidé d’y introduire l’ensemble des mesures du TSCG concernant la gouvernance et la coordination entre les Etats européens, ils ont marqué leur opposition à un dispositif constitutionnel de type « règle d’or » en ne préconisant qu’un mécanisme de retour à l’OMT en cas de trop fortes déviations par rapport à celui-ci. Ils ont par ailleurs introduit un « volet croissance » qui propose la mise en place d’un fonds d’amortissement des dettes similaire à la proposition des Sages allemands, d’une feuille de route pour l’introduction d’obligations de stabilité (eurobonds) et un plan de croissance qui mobiliserait environ 1% du PIB de l’UE (environ 100 milliards d’euros). Il est également précisé que les coupes budgétaires requises ne doivent pas être réalisées au détriment du potentiel de croissance. Dans le cas où les trilogues venaient à aboutir, l’entrée en vigueur du « Two Pack » complèterait alors le PSC comme le souhaitaient de nombreux pays d’Europe du Sud. Ainsi en dépit d’une rivalité politique marquée sur la scène européenne (cf. annexe 2), un consensus relatif entre austérité et croissance pourrait émerger. Ce qui permettrait probablement d’accélérer, voire de se passer de la ratification du TSCG.