par Philippe d’Arvisenet, Chef économiste de BNP Paribas
Au cours de l’été, la conjoncture des pays avancés a tranché avec celle des économies émergentes. La reprise américaine s’est poursuivie, l’activité japonaise, comme attendu, a été très soutenue, mais les bonnes surprises sont, en fait, venues d’Europe. D’une part, la zone euro est sortie d’une récession qui durait depuis six trimestres et les déséquilibres extérieurs des pays de la périphérie ont continué à se résorber, d’autre part, la croissance du Royaume-Uni a connu une forte accélération et les indicateurs conjoncturels conduisent à tabler sur la poursuite de cette embellie.
Les Etats-Unis
La croissance du deuxième trimestre est ressortie à 2,5% en rythme annuel (1,1% au 1er trimestre). La consommation a augmenté de 1,8% (après 2,3%), l’investissement en équipements a progressé modestement (2,9% après 1,6%), les stocks ont apporté à nouveau une contribution positive à la croissance (0,6 point après 0,9). Les indicateurs conjoncturels ont véhiculé des messages nuancés qui ne permettent pas de tabler sur une croissance aussi marquée au troisième trimestre qu’au deuxième. La production manufacturière s’est repliée de 0,7% en juillet. Les ventes au détail n’ont progressé que de 0,2% en juillet contre respectivement 0,6% et 0,5% les mois précédents. Les commandes de biens durables (hors avions et matériel de défense) ont diminué de 3,3% (après des hausses de 1,3% et 2,1% les mois précédents), en dépit d’une excellente situation financière, d’une accélération du rythme annuel de hausse de la productivité (2,3% au deuxième trimestre) et des profits (5% au deuxième trimestre après 2,1% au premier), les entreprises ne poussent pas vraiment leurs investissements ainsi qu’en témoigne la persistance de leur capacité de financement (de l’ordre d’un point de PIB). Pour autant, les perspectives tracées par les toutes dernières enquêtes sont bien orientées. Ainsi, l’ISM manufacturier a bondi à 55,4 en juillet et 55,7 en août avec une composante nouvelles commandes en hausse de 4,9 points à 63,2. L’ISM non manufacturier a gagné 3,8 points en juillet (à 56) et s’est inscrit à 58,6 en août. La composante activité a atteint 62,2, en hausse de 10,5 points en deux mois, la composante nouvelles commandes 60,5 (+9,7 points depuis juin), et la composante emploi 57,6 (contre 53,2 en juillet), ce qui confirme la poursuite de la reprise.
La reprise de l’activité immobilière s’est poursuivie à un rythme toutefois plus modéré qu’au cours des derniers trimestres. Les mises en chantier ont progressé de 5,9% en juillet et les demandes de permis de construire de 2,7%. Les ventes dans l’ancien ont affiché une hausse de 6,5% avec des stocks de logements disponibles à la vente toujours à très bas niveau (5,1 mois de ventes). En revanche, les ventes de logements neufs ont reculé de 13,4% et les stocks ont augmenté pour représenter 5,2 mois de ventes (4,3 le mois précédent). La hausse des prix, mesurée par l’indice S & P Case-Shiller pour les vingt premières agglomérations, a interrompu son accélération (12,1% en glissement annuel en juin contre 12,2% le mois précédent). La crise et la mise en place des programmes de «quantitative easing» ont eu des conséquences notables sur le marché du logement. La part des logements collectifs destinés à la location, d’environ 17% à la veille des années 2000, est tombée à 10% au milieu de la décennie passée, elle atteint aujourd’hui 33%. Avec la baisse des prix et la contraction des taux d’intérêt, la rentabilité de l’investissement locatif a fortement augmenté. Le rendement des obligations du Trésor à 10 ans est passé de 4,2% avant la crise à 2% avant sa remontée récente tandis que le rendement locatif, tombé à 3,3% en 2006, atteignait 8% l’an dernier. Les logements en location, de l’ordre de 33 millions au milieu des années 2000, s’élèvent à 40 millions. Dans le même temps, le taux de propriété, passé de 64% en 1995 à 69% à la veille de la crise, est revenu depuis à 65%.
L’évolution récente du marché du travail a déçu. En août, 169000 emplois ont été créés et les données relatives aux deux mois précédents ont été révisées à la baisse. Calculées en moyenne sur les six derniers mois, les créations d’emplois se sont élevées à 160 000 contre 215 000 en avril. Le taux de chômage a continué à baisser (7,3% en août contre 7,4% en juillet) mais uniquement sous l’effet d’un nouveau repli du taux d’activité de 63,4% à 63,2%. Par ailleurs, le recul du chômage de longue durée s’est interrompu depuis deux mois, la durée moyenne du chômage est passée de 35,6 semaines en juin à 37 en août.
L’inflation se modère avec une croissance de l’activité dont le rythme demeure inférieur au potentiel et ne permet donc pas de réduire l’output gap contraignant la formation des prix et des salaires.
Depuis mai, lorsque la perspective du ralentissement des achats de titres par la Fed a été tracée, les taux à 10 ans ont augmenté de quelque 100 points de base, le taux hypothécaire à 30 ans est passé de 3,5% à 4,8%. La demande de refinancements hypothécaires s’est réduite de deux tiers, mais le marché actions a bien tenu et les conditions du crédit sont restées favorables. Alors qu’il était tenu pour quasi certain que la Fed amorcerait son « tapering » dès septembre, le caractère décevant des derniers rapports sur l’emploi pourrait la conduire à limiter la modération de ses achats de titres (USD 10 mds et non 15 mds) ou plus simplement à la reporter en fin d’année. B. Bernanke a, certes, indiqué que le « quantitative easing » devrait prendre fin lorsque le taux de chômage atteindrait 7%, ce que la Fed envisage pour le milieu de l’an prochain. Toutefois, la remontée des rendements et la difficulté à apprécier l’évolution des conditions prévalant sur le marché du travail sur la seule base du taux de chômage jouent en ce sens. Plusieurs membres du FOMC (Federal Open Market Committee) ont d’ailleurs ouvert un débat sur le fait de savoir s’il ne conviendrait pas d’abaisser la référence de 7% à 6,5%. La question, de savoir si les avantages du QE3 peuvent encore l’emporter longtemps sur ses inconvénients, reste posée. Nous y reviendrons dans le prochain numéro de Conjoncture.
La zone euro
Dans la zone euro, la contraction de l’activité a fait place à une croissance de 0,3% au second trimestre. L’Allemagne et la France ont vu leur PIB augmenter respectivement de 0,7% et 0,5%. Si le repli s’est poursuivi en Italie, la récession s’est considérablement modérée en Espagne (-0,1%). La bonne surprise est venue du Portugal dont le PIB a gagné 1,1% (après -0,4 et -1,8%), une embellie essentiellement liée au redressement des échanges extérieurs. La mauvaise nouvelle est venue des Pays-Bas (-0,2%) où la hausse de la pression fiscale et une discipline salariale beaucoup plus sévère que dans les autres pays du nord de la zone ont pesé sur la demande interne.
Les déséquilibres extérieurs des pays de la périphérie se résorbent nettement. Au premier semestre 2012, le déficit commercial de l’Espagne atteignait 18,7 milliards d’euros, il était de 5,8 milliards d’euros pour les six premiers mois de 2013, une évolution qui tient certes au repli des importations (-3,2%), mais surtout à l’essor des exportations (+8%). Au cours de la même période, le solde déficitaire du Portugal s’est réduit de 1 milliard d’euros.
Les indicateurs conjoncturels annoncent la poursuite de la reprise dans les prochains mois. Ainsi, en août, l’indice composite des directeurs d’achat (PMI) s’est inscrit à 51,5, en hausse de 1 point en un mois et de 5,1points par rapport au niveau observé en mars dernier. Même si la forte accélération de la croissance allemande du trimestre dernier a été, en partie, imputable à une correction liée à l’effet négatif des aléas climatiques en début d’année (la construction a été l’élément le plus dynamique de la croissance) et n’est donc pas extrapolable, la reprise paraît bien ancrée outre-Rhin. La confiance des entreprises est en nette hausse. L’indice IFO à 107 a retrouvé un niveau qui n’avait plus été atteint depuis avril 2012 et l’indice PMI composite, à 53,5, s’inscrit en territoire de franche expansion. La consommation devrait être stimulée par la progression des rémunérations, les récents accords salariaux dans la métallurgie ont débouché sur des hausses de 3,4% en juillet 2013 et 2,2% en mai 2014. Le rebond de l’activité française a été lié à l’essoufflement de la correction des stocks et au commerce extérieur. La demande interne est affectée par la hausse des prélèvements et l’attentisme. Les indicateurs conjoncturels sont restés décevants avec un PMI composite à 48,8.
L’inflation de la zone euro est ressortie à 1,7% en juillet, elle est appelée à décélérer avec la disparition de l’incidence des hausses de prélèvements indirects pratiquées dans plusieurs pays, ainsi que sous l’effet de la sous-utilisation persistante des facteurs de production.
La BCE a maintenu ses taux inchangés et sa perspective de poursuite de sa politique accommodante (sa récente « forward guidance »). De fait, les fondamentaux ne justifient en rien que les taux longs européens se mettent à suivre les rendements américains, l’écart de conjoncture avec les Etats-Unis plaidant pour une déconnexion, ce dont il faut persuader les marchés. Si l’on a constaté historiquement une corrélation étroite entre les rendements américains et allemands, la hausse récente de taux allemands a été plus modérée que celle observée aux Etats-Unis.
La moyenne des rendements dans la zone euro dépasse largement la croissance nominale, ce qui n’est favorable ni à la croissance ni à la correction de l’endettement. L’évolution des encours de crédit reste déprimée notamment pour les entreprises des pays de la périphérie. La fragmentation des marchés du crédit a donné des signes de modération. Pour les PME, le taux des crédits de 1 à 5 ans de moins de 1 million d’euros est tombé en juillet à 5,46% en Espagne contre 6,5% mi- 2012, et a baissé de 100 points de base depuis l’été 2012 en Italie à 5,25%, (à comparer à des taux de l’ordre de 5,5-5,6% en France ou en Allemagne). Selon l’enquête trimestrielle de la BCE (Bank Lending Survey), les conditions du crédit donnent des signes d’assouplissement, en raison d’une amélioration de l’accès des établissements de crédit aux financements de marchés, mais nettement moins du fait de la situation des emprunteurs ou, plus largement, de la situation économique. La demande, quant à elle, ne se redresse que bien modérément. x
En septembre, la BCE a laissé son taux refi inchangé à 0,5%. Le Conseil des Gouverneurs entend maintenir ce taux à son niveau historiquement bas pour une période prolongée sans lier son action à des repères quantitatifs (à l’opposé de la Fed). Sa « forward guidance » est qualitative (perspectives d’inflation faible, faiblesse du crédit et de l’activité, prudence sur la solidité de la reprise dans un contexte de poussée des taux longs). M. DRAGHI a ainsi mentionné qu’il était « très très prudent » quant à une reprise qui ne fait que s’amorcer et a laissé entendre que, si le taux directeur de la BCE devait bouger, cela serait dans le sens de la baisse. Une telle décision pourrait se matérialiser si les remboursements des apports de liquidité à long terme affectaient le taux interbancaire (EONIA). Une nouvelle opération d’injection de liquidité à long terme n’est pas exclue lorsque s’approchera l’échéance des LTRO à trois ans. Au-delà de la volatilité qui accompagne les prix de l’énergie et de l’alimentation, l’inflation sous- jacente de 1,1% en août est orientée à la baisse sous la pression des marges de capacité excédentaires élevées. Une éventuelle poussée des cours du pétrole ne devrait pas amener la BCE à un resserrement par crainte d’effets de second tour sur les salaires, ce serait clairement une décision erronée. La BCE anticipe une inflation de 1,3% en 2014 (1,5% en 2013) et une croissance limitée à 1% (-0,4% en 2013).
Les facteurs de risque n’ont pas disparu. Il faut compter avec le ralentissement de la croissance des pays émergents, avec les incertitudes qui touchent au maintien de la coalition au pouvoir en Italie, aux prochaines étapes des programmes de soutien à la Grèce (qui devra faire face à un besoin de financement en 2014) et au Portugal. La coalition au pouvoir y est fragile et les tensions financières se sont ravivées, les taux à 10 ans, à 7,09% le 6 septembre, ont creusé le spread par rapport aux taux allemands (de 484 à 514 points de base en un mois alors que ce même spread restait stable en Italie et reculait de 290 à 258 points de base en Espagne). En fait, des craintes quant à la capacité à poursuivre les réformes et à respecter les engagements sur le plan des finances publiques ont vu le jour, notamment à la suite de deux décisions de la cour constitutionnelle (en avril déjà quant à la suppression d’un 14ème mois de salaire des fonctionnaires puis en septembre quant à l’allègement des effectifs de la fonction publique). La mise en place de l’Union bancaire, les résultats de la « balance sheet review » de la BCE, qui doit s’achever en février prochain, et ceux des stress tests qui doivent être effectués en mai 2014 préalablement à la mise en place du mécanisme de supervision unique (Single Supervisory Mechanism) sous la responsabilité de la BCE, constituent également des sources d’incertitude.
Le Royaume-Uni
Au Royaume-Uni, la croissance s’est nettement accélérée au deuxième trimestre (0,6% après 0,3%). La situation est bien différente de celle qui prévalait au tournant 2012-2013, nombre d’observateurs redoutant alors un « triple dip». Des données conjoncturelles convergentes conduisent à anticiper la poursuite de ce rebond. L’indicateur tiré de l’enquête du CBI sur les anticipations de production a atteint 25 en août après 15 et 10 respectivement les mois précédents. Le PMI manufacturier est passé de 54,8 en juillet à 57 en août, au plus haut depuis deux ans et demi, annonçant enfin le redressement de l’activité industrielle. L’indicateur relatif à la construction, à 59,1, s’est inscrit au plus haut depuis septembre 2007, confirmant la fin d’une longue contraction (le recul de 8,3% en 2012 a amputé la croissance d’un demi-point). L’indicateur PMI des services a atteint 60,2 en août après 56,9 en juillet, retrouvant un niveau qui n’avait plus été observé depuis 2006. Les ventes au détail ont progressé de 0,7% en juillet.
La contribution négative des stocks à la croissance (-0,2 point au deuxième trimestre après -0,8 au premier) constitue également un élément favorable pour l’activité dans les prochains mois. Compte tenu de ce rapide changement de conjoncture, la croissance pourrait approcher, voire dépasser, les 3,5% en rythme annualisé au deuxième semestre. Plusieurs facteurs expliquent cette forte amélioration. D’abord, la politique de consolidation budgétaire s’est nettement assouplie, la réduction du déficit s’est interrompue avec la mise en œuvre d’un dispositif de soutien à la construction et une hausse du seuil minimal d’imposition. L’objectif de recul du taux d’endettement public a été repoussé à 2017. Ensuite, le retour de la hausse des prix dans l’immobilier et la bonne tenue de la Bourse ont débouché sur un effet de richesse positif. Enfin, la baisse de la livre a permis de redresser la compétitivité.
Début août, dans le cadre de sa nouvelle politique de communication (« forward guidance »), la banque d’Angleterre a précisé que tout resserrement de sa politique monétaire serait exclu tant que le taux de chômage, actuellement de 7,8%, ne serait pas tombé à 7%, ce qu’elle n’envisage pas avant 2016. Elle compte, en effet, sur un retournement de la productivité du travail pour alimenter l’activité et contenir tout risque de pression inflationniste. Les données du deuxième trimestre vont dans ce sens, la croissance de 0,6% s’est, en effet, accompagnée d’une hausse de l’emploi de 0,2%. Il reste que la vigueur de la reprise et le niveau déjà élevé du taux d’activité (population active/population en âge de travailler, proche de celui enregistré avant la crise) fragilisent la projection. Comme l’envisagent les marchés, le taux de chômage pourrait bien, en fait, casser la barre des 7% dès 2015. Pour l’heure, alors que l’évolution des encours de crédit reste très maussade, la politique monétaire est appelée à rester accommodante.
Elle ne serait modifiée selon la BoE qu’en cas de décrochage des anticipations, de projections d’inflation à horizon de 18 mois-deux ans dépassant d’au moins 0,5 point l’objectif de 2%, ou encore en cas de risque pour la stabilité financière. En septembre, le Comité de politique monétaire a réitéré cette orientation en maintenant son taux directeur inchangé à 0,5% et en annonçant le réinvestissement de 1,9 milliard de livres d’obligations du Trésor (Gilts) arrivant à échéance.
Le Japon
La croissance japonaise, fortement tirée par la demande interne, a été de nouveau très soutenue au deuxième trimestre avec une progression du PIB de 0,9%, identique à celle enregistrée au trimestre précédent. Les premiers effets de l’ « Abenomics » sont, sur ce plan, incontestables. La consommation a progressé de 0,7% (après 0,8%), elle a bénéficié du jeu d’un effet de richesse positif et de l’amélioration des conditions du marché du travail dont témoignent le repli du taux de chômage (3,8% en juillet contre 4,1% en mai) et la poussée du ratio des offres aux demandes d’emploi (0,94 en juillet contre 0,90 en mai). L’investissement privé a décollé (1% après 0,3%), tout comme l’investissement public (3% après 1,4%), stimulé par la politique budgétaire expansionniste. Les exportations ont progressé (3% après 4%) nettement plus vite que les importations (1,5% après 1%). Le commerce extérieur a, ainsi, apporté une contribution nette à la croissance. A l’inverse, la contribution des stocks a été légèrement négative (-0,2 point) ce qui ne peut que favoriser l’activité dans les prochains mois. La production industrielle a rebondi en juillet (3,2% après -3,1% et +1,9%), tout comme les commandes de biens d’équipement (+3,7% hors matériel de transport). L’indicateur avancé des conditions des affaires (business conditions indicators du Cabinet Office) tout comme l’indicateur coïncident se sont redressés en août (respectivement à 107,8 après 107,2 et à 106,4 après 105,5).
Le déflateur du PIB a cessé de baisser au deuxième trimestre. Les prix à la consommation ont affiché une hausse de 0,7% en juillet (0,5% le mois précédent), l’inflation sous-jacente (calculée hors produits frais) est ressortie à 0,6%. Même si ces évolutions tiennent, pour une bonne part, à l’effet de la dépréciation du yen sur les prix à l’importation, notamment ceux de l’énergie, le Japon s’éloigne incontestablement de la déflation.
Plusieurs grands pays émergents (Inde, Brésil, Turquie, Afrique du Sud…) sont touchés par un ralentissement de la croissance, des pressions inflationnistes et la détérioration de leurs comptes extérieurs. Ils ont pris de plein fouet une hausse des taux longs américains qui a stimulé les sorties de capitaux et fait chuter leurs devises. En Chine, le ralentissement du début d’année s’est interrompu. La croissance a atteint 7% en rythme annualisé au deuxième trimestre et la hausse de la production industrielle en juillet, de 9,7% en glissement annuel, a été plus soutenue qu’il n’était attendu.
Le PMI manufacturier s’est redressé en août à 51 contre 50,3 en juillet, les composantes production et commandes ont toutes deux progressé confirmant le rebond conjoncturel. Cependant l’activité est surtout porteuse dans les secteurs où dominent les entreprises d’Etat et reste fort dépendante des investissements y compris immobiliers, ce qui témoigne de la difficulté à rééquilibrer le modèle chinois en faveur de la consommation. Les pressions déflationnistes se sont manifestées avec des prix à la production dans l’industrie en baisse depuis 18 mois. La progression du PIB nominal est en retrait sur celle du PIB réel. Cela a pesé sur la formation des cash flows et s’est ajouté à la dépendance persistante de l’économie au crédit pour aggraver l’endettement dont le ratio par rapport au PIB approche 200%, une incontestable source de fragilité.