par Cesar Perez Ruiz, Directeur des investissements chez Pictet WM
Si les évolutions réglementaires rendent les banques plus sûres, elles engendrent des bouleversements qui, selon certains, rendent les marchés financiers moins sûrs. Depuis la crise financière de 2008-09, la réglementation bancaire s’est considérablement durcie: règle Volcker, qui les prive de certaines formes de négoce pour compte propre, ou nouvelles exigences de type Bâle III, qui les obligent à détenir plus de fonds propres. Les banques ont donc réduit leurs activités de trading. Les recettes liées au négoce d’obligations, de devises et de matières premières des douze plus grandes banques d’investissement mondiales ont chuté de 9% en 2015, à 70 milliards de dollars, contre 109 cinq ans plus tôt (1).
La prochaine réforme des règles applicables aux fonds monétaires américains bouleverse déjà les marchés, car le marché monétaire, évalué à 2700 milliards de dollars, constitue une source essentielle des financements en dollars. Cette réforme menée par la Securities and Exchange Commission (SEC), qui entrera en vigueur le 14 octobre, vise à protéger le secteur de chocs tels que celui qu’il a subi après l’effondrement de Lehman Brothers, et rapproche les Etats-Unis de l’Europe en matière de réglementation des fonds monétaires.
Tout d’abord, les prime funds (qui investissent dans divers actifs) devront publier une valeur liquidative basée sur la valeur de leurs actifs. Les prix fluctueront donc en fonction des conditions du marché et pourront aussi bien augmenter que baisser.
Par ailleurs, les fonds pourront aussi imposer des barrières (limites de retrait), par exemple en facturant une commission sur les rachats si les actifs détenus passent sous certains seuils. Enfin, ils pourront interdire les retraits pendant 10 jours si certains seuils sont franchis.
Soucieux d’éviter le surcroît de risque généré par ces changements, les investisseurs délaissent les prime funds au profit des fonds limités à la dette d’Etat. Si le rendement du Libor à 3 mois ressort à 85 points de base, pour obtenir l’équivalent avec des obligations d’Etat, il faut opter pour des échéances à 2,5 ans (et à 5 ans pour le Libor à 6 mois).
Plus de 700 milliards de dollars ont déjà été déplacés des prime funds vers les fonds d’obligations d’Etat, dont les montants sous gestion ont, pour la première fois, dépassé ceux des prime funds en mars. Quitte à voir les spreads évoluer au point que le rendement supplémentaire offert par les prime funds compense les inconvénients des nouvelles règles, la situation a peu de chances de s’inverser.
Cette évolution bouleverse le rapport entre Libor et bons du Trésor (Treasuries) à court terme, les taux du Libor dépassant exceptionnellement ceux des Treasuries à deux ans. Considéré au départ comme un signe d’aversion croissante au risque, il s’agit plutôt d’un problème technique.
En tout état de cause, nous assistons à un durcissement des conditions financières, ce qui n’échappera pas à la Fed. Les taux des emprunts à court terme des banques, des entreprises et des collectivités locales ont augmenté. Le contexte financier se tendant, il est peu probable que la Fed opte pour un resserrement agressif, ce qui est en ligne avec notre scénario de relèvement graduel des taux américains (une hausse de 25 pb en décembre et deux relèvements de même ordre en 2017).
Les changements sur le marché monétaire devraient également donner un coup de pouce à la rentabilité des banques, qui profiteront de la pentification de la courbe de taux (dont le relatif aplatissement avait fortement pesé sur les actions bancaires). Cela nous conforte dans notre préférence pour les actions bancaires américaines, les banques européennes rencontrant plus de difficultés, liées notamment aux taux négatifs et à la fragilité de leur bilan.
Dans l’immédiat, ces évolutions pourraient également créer des opportunités d’investissement. Ayant déjà réduit notre exposition aux Treasuries, nous cherchons actuellement des moyens de profiter de cette évolution réglementaire par le biais d’investissements liés au Libor, ce qui nous permettrait de déplacer une partie du risque de duration.
Dans un monde marqué par une corrélation toujours plus forte entre les différentes classes d’actifs et un durcissement de la réglementation, il est essentiel d’exploiter les inefficiences des marchés. Nous devons conserver une approche rigoureuse tout en cherchant à profiter de ces bouleversements.
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