par Slavena Nazarova, Economiste au Crédit Agricole
• La solidité de la consommation a été un trait marquant de l’économie britannique dans les mois qui ont suivi le vote en faveur du Brexit, mais cela ne devrait pas durer.
• L’érosion des revenus réels due à la remontée de l’inflation et un marché du travail qui s’annonce moins porteur en raison du Brexit devraient conduire à un ralentissement de la consommation des ménages dans les trimestres à venir.
• Toutefois, nous pensons que ce ralentisse- ment sera plus graduel et moins prononcé que la dégradation anticipée des revenus réels, dans la mesure où les consommateurs britanniques continueront probablement à amortir la baisse de leur pouvoir d’achat, en réduisant leur taux d’épargne.
• Les risques sur ce scénario sont liés au niveau déjà historiquement bas du taux d’épargne, à l’affaiblissement des effets de richesse liés au marché immobilier et à l’éventualité d’une surprise haussière sur les prix de l’alimentation et de l’énergie dans les mois qui viennent.
La « résilience » de l’économie britannique au cours de la période qui a suivi le référendum a surpris de nombreux observateurs. Certains en ont conclu un peu rapidement que « le Brexit n’avait eu aucun effet sur l’économie », encourageant un peu plus les partisans d’un Brexit « dur ». Avancer cette idée revient cependant à omettre volontaire- ment que le Brexit n’a pas encore eu lieu : tant qu’un accord de retrait n’est pas signé entre le Royaume-Uni et l’Union européenne (UE), le Royaume-Uni reste un membre à part entière de l’UE, avec l’intégralité des droits et des devoirs que l’appartenance à l’UE implique. Les règles qui régissent le commerce avec l’UE et le reste du monde ne changeront pas tant que le Royaume- Uni fera partie de l’UE. Nous n’en sommes encore qu’au tout début des négociations, qui ont officiellement commencé le 29 mars 2017. Les principaux effets du référendum se sont pour l’instant manifestés via les taux de change. La livre sterling a fortement baissé après le référendum (de 15% en termes pondérés des échanges commer- ciaux, avec un point bas en octobre dernier), ce qui reflétait vraisemblablement l’opinion des marchés financiers selon laquelle quitter l’UE – lorsque cela se produira réellement – aura des conséquences négatives pour l’économie britan- nique, en raison d’une 1dégradation des relations commerciales avec l’UE1.
La croissance du PIB a été de 0,6% en moyenne au second semestre 2016, en ligne avec sa moyenne historique de long terme. Elle a même accéléré au dernier trimestre de l’année, à 0,7% en variation trimestrielle. La consommation des ménages a été un important moteur de la crois- sance, avec une contribution régulière à la croissance, de 0,4% en moyenne au cours des huit derniers trimestres. Le reste de la croissance a été généré par les dépenses publiques, l’investisse- ment et le commerce extérieur, mais avec des contributions plus modestes et beaucoup plus volatiles.
Les ménages ont dépensé davantage, beaucoup emprunté et moins épargné
Le résultat du référendum a été un véritable choc pour les marchés et a provoqué une forte baisse de la confiance des entreprises et des ménages immédiatement après l’annonce du résultat, mais celle-ci a été temporaire et a laissé intacts les chiffres de croissance du PIB… Plusieurs facteurs expliquent la rapide reprise de la confiance des entreprises et des ménages post-référendum. La période d’incertitude politique qui a suivi la démission de David Cameron n’a pas été aussi longue que cela n’était craint initialement, Theresa May ayant été désignée assez rapidement au poste de Premier ministre. La BoE a assoupli sa politique monétaire de manière significative en août 2016, avec une baisse de son taux directeur et le redémarrage de son programme d’assouplis- sement quantitatif. L’implication plus importante du Parlement dans le processus du Brexit a sans doute également conforté l’idée des marchés, selon laquelle un Brexit pourrait être finalement évité ou pourrait au moins conduire à un accord favorable au maintien du Royaume-Uni dans le marché unique, avant que le discours de Theresa May en janvier et le Livre blanc du gouvernement en février ne diminuent fortement la probabilité d’un tel scénario.
La solidité de la consommation des ménages au second semestre 2016 s’est produite en dépit d’une baisse du pouvoir d’achat, mesuré par le revenu disponible brut réel. Celui-ci a en effet baissé à la fois au troisième trimestre (-0,3%) et au quatrième trimestre 2016 (-0,4%), en raison de la montée des pressions inflationnistes combinée à une quasi-stagnation du revenu disponible brut nominal.
Après une baisse temporaire en août 2016, la confiance des ménages a rapidement regagné le terrain perdu et est restée en moyenne relativement stable au premier trimestre 2017 par rapport au quatrième trimestre 2016. Ceci s’explique probablement par le fait que les autres fondamentaux qui sous-tendent la consommation des ménages sont restés globalement bien orientés : les prix des logements continuent de monter (ce qui soutient la progression des patri- moines), le marché du travail a continué de s’améliorer avec une nouvelle baisse du taux de chômage et, enfin, des taux d’intérêt historique- ment bas combinés avec un accès facile au crédit ont favorisé le recours des ménages à l’endettement.
En conséquence, les ménages n’ont pas ressenti le besoin de reconstruire une épargne de précaution pour l’instant : au contraire, ils ont continué à réduire leur épargne. Le taux d’épargne, qui est corrélé négativement à la confiance des ménages, est tombé à un point bas historique, à 3,3% au quatrième trimestre 2016. Ce niveau est nettement inférieur aux projections publiées par la Banque d’Angleterre dans son rapport d’inflation de février, dans lequel elle n’attendait une baisse à de tels niveaux que dans deux ans.
La forte baisse du taux d’épargne au quatrième trimestre 2016 a été provoquée à la fois par une baisse de l’épargne brute et par une augmentation de l’endettement.
– Baisse de l’épargne brute
L’épargne brute a baissé de 6,7 Mds GBP au quatrième trimestre 2016, en raison d’une aug- mentation des dépenses et de baisses des revenus des investissements financiers (property income). Ce dernier facteur, qui d’après l’ONS est lié à une baisse des rendements des fonds de retraite et d’assurance, explique la moitié de la baisse de l’épargne brute constatée au quatrième trimestre.
– Recours record à l’emprunt
D’après l’ONS, l’endettement net des ménages a progressé de 11,1 Mds GBP au quatrième trimestre 2016, chiffre le plus élevé depuis le début de la série en 1987. Pour l’ensemble de l’année 2016, l’endettement a progressé de 22,8 Mds GBP, contre 2,8 Mds GBP en 2015. Le crédit à la consommation a été particulièrement dynamique l’an dernier avec une progression de plus de 10%, son taux de croissance le plus élevé depuis 2005. À fin 2016, il représentait 15% du revenu annuel disponible, chiffre qui reste inférieur aux points hauts pré-crise, proches de 20%.
D’après la BoE, la récente progression du crédit à la consommation résulte d’une forte accélération des encours de cartes de crédit et des prêts personnels. Ce phénomène s’est produit sur fond de baisse marquée des taux d’intérêt et d’amélioration des conditions d’accès au crédit ces dernières années2. Le boom du crédit à la consommation, accompagné d’une croissance soutenue des prêts hypothécaires (d’environ 3% en rythme annuel) a contribué à la chute du taux d’épargne. Les conditions de crédit favorables devraient continuer à soutenir la consommation dans les trimestres à venir.
Le rebond anticipé de l’inflation devrait peser sur la consommation des ménages
Nous nous attendons à un ralentissement de la consommation des ménages dans les mois à venir, principalement à travers les effets suivants : l’érosion du pouvoir d’achat provoquée par la montée anticipée de l’inflation et l’absence d’accélération des salaires nominaux, ainsi qu’une diminution des effets de richesse liée au ralentissement des prix de l’immobilier.
– Des effets de richesse toujours positifs, mais qui s’amenuisent
D’après l’indice Halifax, le prix moyen des loge- ments a augmenté de 38% depuis fin 2012. Le rythme de hausse a été particulièrement fort en 2014 et en 2015, à plus de 10%. Il a ralenti en 2016, tout en restant relativement élevé : 6,6% en variation sur un an en décembre. L’appréciation du patrimoine immobilier soutient la confiance des ménages. Les propriétaires peuvent également mettre en place des emprunts adossés à la valeur de leur bien immobilier, ce qui peut soutenir indirectement la consommation. L’épargne de précaution et la confiance des ménages étant corrélées négativement, les hausses de patrimoine immobilier s’accompagnent généralement d’une baisse du taux d’épargne.
La croissance des prix de l’immobilier résidentiel a continué de ralentir en début d’année, à près de 4% en moyenne pour janvier et février, en raison d’un ralentissement des prix à Londres et dans le Sud-est. Les enquêtes RICS sur le marché résidentiel indiquent que la dynamique devrait continuer de fléchir dans la capitale, mais suggèrent une amélioration au niveau national pour l’année à venir, amélioration liée à une baisse de l’offre dans le neuf et à une demande stable. Le solde offre/demande publié par RICS, retardé de douze mois, est un bon indicateur avancé de l’évolution des prix de l’immobilier résidentiel. À court terme, cet indicateur suggère une stabili- sation – voire une modération supplémentaire – de la progression des prix. La poursuite de l’appréciation des patrimoines suggère néanmoins que les ménages peuvent encore abaisser leur taux d’épargne.
– La hausse de l’inflation érode les revenus réels
Les revenus réels disponibles ont progressé à des rythmes historiquement élevés en 2015 (5% en variation sur un an au troisième trimestre 2015). Ils ont été soutenus par une forte croissance de l’emploi (près de 2% en variation sur un an) et une accélération des rémunérations (en hausse de 2,9% en variation sur un an au troisième trimestre 2015, niveau le plus élevé depuis la crise), Des pressions désinflationnistes liées aux prix de l’énergie et de l’alimentation ont également soutenu le pouvoir d’achat. L’inflation CPI des prix à la consommation a de fait été pratiquement nulle pendant la majeure partie de l’année 2015.
La remontée des prix de l’énergie et la dépré- ciation passée de la livre sterling ayant conduit à une hausse de l’inflation importée, l’inflation CPI a fortement augmenté en début d’année, à 2,3% en février 2017 pour l’inflation totale et 2,0% pour l’inflation sous-jacente (hors énergie, alimentation, alcool et tabac). Nous pensons que l’inflation passera par un point haut à 3,1% au quatrième trimestre 2017, en raison de la tendance refla- tionniste mondiale des prix des matières premières et des effets de la dépréciation passée de la livre sur l’inflation importée. Nous tablons de plus sur une remontée du taux de chômage, sur fond de croissance moins rapide de l’emploi. Ainsi, malgré l’anticipation d’une progression des salaires stable à 2,5%, la progression des revenus bruts disponibles sera probablement en baisse et sera érodée un peu plus par les hausses attendues de l’inflation.
Nous pensons toutefois que l’ajustement de la consommation des ménages sera moins prononcé que la dégradation anticipée des revenus réels ne le suggère, dans la mesure où une baisse supplémentaire du taux d’épargne est possible compte tenu de la présence d’effets de richesse positifs ) et de conditions de crédit favorables qui soutiennent l’endettement. De plus, le fait que la confiance des ménages soit restée élevée, malgré la hausse des anticipations d’inflation des ménages, suggère que les consommateurs n’envisagent pas de constituer une épargne de précaution dans un avenir immédiat.
Au final, nous tablons sur un ralentissement significatif de la consommation des ménages, avec une progression de 2,0% en 2017, puis 1,4% en 2018, contre 2,8% en 2016. Cette prévision est cependant sujette à des biais, aussi bien à la hausse qu’à la baisse.
Les risques autour de nos prévisions
Le principal risque pesant sur les dépenses de consommation est lié au niveau déjà historiquement faible du taux d’épargne. La principale question qui se pose est de savoir jusqu’où il peut encore baisser dans un contexte de recul des revenus réels. La confiance des consommateurs semble avoir atteint ses points hauts: les anticipations de prix ont augmenté et les ménages s’attendent à une hausse du taux de chômage. Une détérioration de la confiance des ménages est donc probable dans les mois à venir, ce qui limitera toute baisse supplémentaire du taux d’épargne.
Deux facteurs sont importants à surveiller, dans la mesure où ils ont une influence marquée sur la confiance des ménages : l’inflation des produits alimentaires et le taux de chômage.
- L’inflation des produits alimentaires (0,2% en janvier) est restée proche de ses points bas historiques et pourrait augmenter rapidement dans les mois qui viennent sur fond de remontée des prix mondiaux des matières premières et de dépréciation passée de la livre sterling. Une inflation plus élevée que prévu pourrait peser plus qu’attendu sur la confiance des ménages.
- Le taux de chômage a baissé à son plus bas niveau historique (à 4,7% en moyenne sur les trois mois à fin janvier), mais devrait se détériorer sous l’effet du ralentissement des créations d’emplois. La BoE prévoit une hausse très modeste du taux de chômage, avec un pic à 5,0% au troisième trimestre 2017, puis une stabilisation. Nous prévoyons une hausse plus prononcée du taux de chômage, à 5,3% fin 2017 et à 5,5% fin 2018, ce qui ne représente toutefois qu’une dégradation relativement limitée.
Du côté des facteurs haussiers, les conditions de crédit sont favorables et devraient continuer à soutenir le recours à l’emprunt des ménages et pourraient provoquer une baisse plus marquée que prévu du taux d’épargne, toutes choses égales par ailleurs. La BoE ne devrait pas relever ses taux directeurs avant 2019, ce qui suggère que les taux d’emprunt devraient rester proches de leurs points bas actuels pendant encore plusieurs mois au moins. Si tel est le cas, la consommation des ménages pourrait mieux résister que dans notre scénario central, ce qui conduirait à un taux de croissance plus élevé, mais pour de « mau- vaises » raisons. S’il ne s’accompagne pas d’une amélioration des perspectives économiques à moyen terme, tout durcissement de la politique monétaire semblerait prématuré.
Un autre risque haussier sur la consommation des ménages est lié à la « résilience » du marché du travail, où la croissance de l’emploi pourrait continuer à surprendre positivement à court terme. Si cela s’accompagnait d’une progression plus rapide des salaires, la BoE n’hésiterait pas à relever ses taux directeurs, en particulier si toute accélération des salaires est liée à des effets de second tour trouvant leur source dans une hausse des anticipations d’inflation des ménages. Nous ne pensons toutefois pas qu’un tel scénario soit probable à court terme. Les enquêtes sur les rémunérations semblent, en effet, suggérer une modération de la croissance des salaires dans les mois qui viennent.
NOTES
- Cf. discours de Ben Broadbent, gouverneur adjoint à la politique monétaire à la Banque d’Angleterre, Brexit and the pound, 23 mars 2017.
- Le compte-rendu de la réunion du Comité de politique financière (FPC) du 22 mars 2017 explique que les offres de cartes de crédit comprennent des périodes sans intérêt plus longues et que les plafonds d’endettement ont été augmentés sur certains segments du marché des prêts personnels. Le FPC a estimé que « la forte croissance récente du crédit à la consommation pourrait constituer un risque avant tout pour les prêteurs, si elle s’accompagne d’un relâchement des critères d’attribution », mais que « le crédit à la consommation est moins susceptible que les prêts immobiliers de présenter un risque, au travers de leurs effets sur les dépenses des ménages, pour la stabilité macro-économique ».