par William de Vijlder, Chef économiste de BNP Paribas
Les hypothèses de croissance restent favorables pour 2018 grâce aux créations d’emplois, au développement du crédit, à la faiblesse des taux d’intérêt. Pourtant, les risques augmentent. Ils sont de nature politique et commerciale. Si tous ne se matérialisent pas, ils font naître un climat d’incertitude qui, à la longue, peut freiner la consommation des ménages, l’investissement des entreprises et les échanges mondiaux.
En juin, l’indice PMI Markit du secteur manufacturier dans la zone euro s’établit presque 6 points en deçà de son sommet de décembre 2017, alors que son homologue américain est resté essentiellement stable durant cette même période. La zone euro n’est toutefois que légèrement distancée, à 54,9 contre 55,4 pour le PMI américain, ce qui nous rappelle qu’en se concentrant trop sur la chute de l’indice on en oublie de remarquer qu’il demeure à un niveau qui correspond à une croissance solide, supérieure au potentiel. En outre, juin a vu les indicateurs de conjoncture se stabiliser, à l’instar de l’indicateur de climat économique de la Commission européenne, ou même s’améliorer quelque peu, comme l’indice PMI composite Markit de la zone euro et les PMI du secteur des services dans plusieurs pays. Dans la mesure où cette tendance se confirmera dans les prochains mois, on pourra voir dans la baisse de la confiance du premier semestre un phénomène de normalisation après un second semestre 2017 euphorique. À tout le moins, les fondamentaux économiques, à savoir les créations d’emplois, une certaine accélération de la croissance salariale, des taux d’intérêt bas, la croissance bénéficiaire des entreprises et la hausse du taux d’utilisation des capacités, justifient une telle interprétation.
Aux États-Unis, l’optimisme continue de prévaloir, dans l’ensemble. L’indice ISM manufacturier se hisse à 60,2 en juin, après 58,7 en mai, et le communiqué de presse fait état d’une amélioration de la solidité des entreprises, de niveaux de stocks bas et de carnets de commandes qui se remplissent : « la demande demeure solide, mais les ressources d’emploi et les chaînes d’approvisionnement de la nation continuent de pâtir » 1.
L’indice des perspectives économiques de 228 entreprises américaines, calculé par la Fuqua School of Business de Duke University et le magazine CFO, dépeint une même image de solidité, la confiance se stabilisant à proximité de son sommet historique, ce qui fait que les entreprises se préoccupent au premier chef de recruter et conserver les compétences.
En revanche, le caractère imprévisible de la politique américaine en matière de droits de douane commence à nourrir les inquiétudes des directeurs financiers (cf. notre article sur les États-Unis). Dans certains bassins industriels en prise sur le commerce extérieur, comme Philadelphie, le climat de confiance des entreprises ne se porte pas aussi bien que l’indice ISM ne le laisserait supposer.
Le sentiment de confiance se manifeste, en outre, dans les déclarations des banques centrales. Monsieur Powell, président de la Réserve fédérale américaine, déclare qu’ « il en ressort surtout que l’économie se porte très bien » 2, tandis que Mario Draghi a fait remarquer, à l’occasion de sa dernière conférence de presse, que la modération de la croissance au deuxième trimestre traduit « un recul par rapport aux niveaux très élevés de croissance enregistrés en 2017, accentué par une hausse de l’incertitude, certains facteurs temporaires et d’offre », exprimant la confiance de la BCE dans la croissance de la consommation privée, l’investissement des entreprises et des ménages, et dans la demande mondiale3. Il s’ensuit un niveau de visibilité élevé sur la politique monétaire. La Fed entend abandonner progressivement un positionnement encore accommodant pour adopter une politique monétaire relativement stricte, tout en continuant de surveiller l’évolution de la conjoncture. La BCE a annoncé qu’en principe, elle arrêterait ses achats nets d’actifs à la fin de 2018, et elle s’est engagée à conserver les taux directeurs à leur niveau actuel au moins jusqu’à la fin de l’été 2019.
Hausse de l’incertitude
Ce contexte favorable procure une certaine résistance face à la hausse de l’incertitude, qu’elle soit de nature politique ou commerciale. La référence à la politique concerne les perturbations sur les marchés induites par les dernières étapes de la formation du nouveau gouvernement en Italie. L’écart de taux entre les emprunts d’État italiens et allemands s’est considérablement élargi, entraînant le même mouvement (bien que de moindre ampleur) sur les compartiments des dettes espagnole et portugaise. En outre, le resserrement qui a suivi a été moindre, si bien que cette poussée d’incertitude a eu un impact durable. Les investisseurs guetteront, en outre, les mesures de politique économique du nouveau gouvernement italien dans le domaine des retraites et du marché du travail. L’Allemagne a aussi été le théâtre d’une hausse de l’incertitude politique dans le sillage du désaccord entre le CDU et le CSU sur la question de l’immigration. Dans l’ensemble, l’impact économique direct de ces événements a été limité, voire inexistant, pour l’instant tout au moins. Il n’en va pas de même de l’incertitude suscitée par la politique commerciale, et plus précisément par la menace de nouveaux relèvements des droits à l’importation. À l’occasion du rassemblement annuel de la BCE en juin à Sintra, au Portugal, Jerome Powell a déclaré: «Des modifications de la politique commerciale pourraient nous inciter à remettre en cause les perspectives », tandis que Mario Draghi a précisé : « Il n’est pas facile et il n’est pas encore temps d’envisager les conséquences de tout ceci sur la politique monétaire, mais il n’y a rien qui puisse justifier l’optimisme en la matière » 4. Le protectionnisme génèrant de l’incertitude de plusieurs façons, ces deux commentaires peuvent être vus comme des euphémismes visant à ne pas trop effrayer l’auditoire. La seule menace de mesures protectionnistes contraint les entreprises à chercher la meilleure façon de s’adapter, ce qui implique un coût d’opportunité. Les possibles représailles et de leurs répercussions (un « engrenage de guerre commerciale ») inquiètent. Sur le plan macroéconomique, le surcroît d’inflation, que pourront susciter les droits à l’importation aux États-Unis, et l’effet sur les rendements obligataires et la politique monétaire sont préoccupants. À plus long terme, les relèvements des droits de douane et la hausse de l’inflation pèseront sur la compétitivité des secteurs protégés de l’économie. Selon l’Institute of Supply Management aux États-Unis, « les personnes interrogées s’inquiètent beaucoup de la façon dont ce qui touche aux droits de douane affecte et continuera d’affecter leur activité » 5. De façon quelque peu ironique, la rhétorique protectionniste ne désenflera que lorsque son impact négatif sera visible dans les statistiques.
Les marchés émergents sous pression
Ces événements accentuent les défis auxquels sont confrontées les économies en développement. L’accumulation des emprunts d’entreprises libellés en dollars en a rendu quelques-unes particulièrement sensibles à l’évolution des rendements d’État américains et des taux de change contre le dollar. Après une période de hausse, entre septembre 2017 et le début du mois de mai de cette année, les rendements des Treasuries américains se sont maintenant stabilisés. Toutefois, l’écart de taux entre les emprunts des entreprises des marchés émergents et les emprunts d’État américains continue de s’étirer, exerçant des tensions sur la rentabilité des entreprises et leurs bilans. La perspective de nouveaux relèvements des taux d’intérêt de la Réserve fédérale pérenniserait ces tensions, d’autant plus que la croissance du commerce mondial ralentit et crée un effet de ciseaux: la conversion en devises locales du renchérissement du coût des emprunts freine la croissance. La menace protectionniste complique les choses. Une étude de la Banque mondiale montre que les économies émergentes sont plus sensibles aux chocs d’incertitude que les économies avancées6 et que les relèvements des droits de douane peuvent avoir un impact indirect considérable par le biais des chaînes de valeur mondiales.
NOTES
- https://www.instituteforsupplymanagement.org
- Federal Reserve, transcription de la conférence de presse du président Powell, 13 juin 2018
- BCE, conférence de presse de Mario Draghi et Luis de Guindos, 14 juin 2018
- “Top central banks see growing gloom global trade war”, Balazs Koranyi et Francesco Canepa, Reuters 20 juin 2018
- https://www.instituteforsupplymanagement.org
- Banque mondiale, Perspectives économiques mondiales, juin 2018