par Christel Rendu de Lint, Responsable de la gestion obligataire à l'Union Bancaire Privée
Au regard de la « normalisation » de la croissance économique, de la fin du resserrement monétaire des banques centrales et de la recrudescence de la volatilité, il est utile pour les gestions obligataires d’aborder la classe d’actifs selon trois axes majeurs : l’augmentation de la duration, une réexposition progressive au risque crédit et la recherche de liquidité.
Comme en 2018, la croissance économique mondiale devrait poursuivre, cette année encore, sa trajectoire de « normalisation ». Cette tendance se traduit par un retour des indices d’activité PMI mondiaux dans leur fourchette moyenne des six dernières années (entre 50 et 53 points), 2017 ayant fait figure d’exception avec un pic à près de 55 points. Le taux de croissance du PIB mondial est anticipé à 3,4% cette année, un niveau également proche de la moyenne de ces dernières années(1). A ce stade le scénario d’une fin de cycle économique et d’une récession en 2019 sont par conséquent à écarter et il est plus juste d’évoquer une forme de ‘soft landing’ propre à un régime de stabilisation de la croissance.
2019, vers un nombre record de pics de volatilité ?
La normalisation conjoncturelle en cours s’accompagne, depuis quelques semaines, d’une nouvelle ligne de conduite des banques centrales qui ont opéré un véritable revirement en matière de politique monétaire. Pragmatiques, la Fed et la BCE ont affiché des positions beaucoup plus accommodantes, les éloignant de fait du resserrement monétaire qu’elles avaient entrepris : en somme, un changement de cap rapide et synchrone de la part des deux banques centrales. En ce qui concerne la Fed, le revirement est considérable tant en termes de d’évolution des taux directeurs que de ‘forward guidance’. La banque centrale américaine a totalement conditionné son action à l’évolution de l’inflation, or cette dernière reste inerte, incitant donc la banque centrale à stopper pour lors son processus de remontée des taux. Aux Etats-Unis, l’inflation core demeure loin d’attendre durablement l’objectif de 2% de la Fed : selon les projections, son niveau pourrait refluer à 1,6% d’ici la fin d’année(2).
Globalement positives, les perspectives macroéconomiques ne devraient toutefois pas suffire à épargner les marchés financiers d’une recrudescence de chocs de volatilité. Depuis plusieurs trimestres, la fréquence et l’amplitude accrues des séquences de stress présentent un caractère assez exceptionnel, comparable aux chocs de 2008. Ces pics de volatilité s’expliquent par des raisons contextuelles relatives à l’aléa géopolitique ou politique, à l’image du conflit commercial sino-américain, de l’incertitude politique en Italie ou d’un Brexit encore inextricable. Ils s’expliquent également par un manque de liquidité grandissant, un facteur technique et structurel pour l’évolution des marchés. Par exemple, la profondeur du marché actions américain (indice S&P 500) a atteint des niveaux historiquement bas en 2018, cette raréfaction de la liquidité a exacerbé la correction de décembre dernier. A ce rythme, les chocs de volatilité pourraient atteindre un nombre record en 2019 !
Aborder les marchés obligataires via des indices de CDS, réputés pour leur liquidité
Au regard de la conjoncture économique, de la fin du resserrement monétaire des banques centrales et de la recrudescence de la volatilité, il est utile pour les gestions obligataires d’aborder la classe d’actifs selon trois axes majeurs : l’augmentation de la duration, une réexposition au risque crédit et le recours à des instruments de crédit liquides. À l’heure où le resserrement monétaire touche à sa fin, il devient intéressant d’augmenter la duration pour une re-sensibilisation aux taux d’intérêt. Proche de 2,5% (à fin février), les taux d’intérêt souverains américains à 5 ans se situent au-dessus de leur moyenne de 5 ans. Parallèlement, une réexposition au risque de crédit peut être intéressante. Depuis janvier dernier, le revirement soudain des banques centrales, ainsi que des niveaux de valorisation attrayants après le stress de décembre militent en faveur d’une augmentation graduelle de l’exposition de crédit.
Enfin, la recherche de liquidité reste un objectif primordial. Pour l’atteindre, il convient de recourir aux indices CDS obligataires, qui ont une nouvelle fois prouvé la robustesse de leur liquidité en décembre dernier avec pour conséquence une surperformance par rapport aux obligations traditionnelles correspondantes. Dans un contexte de volatilité accrue, il est nécessaire de privilégier les instruments de crédit liquides dans sa gestion, pour leur meilleur comportement en moments de crise. Et ce, sauf si les titres vifs offrent une prime intéressante par rapport aux CDS. Ce qui n’est pas ou plus le cas après le fort rebond de ce début d’année ! »
NOTES
- Sources : UBP, Bloomberg Finance LP., au 31.01.2019
- Sources : UBP, Bloomberg Finance LP., au 31.01.2019. Projection UBP