par Jean-Marie Mercadal, Directeur Général Délégué en charge des gestions chez OFI AM
Les marchés « se calent » sur un scénario de sortie de la crise sanitaire grâce à une vaccination massive des populations. Un rebond de l’activité économique est donc anticipé au tournant de la mi-année. Ce rebond serait d’autant plus puissant s’il devait être retardé de quelques mois, le cas échéant, dans un contexte de stimulation monétaire et budgétaire. Un scénario idéal donc ! Faut-il y adhérer ? Globalement oui, mais prudence à court terme.
Le décalage entre la réalité économique et sociale d’un côté, et la bourse de l’autre, a rarement été aussi flagrant. Les marchés s’avèrent étonnamment résilients dans ce contexte économique de forte récession, de reconfi- nements possibles avec les nouveaux « variants » du virus et les problèmes logistiques de vaccination. Les principaux indices actions restent ainsi proches de leurs plus hauts après un début d’année globalement positif. Depuis la fin du mois d’octobre dernier en effet, donc depuis moins de trois mois, les principaux indices actions ont connu des progressions spectaculaires : + 20 % environ pour les actions européennes, américaines et chinoises, + 40 % pour l’indice Russel 2000 des petites et moyennes valeurs… Une partie du scénario de sortie de crise est déjà, au moins partiellement selon nous, intégrée dans les cours. Pour rappel, nous étions repassés « positif » sur les actions lors de notre comité du 9 novembre dernier et avons conservé cette appréciation depuis. Nous repassons « neutre ».
Cette période est décidément bien particulière : les conditions financières et budgétaires inédites rendent caduques les comparaisons historiques avec les précédentes phases de sortie de récession. Les interventions massives des puissances publiques troublent la lecture et perturbent les méthodes d’évaluation classiques. Signe des temps, une nouvelle classe d’actifs, les cryptomonnaies, a fait son apparition et suscite de plus en plus d’engouement. Le Bitcoin en est la plus flagrante illustration et son envol de ces derniers mois n’est pas anodin. D’ailleurs, la plus grande société de gestion au monde, Blackrock, qui gère plus de 8 700 Mds$ d’actifs envisagerait d’intégrer des contrats à terme sur cette cryptomonnaie dans certaines stratégies. Nous nous sommes déjà exprimés sur cette tendance : nous pensons qu’elle reflète une certaine forme de méfiance vis-à-vis des monnaies « classiques », pilotées par des Banques Centrales aux politiques de création monétaire massive qui devrait logiquement éroder natu- rellement leur valeur intrinsèque. Par exemple, 1 dollar sur 5 a été « créé » depuis moins de 2 ans. Cela fait réfléchir ! Mais l’évolution des cryptomonnaies, et du Bitcoin en particulier, illustre aussi l’appétit pour le risque des investisseurs. Sa récente correction assez brutale est de ce point de vue révélatrice d’un changement de perception globale.
L’optimisme des investisseurs reste toutefois pour l’instant très élevé : l’indicateur « Bull and Bear » de Bank of America se rapproche ainsi de ses niveaux extrêmes, annonciateur traditionnellement d’une « pause » ou d’une correction de marché.
Economie : la reprise pourrait être supérieure aux attentes, mais quand ?
Les retards dans l’approvisionnement en vaccins et la multiplication des nouveaux variants à la Covid-19 sèment un peu le trouble : de nouveaux confinements sont probables, ce qui va encore peser sur la croissance du premier trimestre. En contrepartie, les plans de relance vont s’activer. Aux États-Unis, un premier plan de plus de 900 Mds$ a déjà été adopté en décembre (près de 4 % du PIB), qui prévoit notamment des chèques directement donnés aux ménages. Un complément de près de 1 900 Mds$ est en préparation et pourrait être adopté assez rapidement. Il serait de nature à prolonger les paiements directs aux ménages et étendre les dispositifs d’assurance chômage ainsi que les mesures en faveur du maintien de l’emploi dans les entreprises (Payroll Protection Program). Par ailleurs, il est également destiné à investir massivement dans les infrastructures et dans l’adaptation de l’économie à la transition énergétique. En zone Euro, c’est le plan de relance de 750 Mds€ financé par emprunt au nom de la Commission européenne qui commencera à être implémenté cette année.
Dans ces conditions, et en admettant que les vaccins soient efficaces, le rebond économique pourrait être puissant et supérieur aux attentes actuelles du consensus. La consommation des ménages pourrait rebondir fortement car l’épargne s’est nettement accrue en 2020 dans la plupart des pays. Aux États-Unis, les ménages auraient accumulé près de 1 500 Mds$ d’épargne supplémentaire, soit l’équivalent de 10 % de la consommation annuelle. En Europe également, les ménages ont déposé sur leurs comptes ce qu’ils n’ont pas dépensé, ce que ne manquent pas de rappeler les pouvoirs publics. Après toutes ces périodes de restriction, il peut y avoir une frénésie de consommation. De même, les entreprises ont retardé leurs programmes d’investissement, il y a clairement un potentiel de rattrapage. En conséquence, nous avons le sentiment que la croissance pourrait être supérieure à ce qui est anticipé par le consensus qui est actuellement de 4,0 % aux États-Unis, de 4,7 % en zone Euro, de 8,2 % en Chine, ce qui donne une croissance mondiale attendue à 5,2 %.
Le principal risque finalement n’est peut-être pas celui de l’efficacité ou non des vaccins. Il pourrait provenir d’un retour de balancier violent des deux principaux soutiens actuels : une remontée trop rapide des taux obligataires qui fragiliserait les entreprises et/ou un manque d’entrain des consommateurs en anticipation d’une fin des soutiens budgétaires des États et donc, en prévision d’une remontée des impôts. Dans ce cas, l’épargne accumulée ne serait pas dépensée.
Taux d’intérêt : la communication des Banques Centrales risque d’être plus compliquée mais elles ont conscience de leur importance sociétale et ne changeront pas de cap dans les prochains mois
Les Banques Centrales vont devoir communiquer subtilement. Nous l’avons constaté en début d’année quand les marchés se sont mis à acter un scénario de reprise avec les vaccins et que les taux longs US à 10 ans sont passés en une semaine de 0,90 % à près de 1,20 %. La première préoccupation des Banques Centrales est de ne pas casser la reprise ou déstabiliser les marchés avec une hausse intempestive et brutale des taux obligataires, qui serait pourtant logique : les courbes des taux se « pentifient » naturellement durant les phases de reprise économique et, tôt ou tard, les marchés vont légitimement anticiper la fin des politiques de « Quantitative Easing »(1).
Nous pensons toutefois qu’une tension significative des taux d’intérêt à long terme est prématurée. Les Banques Centrales sont résolues sur ce sujet. Aux États-Unis, les dernières explications données par le Président de la Fed de Minneapolis illustrent bien la motivation actuelle. Il est bien conscient que la société américaine est actuellement « fracturée » et que la situation de l’emploi dans le pays est loin d’être satisfaisante. Il souligne d’ailleurs que, même avant la crise de la Covid-19, si le taux de chômage était à ses plus bas niveaux historiques, le taux de participation à l’emploi était trop faible. Or, aujourd’hui, le taux de chômage est beaucoup trop élevé et la meilleure garantie pour un État apaisé est le plein emploi. La Reserve fédérale a donc un rôle sociétal très important et a le devoir de soutenir la croissance. Le sujet de la création de bulles éventuelles apparaît ainsi comme un sujet accessoire. Autre point très intéressant, il souligne qu’il n’y a pas de limite théorique à la taille du bilan de la Fed, qui représente aujourd’hui près de 30 % du PIB américain. Dont acte !
En Europe, la BCE a été moins explicite sur son rôle « sociétal ». L’objectif premier reste la stabilité des prix, mais nous sentons que sous la gouvernance de Christine Lagarde, les choses pourraient évoluer également de manière plus concrète sur la vocation de l’institution. En attendant, la BCE suivra attentivement l’évolution de la parité euro/dollar en vue d’éviter autant que possible une appréciation trop marquée de la monnaie unique.
À terme, la question de l’inflation se posera, mais cela ne semble pas être le sujet du moment, même si l’inflation anticipée par les marchés inscrite dans le cours des obligations indexées a monté : elle est ainsi passée de 1,75 % à 2,15 % aux États-Unis et de 0,70 % à 1,00 % en Allemagne ces dernières semaines. De plus en plus de stratèges et d’économistes commencent à envisager un retour de l’inflation dans les prochaines années. Plusieurs thèses militent en effet pour un tel scénario. Premièrement, il serait la conséquence de la création monétaire massive observée depuis quelques années, et qui s’est accentuée pour répondre à la crise épidémique. Pour l’instant, il n’y a pas eu de très fortes variations d’une monnaie à l’autre car les grandes Banques Centrales ont adopté des politiques similaires. Mais intrinsèquement, la valeur des monnaies paraît plus faible, ce qui devrait favoriser la valorisation des actifs réels, dont l’or et les métaux précieux. Par ailleurs, en admettant que la crise sanitaire s’estompe dans les prochains mois, le rebond rapide de la consommation anticipé pourrait créer une demande ponctuelle supérieure à l’offre, susceptible de faire monter les prix. Au cours des prochains mois, l’inflation va de toutes façons remonter en raison des effets de base : les mois de mars et avril derniers seront effacés dans les statistiques 12 mois si bien que l’inflation pourrait passer au-dessus de 2 % bientôt aux États-Unis.
Nous pensons donc globalement que les taux d’intérêt ne devraient pas beaucoup varier dans les prochains mois. Les taux directeurs resteront inchangés, si bien que les performances des placements monétaires en zone Euro seront encore négatives cette année. De même, les taux à long terme ne devraient pas beaucoup varier. Nous pensons que le rendement du Bund allemand à 10 ans se stabilisera autour de -0,50 %. Aux États-Unis, la remontée logique du T-Notes 10 ans devrait être contenue et tendre très progressivement vers la zone 1,25/1,50 en fin d’année.
Les marchés obligataires crédit devraient également se stabiliser. Sur le segment « Investment Grade », l’écarte- ment des spreads observé lors des tensions de mars dernier a été presque complètement résorbé et il y a très peu de potentiel désormais. Le cheminement a été similaire sur les obligations « High Yield ». Avec un rendement global de près de 2,8 %, elles restent intéressantes en relatif, dans une optique de « buy and hold » (acheter pour conserver) car il n’y a plus beaucoup de potentiel de réduction des « spreads(2) ». De même, les obligations émergentes, par- ticulièrement celles émises en monnaies locales, offrent un rendement relatif attractif autour de 4,5 % pour des maturités moyennes autour de 5 ans, et constituent une bonne diversification avec des devises globalement pas très chères.
Actions : hausse des bénéfices mais baisse probable des multiples
Après une année de forte baisse en 2020, les bénéfices des entreprises devraient nettement progresser à terme en lien avec la reprise économique attendue. Les rebonds peuvent être très significatifs. Pour l’instant, une hausse de près de 25 % est attendue pour les bénéfices agrégés des entreprises de l’indice S&P 500 en 2021, et de 37 % pour ce qui concerne l’indice EuroStoxx. Cette dynamique de reprise des bénéfices pourrait se poursuivre en 2022 avec le recul progressif de l’épidémie et le retour progressif à une activité économique plus normale.
Cela donne des niveaux de PER(3) 2021 de 22,6 pour le S&P 500 et de 18 pour l’EuroStoxx, ce qui est assez élevé en comparaison historique, mais qui se justifie vu la faiblesse des rendements obligataires. Nous estimons donc qu’une partie seulement de cette reprise des bénéfices sera répercutée par les marchés. En effet, dans un second temps, une fois que cette crise sera effectivement jugulée, il faudra envisager les « sujets qui fâchent » : la norma- lisation des politiques monétaires et budgétaires et la hausse des impôts. De ce point de vue, rappelons que le programme de Joe Biden prévoit que le taux de l’impôt sur les sociétés passera de 21 % à 28 %. Par ailleurs, l’utilisation de plus en plus importante du processus de rachats d’actions (qui est une façon de donner une sorte de rendement aux actionnaires avec une fiscalité moindre que celle d’un versement de dividendes classique dans le système américain) a été très critiquée par le candidat Biden. Cela justifie une baisse des valorisations à terme. En conséquence, les marchés actions devraient monter, mais moins que les bénéficies, pour retrouver des valorisations moins excessives.
Pour illustrer ce raisonnement, si nous prenons une hypothèse moyenne qu’à partir de 2022 les bénéfices des entreprises de l’indice S&P 500 progressent de 7 % par an pendant 5 ans, cela donnerait donc autour de 250 USD de bénéfice par indice en 2027. Avec un PER de 20, cela donne donc un niveau d’indice de 5 000 points en 2027, soit une progression potentielle de près de 30 % par rapport au cours actuel, performance à laquelle s’ajoutent environ 2 % de rendement du dividende par an. Mais pour justifier un PER de 20, il ne faut pas que les taux montent trop d’ici 5 ans.
Les valeurs du style « value/cyclique » ont un peu souffert ces dernières semaines avec les craintes de retard de rebond économique. Mais à terme, dans cette hypothèse de reprise, elles devraient rattraper une partie du retard accumulé ces dernières années.
Notre scénario central
La nouvelle dynamique de l’épidémie avec les variants pourrait peser et retarder la reprise économique, même si nous sommes plutôt confiants pour la suite et que le rebond sera d’autant plus puissant s’il est retardé. Le retard de consommation et d’investissement devrait en effet stimuler la croissance une fois l’épidémie passée.
Les marchés ont cependant déjà bien anticipé le rebond de l’activité, nous pensons qu’une phase plus volatile pourrait s’ouvrir. Après les belles progressions récentes, nous préconisons donc d’alléger les positions en actions dans le but d’être en situation « confortable » pour investir en cas de correction : nous pensons que les Banques Centrales resteront très pru- dentes dans le processus de « retour à la normale » et veilleront à accom- pagner les financements publics à des conditions accommodantes.
NOTES
- Quantitative Easing : rachats massifs de titres de dettes par une Banque Centrale
- Spread : écart de taux
- PER : Price Earning Ratio. Indicateur d’analyse boursière : ratio de cours divisé par le bénéfice.