Reprise différenciée entre zones émergentes

par Guy Longueville et François Faure, économistes chez BNP Paribas

Entraînées dans la même spirale dépressive que les économies développées au cours de l’automne-hiver 2008-09, les économies en développement(1) ont ensuite amorcé une reprise plus précoce et vigoureuse. Elles ont renoué, dès le deuxième trimestre 2009, avec une croissance d’environ 10% l’an. Les économies développées ont attendu le troisième trimestre pour progresser à une vitesse inférieure à 2%l’an.

Au sein des pays en développement, la phase de rattrapage est déjà achevée pour les pays d’Asie. Les pays d’Amérique latine (hors Argentine et Venezuela) devraient suivre courant 2010. L’Europe de l’Est devrait rester à la traîne, pénalisée par la faiblesse de la croissance ouest-européenne qui se double, depuis le début de l’année, d’une instabilité financière au sein de la zone euro.

Au-delà de ces divergences de trajectoire, on peut s’interroger sur la capacité des zones émergentes, y compris d’Asie, à tirer durablement la croissance mondiale si la reprise des grandes économies développées venait à s’essouffler.

Après avoir examiné la situation et les perspectives conjoncturelles des pays en développement (partie I), les principaux risques pesant sur le scénario central de ces pays sont passés en revue (partie II). Des leçons provisoires des effets de la crise sur le risque pays seront tirées dans un prochain numéro de Conjoncture.

Situation et perspectives conjoncturelles des pays en développement

Toujours emmenée par l’Asie, la reprise se consolide Depuis le printemps 2009, le découplage entre les pays en développement et les pays développés est réapparu. Les premiers ont renoué avec la croissance dès le deuxième trimestre 2009 sur un rythme de plus de 10%l’an, les seconds au troisième trimestre sur un rythme inférieur à 2% l’an.

Sur la base de données encore partielles, la croissance industrielle a, comme prévu, ralenti au dernier trimestre après les forts rebonds des deuxième et troisième trimestres, mais l’écart entre pays en développement et pays développés s’est maintenu. Au total, fin 2009, la production industrielle des pays développés était encore inférieure de 14% au niveau du printemps 2008 alors que, même hors Chine, le recul n’est que de 3% pour les pays en développement. Début 2010, seule l’Asie n’est plus formellement en phase de rattrapage. Cette phase devrait se prolonger jusqu’à la mi-2010 pour l’Amérique latine et au moins jusqu’à la fin 2010/début 2011 en Europe de l’Est.

Le cycle actuel de croissance des pays émergents paraît reposer plus sur la demande intérieure que sur les exportations

La reconstitution des stocks ou simplement l’arrêt du déstockage ont été à l’origine de la reprise industrielle. Ensuite, la consommation des ménages et l’investissement public ont bénéficié de l’effet des plans de soutien budgétaire sectoriels. Hors Chine, la contribution du crédit domestique est encore modérée malgré les assouplissements monétaires mis en place au cours de l’année passée. Mais elle a cessé d’être un frein à la croissance. En Chine, après le boom du premier semestre, le crédit domestique a quelque peu ralenti suite aux directives des autorités visant à modérer la distribution de prêts et à resserrer la liquidité sur le marché interbancaire(2). Dans les autres pays d’Asie, la croissance du crédit domestique est encore nettement inférieure au rythme observé en 2008. En Europe de l’Est, le crédit s’est tout juste stabilisé(3).

Les exportations en valeur se redressent régulièrement depuis le printemps 2009 en Asie. Par rapport à leur point haut de l’été 2008, elles affichaient toujours un recul de 13% fin 2009 (-11% hors Chine). En Amérique latine, elles n’ont rebondi qu’au dernier trimestre 2009, et les exportations des pays d’Europe centrale (Turquie comprise) peinent à se redresser. Toutefois, les évolutions en valeur sous-estiment la contribution en volume des exportations à la croissance, tant pour les pays producteurs de matières premières que pour les pays exportateurs de produits manufacturés. En effet, en moyenne sur l’année 2009, les prix des matières premières et les prix des exportations (en dollar) des produits manufacturés ont enregistré des baisses sensibles par rapport à 2008(4).

L’environnement international a cessé d’être défavorable aux pays en développement

A partir de la mi-2009, l’environnement international a cessé de peser sur la croissance des pays en développement : redressement des importations des pays développés, amélioration des termes de l’échange des pays exportateurs de matières premières, retour des spreads vers des niveaux d’avant la faillite de Lehman Brothers, reprise des émissions obligataires internationales (toutes zones) et des crédits syndiqués en Asie.

1/ La contraction des crédits bancaires internationaux a finalement été moindre que ce que l’on pouvait craindre, compte tenu du boom des années précédentes. Pour l’ensemble des pays en développement, les syndications bancaires ont été divisées par deux entre 2008 et 2009 (de USD 259 milliards à 123 milliards selon la Banque mondiale), et, d’après la BRI, l’encours des crédits internationaux (hors effet de change)(5) s’est contracté de 138 milliards entre fin décembre 2008 et fin septembre 2009. Sur l’échantillon plus restreint des trente principales économies émergentes, l’IFI (Institut de Finances internationales) évalue la baisse des financements nets bancaires en 2009 à USD 60 milliards, ce qui, au-delà de la différence de champ, suppose un rebond en fin d’année.

Compte tenu de la forte progression des années antérieures (du premier trimestre 2007 jusqu’au troisième trimestre 2008, l’encours de crédits internationaux avait augmenté de plus de USD 800 milliards), le recul a finalement été modéré.

On note même une légère progression des crédits vers la zone Asie-Pacifique (hors Hong Kong et Singapour) depuis le deuxième trimestre 2009. Pour cette zone, en 2009, la baisse aura été environ moitié moindre qu’en 1998 durant la grande crise financière. De plus, une reprise se confirme cette année, précédée d’un rebond de l’activité de syndicalisation depuis fin 2009(6) alors qu’en 1997 les crédits nets s’étaient contractés sur trois années consécutives.

2/ Les émissions obligataires internationales se sont « normalisées» dès le deuxième trimestre 2009, retrouvant des niveaux comparables à ceux d’avant la crise. D’après l’lFI, toujours sur la base d’un échantillon de trente pays, elles ont atteint USD 156 milliards sur l’ensemble de 2009. A plus de USD 50 milliards, les émissions des Etats affichent leur meilleur niveau depuis 2005, et les émissions des entreprises ne sont inférieures que de 20% à leur plus haut historique de 2007(7).

3/ Malgré la tension récente sur les primes de risque, pour les emprunteurs investment grade, le coût de financement en dollar est revenu à son niveau d’avant crise. Les investisseurs font malgré tout encore preuve de sélectivité. Ainsi, l’échelle des spreads selon le niveau de rating est beaucoup moins écrasée qu’elle ne l’était durant la période 2006-2007.

4/ Les Etats et les grandes entreprises ont pallié la raréfaction des financements bancaires en sollicitant les marchés obligataires internationaux mais aussi locaux. Ainsi, les émissions obligataires locales ont connu une véritable envolée en Asie et atteint un record également en Amérique latine. D’après l’IFI, les émissions obligataires internationales et domestiques confondues (en toutes devises) ont atteint USD 589 milliards l’année dernière contre 356 milliards en 2008. Les émissions domestiques ont représenté 73% du total contre seulement 36%en 2005.

Cet appel aux financements obligataires locaux s’explique par la hausse du coût de financement en dollar jusqu’à la mi-2009 (du fait de la réévaluation des primes de risque) mais aussi par la plus forte volatilité des changes, qui a incité les émetteurs souverains à privilégier les emprunts en monnaie locale.

Contrairement à ce que l’on redoutait il y a un an, le financement sous forme de crédits bancaires et obligataires, internationaux ou locaux n’a donc pas été un frein à la reprise du cycle de production, à l’exception des Etats et entreprises dont les ratings étaient très dégradés.

Au total, en 2009, le PIB des pays en développement(8) a progressé de 1,6% (-2,2 % si l’on exclut l’Inde et la Chine), avec un recul concentré sur l’Europe centrale et la CEI (-6,1 %). Le PIB des pays développés a baissé de 3,2 %. Sous l’angle des déséquilibres macroéconomiques et de la croissance potentielle, les pays émergents sortent de cette crise en moyenne renforcés, par rapport aux pays développés.

Perspectives 2010-2011

En légère amélioration depuis le second semestre 2009, l’environnement international des pays émergents devrait consolider cette tendance au moins cette année, compte tenu de la reprise du commerce mondial, de celle, déjà en cours, des flux de capitaux privés et du redressement des prix des matières premières.

Le risque d’une rechute (double dip) paraît s’éloigner, du moins à court terme.

En janvier 2010, le FMI a revu sensiblement en hausse ses perspectives de croissance du commerce mondial pour 2010 (d’un peu plus de trois points de pourcentage). Toutefois, à un peu moins de 6% (4% pour la Banque mondiale), la croissance des échanges de biens et services resterait toujours très nettement inférieure à celle des années 2004-2007 (9% par an en moyenne). A cette vitesse, le commerce mondial en volume ne retrouvera le niveau de 2008 qu’en 2011. Les prévisions sur l’évolution des matières premières hors pétrole restent toujours très prudentes, compte tenu des acquis fin 2009(9).

Pour les trente pays sous revue, notre prévision de croissance est de 5,8% pour 2010 (d’après notre équation agrégée reliant la croissance des principaux pays émergents et en développement avec le commerce mondial et les termes de l’échange, une progression du commerce mondial de 6% et une amélioration des termes de l’échange d’environ 4%(10) laissent prévoir une croissance du PIB émergent de 5,4%)et de 5,9% pour 2011.

En sortie de crise, par rapport aux années 2003-07, les différences de trajectoire de croissance entre zones seront accentuées. L’Asie émergente renouerait avec une croissance de 7,5% à 8 % l’an après avoir légèrement ralenti en 2009 (+5,9%). Tirée par l’Inde et la Chine, l’Asie devrait creuser l’écart avec les autres zones grâce, notamment, à un avantage compétitivité change qui s’est renforcé. L’Afrique et Moyen-Orient et l’Amérique latine retrouveraient une progression analogue à celle des années d’avant crise, soit +3,5 %à +4 %l’an. La première zone avait préservé une croissance en 2009 (PIB environ +1%) à l’inverse de la seconde (PIB -2,2%). Le profil de cycle de l’Europe centrale et de la CEI devrait être analogue à celui de la zone euro, de la Grande-Bretagne et du Japon : deux années seront sans doute nécessaires pour compenser le creux de 2009.

Ce n’est pas avant 2012 que le PIB de l’Europe dans son ensemble retrouverait le niveau de 2008, tandis que celui de l’Asie émergente aura progressé de près d’un quart au cours de la même période.

Les politiques monétaires se resserrent ou sont en passe de l’être d’ici à la mi-2010 dans presque toutes les grandes économies émergentes en réponse aux tensions inflationnistes qui réapparaissent. Même s’il reste négatif, l’output gap dans l’industrie se réduit rapidement. En Chine, des mesures de restriction quantitative du crédit sont prises depuis le début de l’année.

Principaux risques pesant sur le scénario central des pays émergents

Les risques peuvent être regroupés en quatre catégories.

1/ Incertitudes sur le scénario central, Etats-Unis, Union européenne et Japon (G3). Après la reprise technique et le soutien des politiques budgétaires, le passage d’une période de rattrapage vers une croissance auto-entretenue n’apparaît pas acquis, notamment en Europe. Pour l’ensemble de ces pays, il ne peut être exclu que 2011 soit plus maussade que 2010. Les Etats du G3 n’auront plus, dans ce cas, les ressources financières disponibles pour lancer un deuxième train de mesures de soutien budgétaire.

2/ Quelles conséquences, dans le cadre du scénario central, du découplage en cours entre zones émergentes et pays développés? Dans les grands pays émergents, la forte reprise de la production industrielle observée depuis trois trimestres, d’une vigueur surprenante surtout en Asie, devrait entraîner un comblement de «l’output gap» et des risques de tension sur les capacités de production au cours du second semestre 2010, probablement dès le printemps dans les grands pays asiatiques. Quelques signes d’inflation apparaissent déjà dans ces pays et au Brésil, sur fond de remontée du prix des matières premières. La Chine se trouve dans une configuration particulière où l’excès d’offre dans plusieurs secteurs industriels et une partie de l’immobilier cohabite avec des tensions sur certains segments du marché du travail et sur des secteurs de base, induisant des tensions inflationnistes.

Aux Etats-Unis, il est peu probable que les tensions sur les capacités apparaissent avant le second semestre 2011 ou en 2012, même si l’on assiste à une destruction du capital industriel depuis deux trimestres(11), qui devrait contribuer au comblement de « l’output gap ».

Dans l’Union européenne et au Japon, il n’y a guère de risque de tension sur les capacités avant 2012 ou 2013. Pour les pays du G3, l’offre sur le marché du travail devrait rester excédentaire et continuer de modérer les salaires encore deux ou trois ans.

On doit donc s’attendre dès maintenant à un découplage, au moins pour un an ou deux, des politiques monétaires: resserrée en Chine, Inde, Corée, ASEAN, au Brésil et dans d’autres pays émergents, toujours accommodante aux Etats-Unis, dans la zone euro et au Japon. D’où les risques de reprise du « carry trade »(12), d’excès d’afflux de capitaux vers les pays émergents, de réappréciation de leur monnaie, d’excès de liquidité et de bulle, etc.

La volatilité va, probablement, rester élevée sur les marchés financiers internationaux. Depuis janvier, un « mix» de nervosité et d’attaques spéculativessur les marchés de dette souveraine de la Grèce, avec une contagion, notamment, vers le Portugal et l’Espagne, en constitue les symptômes.

3/ Au-delà de ce découplage, l’économie mondiale reste globalement caractérisée à la fois par une abondance de liquidité(13) et par un excès d’offre sur les marchés du travail, des biens et des services. D’où la faiblesse de l’inflation à l’échelle mondiale, malgré quelques tensions dans certains pays émergents, et la recherche assidue de rendement de la part d’investisseurs de toute nature dès que le risque paraît acceptable avec les bulles que cela peut générer. D’où aussi, pour certains grands fonds d’investissement et des « hedge funds» plus discrets mais redoutablement efficaces, la tentation desusciter ou du moins de profiter de mouvements spéculatifs, pouvant aggraver les crises, voire les provoquer. A horizon de court-moyen terme, la modération de l’inflation, voire peut-être une stagflation en zone euro, devraient cohabiter de nouveau avec des poussées de prix d’actifs financiers, probablement rapidement corrigées si les fondamentauxne validentpas les anticipations. De tels mouvements de hausse précoce suivis de correction sont d’ailleurs constatés sur la plupart des Bourses mondiales depuis le printemps-été 2009.

4/ Des doutes sérieux persistent quant à la gouvernance mondiale (G20) et au lancement d’une réforme cohérente de la finance internationale. Un échec éventuel de futures réunions du G20 pourrait entraîner un recul plus ou moins violent de l’appétit pour le risque, notamment dans les zones sensibles (Europe du Sud et, par effet de contagion, certains pays d’Europe centrale). Par ailleurs, les relations entre la Chine et les Etats-Unis reposent, certes, sur une solidarité organiquemais se caractérisent par une confrontation croissante dans les domaines économique, politique et culturel.

Au total, il ressort des catégories de risques décrites ci-dessus un potentiel élevé de volatilité et de retournement des marchés financiers et de change cette année (dont euro/dollar), dans un contexte de reprise différenciée entre zones, sans que l’on puisse être assuré que la trajectoire de croissance réamorcée soit soutenable, en particulier en Europe. Sur les plans des risques de marché, voire aussi de crédit si la croissance ralentit, l’économie mondiale entre dans une période de plus grande incertitude.

Conclusion

Au-delà de 2010-11, les pays en développement peuvent-ils continuer de tirer la croissance mondiale comme au cours des années 2002-08, avec une vitesse de croissance toujours supérieure de 4-5 points à celle des pays développés ?

A priori, oui. Pour la plupart, la croissance potentielle, en hausse au cours de la dernière décennie, n’a pas été élimée par la crise, alors qu’il n’en va pas de même des grandes économies développées(14). La mondialisation accélère le rattrapage, tant du côté de l’offre, notamment avec les IDE, que de la demande interne avec le développement des classes moyennes. Pour la plupart aussi, les déséquilibres macroéconomiques n’ont pas été durablement amplifiés par la crise, à l’inverse, toujours, des grandes économies développées. Les grandes économies émergentes sortent donc renforcées de cette crise, en particulier la Chine, l’Inde et le Brésil, relativement aux grandspays d’industrialisation ancienne.

Deux remarques toutefois.

La crise a révélé les fragilités latentes des économies avancées mais aussi la solidité des fondamentaux de grands pays émergents. Toutefois, au sortir de la crise, les trajectoires de croissance des économies en développement devraient être plus dispersées que dans la décennie passée.

Les pays spécifiquement émergents – caractérisés par une dynamique d’industrialisation et d’intégration au commerce mondial – se démarqueront davantage de ceux qui restent plutôt en retrait, grevés d’une faiblesse de « state et corporate governance ». La croissance asiatique est attendue autour de 7-8% l’an au moins dans la première moitié de la décennie. La croissance potentielle des pays d’Europe centrale se rapprochera plutôt de celle des pays développés que de celle de la moyenne des pays émergents.

L’Afrique sub-saharienne, au-delà de rapports gratifiants du FMI sur tel ou tel pays, au-delà des investissements ciblés sur certaines matières premières mais aux effets d’entraînement sur l’économie faibles, risque de connaître une croissance hésitante.

En bref, pour analyser l’évolution de l’économie mondiale, les dynamiques régionales ou par pays deviennent plus pertinentes que la classification binaire usuelle pays avancés et pays émergents ou en développement.

Si, par ailleurs, la croissance venait à faiblir en Europe et aux Etats-Unis en 2011 et au-delà, les pays en développement pourraient-ils maintenir un taux de croissance de l’ordre de 6-7%l’an ?

Probablement non, compte tenu de leur intégration croissante au commerce mondial. Pourraient-ils, du moins, maintenir un écart de croissance d’environ 4 points par an avec les pays avancés? Rien n’est moins sûr, compte tenu, en ce cas, de l’affaiblissement du prix des matières premières, dont dépendent nombre d’économies en développement, d’une baisse du prix d’actifs de toute nature, dont les hausses avaient contribué à l’enrichissement des classes moyennes supérieures, et d’un reflux probable de l’aide internationale. Le découplage absolu est un leurre. Le découplage relatif reste une question ouverte.

NOTES

Les qualificatifs « pays en développement» ou « pays émergents» sont ici employés par commoditéde langagepour regrouper un ensemble de pays hétérogènes qui n’appartiennent pas à la catégorie des pays «d’industrialisation ancienne» qualifiés par la Banque mondiale ou le FMI de « advanced economies». Mais ces nomenclatures sont à revisiter. Ce n’est pas le propos de cet article.
Emission accrue de titres de la banque centrale, hausse des rendements de ces titres, augmentation du taux des réserves obligatoires.
En zone euro, Etats-Unis et Japon, le glissement annuel du crédit au secteur privé était négatif à la fin de 2009.
-15%pour les matières premières et produits alimentaires, -17%pour autres produits agricoles nonalimentaires, -29% pour les métaux industriels, -37%pour le pétrole, -10% pour les valeurs unitaires à l’exportation des principaux pays industrialisés (source FMI) et -4,9%pour les valeurs unitaires à l’exportation de produits manufacturés (source Banque mondiale).
Et hors centres offshore comme Hong-Kong et Singapour.
+USD 5,7 milliards selon les dernières projections de l’IFI, ce qui est une hypothèse très basse.
D’après la Banque mondiale(dont l’échantillonest plus large que celui de l’IFI), les émissions corporate ont doublé par rapport à 2008 à USD 123milliards.
Champ de trente pays suivis.
4%pour les prix alimentaires, 19%pour les matières premières agricoles non alimentaires, 24%pour les métaux.
En supposant une hausse des prix à l’exportation des principaux pays industrialisés de 5% (après une baisse de 10%en 2009) mais des hypothèses favorables sur les prix des matières premières: 81 dollars/baril pour le Brent et des hausses des prix alimentaires, des prix des autres matières premières agricoles non alimentaires et des métaux de respectivement10%, 25% et30%.
L’Investissement net est négatif depuis le troisième ou quatrième trimestre 2009.
Renforcé à partir des Etats-Unis par la faiblesse de l’euro sous l’effet en partie de l’écart attendu entre la croissance des Etats-Uniset cellede la zone euro et parles interrogations sur la soutenabilité des dettes (Espagne, Grèce, Portugal, etc.).
D’après le COE-Rexecode, le ratio de la masse monétaire (M2 ou M3 selonles pays) sur PIB de 47 grandspays est passé de 69%en 1996 à 80%en 2002, 83 %en 2006, 87%en 2008 et 100%à la mi-2009.
L’OCDE (« Perspectives économiques de novembre 2009») estime que la croissance potentiellede la plupart des pays membres reviendrait de2% l’an (2006-08) à 1,8% l’an (2012-17).

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