par Stéphane Monier, Directeur des investissements chez Lombard Odier
- La reprise des économies émergentes accuse un temps de retard, la lenteur des vaccinations minant la confiance
- L’intervention des gouvernements a soutenu les économies au détriment du ratio dette/PIB, mais pour l’heure les excédents courants servent d’amortisseurs
- Les politiques monétaires demeurent robustes et les banques centrales sont bien plus crédibles qu’autrefois
- Les investisseurs doivent traiter chaque économie émergente selon ses mérites. Nous privilégions la dette chinoise libellée en renminbi, les actions des marchés asiatiques émergents, la dette émergente en devise forte et certaines devises spécifiques.
Tandis qu’une partie importante du monde développé se rétablit, l’attention se tourne vers l’inflation et la surchauffe économique. Dans les marchés émergents, la situation est plus inégale. La hausse des prix des matières premières, l’amélioration des flux commerciaux et les dépenses de consommation sont autant de facteurs favorables. Pourtant, dans nombre de pays pauvres, la reprise est loin d’être au beau fixe et reste tributaire de l’amélioration de la situation sanitaire. Les différences significatives entre ces économies exigent une approche très différenciée en matière d’investissement.
La lenteur de la reprise post-pandémique continue à peser sur la santé budgétaire des pays, et bien que les balances courantes se maintiennent et que la faiblesse du dollar américain pourrait finalement contribuer à améliorer la situation, de nombreux marchés émergents demeurent à la traîne de la reprise mondiale.
Le Fonds monétaire international (FMI) anticipe ce décalage dans la reprise des pays émergents, visible au niveau macroéconomique. Historiquement, la différence des taux de croissance entre les économies émergentes et les économies développées a été supérieure à 2% par an en moyenne. Toutefois, selon le FMI, cet écart se réduira à 1,5% cette année, en raison d’un redémarrage plus rapide des économies des pays développés. Les économies émergentes « ont été plus durement touchées et devraient subir des pertes plus importantes à moyen terme »que leurs homologues développées, indique le FMI. En particulier, le monde pourrait assister à une aggravation des inégalités économiques, la pandémie ayant poussé quelque 95 millions de personnes sous le seuil de « l’extrême pauvreté ».
La principale menace pour l’économie mondiale est que l’augmentation des contaminations et la lenteur des programmes de vaccination minent la confiance et retardent une reprise complète. Par conséquent, nous estimons désormais que les économies émergentes retrouveront leur trajectoire de croissance prépandémique trois à six mois plus tard que prévu initialement, durant le premier semestre 2022.
Les estimations concernant la « surmortalité » – ou la différence dans les taux de mortalité comparativement aux années précédentes – basées sur les données officielles et la modélisation, montrent que l’Asie en général et l’Inde en particulier ont été les plus durement impactées. Plus d’un an après le début de la pandémie, les pays les plus pauvres sont les moins vaccinés et les plus touchés par les contaminations.
En Inde, la pandémie est particulièrement inquiétante. Sur la base des rapports officiels, le nombre de décès attribués au Covid-19 rapportés à la population a pratiquement doublé au cours du mois dernier. L’ampleur du désastre est difficilement mesurable, car les centres de dépistage limités du pays et son système de santé défaillant contribuent à une sous-déclaration du nombre réel de cas.
Le Brésil, où les mesures sanitaires ont été imposées tardivement, le gouvernement du président Jair Bolsonaro s’étant montré réfractaire aux avis des scientifiques, a recensé plus de 444 000 décès liés au Covid-19, soit le deuxième chiffre le plus élevé au monde après les États-Unis. La mortalité, exprimée en pourcentage de la population, y a doublé depuis le début de l’année.
La multiplication des cas dans les économies émergentes a des conséquences plus vastes sur le reste du monde. Qu’il s’agisse de l’Amérique latine, de l’Asie ou de l’Afrique, toute région qui continue à souffrir de contaminations généralisées accroît le risque de voir apparaître de nouveaux variants, menaçant à son tour de compromettre la reprise mondiale. En mars, l’Organisation mondiale de la santé a prévenu que « si le Brésil ne fait pas preuve de sérieux, il continuera à affecter tout son voisinage et même bien au-delà ».
La flambée des contaminations en Inde a un impact encore plus direct. Suite à la crise, le pays a restreint les exportations de son Institut Serum, le principal fabricant mondial de vaccins. Cela affectera en particulier les pays d’Asie du Sud et d’Afrique, qui dépendent de l’Inde pour la production de vaccins.
En outre, nous pourrions assister à des variations dans le degré d’efficacité des vaccins. Le Chili a mis en place le programme de vaccination le plus rapide au monde, après Israël. À ce jour, 89% de sa population a reçu une première dose du vaccin Sinovac. Mais depuis la réouverture de son économie, le Chili fait face à une augmentation rapide des cas, minant la confiance dans le sérum chinois qui représente plus de 90% des vaccins administrés dans le pays.
Situation budgétaire
L’intervention des gouvernements émergents tout au long de la pandémie a permis d’éviter ses pires conséquences. Cependant, la dette résultant de ces dépenses exige désormais des réformes, car les ratios de la dette publique par rapport au PIB y ont tous connu une hausse depuis 2019 en raison de la pandémie.
Bien que ces dépenses n’aient pas provoqué de crise de la dette en Amérique latine, elles n’ont pas empêché les notations souveraines de souffrir. La semaine dernière, l’agence de notation S&P a dégradé la note souveraine de la Colombie de la catégorie investissement en catégorie spéculative (de BBB- à BB+). Cette décision fait suite à l’échec du président Iván Duque à faire accepter son projet de remaniement des recettes publiques, incluant des augmentations d’impôts, dans un contexte de protestations contre ces mesures.
Les excédents de la balance courante – c’est-à-dire le fait pour un pays d’exporter plus de biens et de services qu’il n’en importe – permettent d’amortir les mauvaises nouvelles. Les balances courantes des pays émergents étant presque toutes positives, nous ne pensons pas qu’il existe un risque de crise à court terme dans la plupart d’entre eux. Cela reflète le ralentissement du secteur privé et des dépenses de consommation, compensé par le soutien des gouvernements à leurs économies.
Néanmoins, la dette souveraine sera essentielle pour déterminer où les investisseurs doivent placer leurs capitaux. Même si certains pays, comme le Brésil, la Colombie et l’Afrique du Sud doivent être surveillés de près afin de déceler tout signe de déficit public et de déficit de leur balance courante.
Tout resserrement de la politique monétaire par la Réserve fédérale américaine, par le biais de relèvement de ses taux directeurs ou d’une réduction de ses achats d’actifs, constitue un risque majeur pour les économies émergentes.
Inflation et taux
La politique monétaire de soutien aux économies s’avère également plus robuste. Actuellement, les banques centrales émergentes jouissent auprès des marchés d’une crédibilité bien plus grande qu’il y a dix ans. Si les taux d’intérêt augmentent dans certains pays, ils partent de niveaux historiquement bas. Les responsables monétaires sont conscients des dangers d’une augmentation trop rapide du coût du capital, et ils n’ont pas besoin de se montrer restrictifs à court terme.
Bien que l’inflation demeure sous contrôle, tout comme en Amérique du Nord et en Europe, nous commençons à observer quelques pics transitoires des prix de l’énergie et des biens de consommation.
Par exemple, dans un contexte de pression inflationniste croissante entre mars et avril, la banque centrale de Russie a relevé son taux directeur de 75 points de base pour le porter à 5%, se montrant ainsi fidèle à sa réputation d’orthodoxie et de crédibilité. Compte tenu de l’assouplissement de sa « forward guidance », nous tablons sur deux nouvelles hausses de 25 points de base d’ici la fin de l’année. En conséquence, les taux réels devraient bientôt devenir positifs, amortissant quelque peu les risques géopolitiques et ceux liés aux sanctions américaines pour les détenteurs d’obligations souveraines.
En mars, la Banco Central do Brasil a commencé à augmenter ses taux d’intérêt à 3,5%. Elle prévoit de poursuivre cette hausse jusqu’à 5,5% environ et envisage de réduire son soutien monétaire. En effet, au Brésil, les prix à la consommation ont augmenté de près de 7% en avril 2021 comparativement à avril 2020, soit plus du double de l’objectif de 3,25% fixé par la banque centrale. En outre, le Brésil subit actuellement l’une de ses pires sécheresses depuis des décennies, ce qui augmente encore le risque d’inflation. La réponse de la banque centrale devrait permettre de contrôler l’inflation.
Globalement, nous ne nous attendons pas à ce que les économies émergentes entament un cycle continu de resserrement des taux avant fin 2021, voire début 2022. En outre, de nombreuses économies devraient bénéficier de l’amélioration des flux commerciaux et des prix des matières premières, qui restent attachés à l’évolution de l’inflation.
Différencier les actifs
Ainsi que nous l’avons souvent écrit, les investisseurs doivent traiter chaque économie émergente selon ses mérites et l’impact fiscal de la pandémie n’a fait que renforcer cette nécessité. Une distinction importante concerne le poids de chaque classe d’actifs émergente dans les indices mondiaux. Si l’Asie pèse plus lourd dans les indices actions, par exemple, l’Amérique latine est plus importante dans la dette souveraine.
Pour les investisseurs en obligations, compte tenu de la reprise économique de la Chine, nous continuons à privilégier les obligations libellées en renminbi, qui offrent du rendement, de potentiels gains de change et une diversification par rapport aux classes d’actifs principales. Nous détenons également une surpondération de la dette émergente libellée en devise forte, car elle se négocie à des valorisations raisonnables et permet de générer des rendements supplémentaires ; les obligations d’entreprise sont particulièrement intéressantes dans ce segment, car elles devraient bénéficier plus rapidement de la reprise mondiale tout en permettant d’éviter une partie des contraintes budgétaires liées à la dette souveraine.
Du côté des actions, nous privilégions l’Asie émergente, qui a été moins impactée par la crise du Covid jusqu’à présent et qui devrait continuer à bénéficier de la forte demande en provenance des marchés chinois.
Pour ces prochains mois, les devises émergentes devraient bien résister grâce aux données macroéconomiques positives et à une diminution des risques politiques. Conformément à notre préférence pour les obligations souveraines, nous privilégions le renminbi en tant que devise, et nous avons récemment revu à la hausse notre opinion sur le rouble russe et le real brésilien, tout en revoyant à la baisse notre avis sur la roupie indienne.