BCE : « Votre manque de foi me consterne »

par Louis Harreau, économiste au Crédit Agricole

• La BCE a publié les modalités de mise en œuvre du CSPP1 : l’univers des actifs éligi- bles est plus étendu que nous ne l’atten- dions, ce qui suggère que la BCE pourrait avoir l’intention d’acheter d’importantes quantités d’obligations d’entreprises. Elle sera cependant « attentive à l’éventuel impact de ses achats sur la liquidité du marché ». Nous tablons sur des achats de 4 Mds € par mois en moyenne.

• Mario Draghi a donné davantage d’éléments sur d’autres instruments de politique monétaire : les perspectives d’évolution des taux directeurs, la mise en œuvre du QE et l’helicopter money2. Sa position n’a pas changé depuis le dernier Conseil des gouverneurs : des baisses de taux sont possibles mais complexes, la mise en œuvre du QE se fait sans heurt, l’idée de l’helicopter money n’a pas été discutée.

• Surtout, Mario Draghi a âprement défendu l’indépendance de la BCE et réaffirmé qu’il était crucial que les gouvernements fassent davantage en termes de réformes structurelles et de soutien à la croissance via une orientation adéquate des finances publiques : si son indépendance était affaiblie ou si les gouvernements continuaient d’en faire aussi peu qu’aujourd’hui, la BCE serait obligée de reprendre l’initiative, quoiqu’en pense le ministre allemand des Finances.

« Wolfgang Schäuble : Cessez de brandir vos mesures monétaires, président Draghi… Et cessez de vous accrocher à cette politique monétaire d’un autre temps : vos mesures extrémistes ne vous ont pas aidé à conjurer la baisse de l’inflation… ni donné assez de clairvoyance pour soutenir la croissance.

Mario Draghi: Votre manque de foi me consterne. »

Dans une galaxie lointaine, très lointaine, ce type de dialogue aurait pu avoir lieu… En zone euro, toutefois, le dialogue entre le ministre allemand des Finances et le président de la BCE se fait par conférences de presse interposées.

Au-delà de la défense de l’indépendance de la BCE, Mario Draghi a donné davantage de détails sur l’orientation de la politique monétaire.

Orientation de la politique monétaire

– Evolution des taux directeurs

La BCE ne considère pas que la limite basse ait été atteinte : « les taux directeurs devraient rester à leurs niveaux actuels ou à des niveaux plus bas sur une période prolongée, et bien au-delà de l’horizon fixé pour nos achats nets d’actifs». Interrogé sur ce sujet, Mario Draghi a cependant souligné ceci :

Rien, pour l’instant, n’indique que les taux négatifs pénalisent les revenus des banques.
La BCE est toutefois consciente de la complexité créée par les taux négatifs.
Il existe clairement une limite aux taux négatifs – le niveau auquel les conséquences négatives l’emporteraient sur les effets positifs – et Mario Draghi a suggéré que ce niveau était proche.

Ces éléments tendent à confirmer notre vue selon laquelle la BCE est prête à abaisser à nouveau ses taux si nécessaire (c’est-à-dire si l’euro s’apprécie de manière excessive), mais est plutôt réticente à le faire. Au final, nous pensons qu’une baisse des taux n’interviendrait qu’en cas de forte hausse de l’euro.

– CSPP

Les modalités de mise en œuvre du CSPP ont été publiées plus tôt qu’attendu. Elles sont globalement en ligne avec nos attentes, même si l’univers des actifs éligibles, qui est un peu plus large que nous ne l’attendions.

Marché primaire/secondaire : les achats auront lieu à la fois sur le marché primaire et sur le marché secondaire – comme attendu.
Rating : même critère d’éligibilité que pour le collatéral (sont éligibles les titres notés au moins BBB- par une agence de notation) – plus large qu’attendu.
Maturité : de six mois à trente-et-un ans – plus large qu’attendu.
Nationalité : l’émetteur doit être une entreprise établie en zone euro […] les titres de créance émis par des entreprises immatriculées en zone euro, mais dont la maison mère ultime n’est pas basée dans la zone euro sont également éligibles – plus large qu’attendu.
Banques/sociétés financières : l’émetteur des titres de créance ne doit pas être une institution de crédit, ne doit pas avoir de société mère qui soit une institution de crédit, ne doit pas être un véhicule de gestion d’actif – les émissions des sociétés financières non bancaires sont donc éligibles – plus large qu’attendu.
Limite de détention par émission : 70% par code ISIN3 – nous n’attendions pas de limite de détention par émission, mais le niveau annoncé montre que la BCE considère qu’elle pourra acheter des parts importantes des titres émis.

Ces éléments pourraient indiquer que la BCE a l’intention d’acheter des montants importants d’obligations d’entreprises – elle a toutefois affirmé dans le document de questions-réponses que « l’Eurosystème sera attentif à l’éventuel impact de ses achats sur la liquidité du marché ». Nous pensons qu’au-delà de 4 Mds € par mois en moyenne, l’impact sur la liquidité du marché sera très important et notre recommandation à la BCE serait de ne pas aller au-delà. De plus, le montant des émissions d’entreprises est très variable d’un mois à l’autre, nous conseillerions donc à la BCE d’adapter ses achats à la taille du marché primaire pour la période concernée.

– Autres sujets concernant le QE

Mario Draghi a expliqué que la BCE ne voyait pas de risque de raréfaction des actifs disponibles pour les programmes d’achats d’actifs. En effet, la BCE a les moyens de s’adapter à une éventuelle pénurie des actifs disponibles, comme elle l’a expliqué dans sa note sur la mise en œuvre du PSPP :

Compte tenu de la prolongation du QE jusqu’à mars 2017 et de l’augmentation du rythme des achats de titres à 80 Mds € par mois, de nouvelles Banques centrales nationales de- vraient commencer à procéder à des achats de substitution.
Si ces achats de substitution comprennent des titres de créance émis par des institutions internationales ou supranationales situées en zone euro, ceux-ci seront intégrés dans l’allocation des 10% du PSPP réservés aux titres de ce type (entre mars 2015 et mars 2016 le pourcentage était de 12%).

Ces achats de substitution devraient être suffisants pour permettre d’atteindre 80 Mds € par mois jusqu’en mars 2017, toutefois si la BCE prolonge le QE au-delà de mars 2017 – comme nous l’atten- dons – d’autres solutions devront être trouvées et nous pensons qu’au final la BCE sera contrainte d’abandonner son système de clé de répartition (proportionnelle aux parts de détention de son capital).

– Helicopter Money

En résumé, Mario Draghi a tordu le cou à l’idée d’helicopter money, se contentant d’affirmer que le Conseil des gouverneurs n’en avait pas discuté. Les membres de la BCE pourraient finir par en parler un jour, mais il semble que l’helicopter money ne soit pas considérée comme un réel outil par la BCE – bien qu’il ne s’agisse en réalité, selon nous, de rien d’autre qu’une version poussée à l’extrême des outils (TLTROs et QE) utilisés actuellement par la BCE : des TLTROs illimitées ou un QE illimité peuvent en effet être assimilés à de l’helicopter money. Nous ne nous attendons de toute façon ni à ce que la BCE monétise la dette publique, ni à ce qu’elle envoie des chèques aux citoyens européens ou à ce qu’elle fasse tomber des billets du ciel.

« Nous obéissons à la loi, pas aux politiques »

Les passages les plus intéressants de la conférence de presse ont été ceux où l’indépendance de la BCE et les perspectives économiques de la zone euro ont été abordées.

Mario Draghi a fait un exposé en deux temps pour conclure que la politique monétaire très accom- modante de la BCE, bien qu’adaptée à la situation économique actuelle de la zone euro, est une conséquence de l’inaction des gouvernements: « des taux d’intérêt bas sont un symptôme de croissance faible. Des taux d’intérêt plus élevés ne sont possibles qu’avec une croissance et une inflation plus élevées. La politique monétaire a été la seule politique à soutenir la croissance au cours des quatre dernières années ».

Des réformes structurelles et une orientation des finances publiques visant à soutenir la croissance amplifieraient l’impact positif de la politique monétaire sur la croissance économique et l’inflation.
Si les pressions politiques sur la BCE étaient perçues comme une menace pour son indépendance et sa capacité d’agir, les mesures de la BCE perdraient en efficacité et la BCE serait contrainte d’agir davantage.

Mario Draghi a donc répondu aux critiques récentes – en provenance d’Allemagne – en répondant que tant que les gouvernements ne feront pas les réformes structurelles qui s’impo- sent, tant qu’ils n’amélioreront pas l’orientation de leurs finances publiques (en baissant les dépenses et les impôts) la BCE sera obligée de maintenir les taux d’intérêt à des niveaux bas. De plus, toute critique émise par les gouvernements susceptible d’affaiblir l’indépendance de la BCE pourrait obliger celle-ci à agir davantage.

Sur la question spécifique des critiques alle- mandes des dernières semaines, Mario Draghi a souligné que :

La BCE est une institution régie par des règles et son mandat est sa seule limite : « Nous obéissons à la loi, pas aux politiques ».
Le mandat de la BCE porte sur l’ensemble de la zone euro, pas seulement sur l’Allemagne.
Les citoyens ont tendance à penser en termes de taux nominaux, mais « les taux d’intérêt réels sont plus élevés aujourd’hui qu’il y a vingt ou trente ans » et c’est le rôle des journalistes de l’expliquer au public, afin qu’on cesse d’accuser la politique de la BCE de tous les maux.

Pour conclure, nous pensons que l’indépendance de la BCE reste l’un de ses atouts les plus précieux : elle lui permet de faire tout ce qui est nécessaire pour remplir son mandat et force est de reconnaître que Mario Draghi est passé maître dans l’art de défendre cette indépendance.

NOTES

CSPP : programme d’achats de titres du secteur des entreprises, annoncé à l’issue du Conseil des gouverneurs du 10 mars.
Ou « monnaie hélicoptère » : idée, attribuée à Milton Friedman, selon laquelle la banque centrale pourrait distribuer directement de l’argent aux consommateurs pour soutenir la consommation (l’expression évoque l’image d'une foule attrapant des billets lâchés depuis un hélicoptère survolant une ville).
ISIN = International Securities Identification Number : numéro international d'identification des titres

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