Chine : au-delà du risque financier

par Sylvain Laclias, Economiste au Crédit Agricole

• Il a beaucoup été question de la dette chinoise ces dernières années. Et pour cause, elle engendre un risque d'instabilité financière bien réel, malgré l’existence d’amortisseurs. Mais peut-être trop, au point d'éclipser le reste. Pourtant, au-delà du risque financier, il y a aussi d'autres risques, des interrogations, des incertitudes, liés aux récents développements politiques, institutionnels, et à la dégradation des relations avec les États-Unis. De quoi rester très prudent quant à la trajectoire future de la Chine et aux opportunités qu'elle semble offrir aux entreprises et aux investisseurs étrangers.

• La Chine a accumulé 125 à 130 points de pourcentage de PIB de dette supplémentaire au cours des dix dernières années. Une dynamique dangereuse et qui a valu au souverain chinois d’être dégradé par deux grandes agences de rating l’an passé.

• A 260% du PIB, la dette totale chinoise est aussi très lourde. On pourra bien sûr dire pas plus que celle de bon nombre de pays développés. Mais gardons aussi à l’esprit que la Chine a beau avoir le deuxième PIB mondial, son niveau de développement ne se situe pas au même rang.

• On pourra également dire que Pékin détient divers atouts lui permettant de bénéficier de temps pour gérer la situation. Et la situation, justement, est peut-être en train de s’améliorer. Les dirigeants chinois semblent, depuis plusieurs mois, plus fermement décidés à encadrer le shadow banking et à contenir l’endettement de l’économie. Mesures à l’appui.

• C’est a priori bienvenu : la trajectoire de la dette chinoise et ses sous-jacents en matière de réglementation financière et de politique monétaire ne sont pas tenables, et leur poursuite mènerait quasi inévitablement, tôt ou tard, à un ajustement brutal et potentiellement à une crise profonde.

• Mais encore faut-il que les dirigeants chinois gardent assidûment le cap. Ce n’est pas acquis. On le voit au travers du différend commercial avec les États-Unis. En menaçant la dynamique de croissance, il oblige Pékin à assouplir son policy-mix. De plus, sevrer une économie dépendante au crédit n’est pas non plus sans risque, au moins dans un premier temps, avec, notamment, la hausse du risque de défaut.

• Par ailleurs, gérer une situation délicate est une chose. Mais il faut aussi créer les conditions pour ne pas y replonger, changer de modèle économique. Or, il n’est pas certain à l’avenir que la Chine sorte de ce cadre général où les prix sont distordus et, avec eux, la perception des risques sous- jacents, et qui est propice à des déséquilibres en tout genre (excès de crédit, surabondance d’offre dans l’immobilier résidentiel, surcapacités de production dans l’industrie…).

• La consolidation du pouvoir de M. Xi – il lui est dorénavant possible de rester durablement à la tête de l’État – et le renforcement de la présence du Parti dans la direction du pays peuvent certes faciliter la prise de décisions et la mise en musique des réformes économiques, mais ils ne garantissent en rien de leur accélération.

• Surtout, ces changements politiques et institutionnels conduisent à s’interroger sur la nature des réformes à attendre, car ils vont plutôt de pair avec l’affermissement du modèle économique existant, une économie administrée au service du capitalisme d’État.

• Et l’on comprend, dès lors, que résorber le risque financier pourra être long et compliqué. Mais aussi, qu’au-delà de celui-ci, il faut assurément considérer un certain nombre d’autres risques.

• L’environnement des affaires, opaque et difficile pour les entreprises privées, a fortiori non nationales, pourrait l’être encore plus demain. Comment ne pas craindre l’immixtion du PCC dans le quotidien des entreprises étrangères implantées en Chine ?

• On pense aussi, et de manière paradoxale, à la fragilisation du paysage politique à mesure que « l’après-Xi » se dessinera à l’horizon. Ce n’est pas pour demain, en 2022 au plus tôt, mais c’est probablement une éventualité à considérer.

• Et l’on pense encore aux incompatibilités avec les modèles économiques et politiques dominants d’aujourd’hui. Va-t-on vers une multiplication des frictions internationales ? Celles avec les États-Unis, en tout cas, ont d’ores et déjà de quoi inquiéter. De multiples éléments laissent penser que le raidissement de la Maison Blanche vis-à-vis de Pékin sur les questions commerciales pourrait s’inscrire dans une politique américaine visant à contenir la montée en puissance de la Chine et pas seulement l’excédent commercial de cette dernière avec les États- Unis. Une politique, en outre, à même de durer, au-delà de Trump, troublant ainsi un peu plus les perspectives chinoises à moyen terme.

La pesanteur de la dette

Selon l’Institute of International Finance, la dette globale à l’échelle mondiale aurait atteint 247 000 milliards de dollars (soit environ 300% du PIB mondial) au premier trimestre 2018. Cette situation résulte principalement de la hausse de la dette dans les économies émergentes, au premier rang desquelles la Chine.

– Une explosion préoccupante de la dette…

La dette chinoise s’est effectivement envolée ces dernières années, jusqu’à inquiéter le FMI et l’amener à mettre en garde Pékin à plusieurs reprises. Jusqu’à inciter Moody’s et S&P’s à dégrader la note du souverain chinois l’an passé, de Aa3 à A1 pour le premier, de AA- à A+ pour le second. En incluant la part du gouvernement central, la dette chinoise est passée d’environ 130% du PIB en 2008 à presque 260% du PIB aujourd’hui. La progression est extrêmement rapide.

Le credit gap, qui représente l’écart du ratio de crédit sur PIB par rapport à sa tendance de long terme¹, s’est nettement accentué au cours des dix années passées, même s’il faut aussi noter du mieux ces derniers temps, pour atteindre des niveaux très élevés. Selon le FMI, un credit gap élevé pendant une longue période peut être le prélude à une crise bancaire. Et, d’après la Banque des règlements internationaux, lorsque ce ratio dépasse 10%, cela a un impact substantiel sur la probabilité d’une détresse financière pour le pays concerné et exige une réelle vigilance. L’institution internationale soulignait d’ailleurs, fin 2016, que la croissance excessive du crédit en Chine menaçait le pays d’une crise bancaire dans les trois années à venir².

Notons ainsi, pour appuyer ces préoccupations, que le recours massif au crédit pour financer la croissance économique chinoise, aussi forte soit elle, s’est accompagné ces dernières années d’une perte substantielle d’efficience. Perte d’efficience qui s’est traduite par l’accumulation de surcapacités de production dans l’industrie et d’autres déséquilibres. Et dont témoigne l’évolution parallèle de la croissance et de l’encours des financements totaux accordés à l’économie exprimés en pourcentage du PIB (cf. graphique ci- dessous) : nécessité de toujours plus de financement pour toujours moins de dynamisme économique entre la fin des années 2000 et la première moitié des années 2010 ou, autrement dit, une croissance de plus en plus coûteuse.

Ajoutons qu’une part croissante des financements à l’économie est passée par des circuits non conventionnels. En dix ans, la part du « shadow banking³ » en Chine est grimpée d’un peu moins d’un sixième des financements totaux à un cinquième à un quart, et en pourcentage du PIB, d’à peine 20% à 45-50%. Il représente aujourd’hui environ 6 000 milliards de dollars (mi-2018). Du moins, selon les chiffres officiels. Mais c’est bien le problème du shadow banking, de ne pas offrir suffisamment de transparence, voire de ne pas en offrir du tout, d’être par là même difficile à évaluer, et de perturber in fine l’analyse de la dette chinoise (risques sous-jacents, soutenabilité), en plus de constituer un risque systémique potentiel, en raison des interconnexions entre les différentes entités financières.

– … pour atteindre un niveau tout aussi préoccupant

Non seulement la progression est extrêmement rapide, mais encore le niveau de dette atteint est voisin de celui des pays les plus « avancés ». Or, le niveau de développement de la Chine n’est guère comparable à celui des États-Unis, de la France ou du Japon. Bien qu’elle soit la deuxième puissance mondiale au regard de la seule taille du PIB, la Chine n’en demeure pas moins un pays émergent. À titre de comparaison, le PIB par habitant chinois s’est élevé à 8 583 dollars en 2017, contre 59 495 dollars pour les États-Unis, soit un rapport d’un à sept. Et sur ce critère, le puissant Empire du Milieu ne se situe qu’aux alentours du 80e rang mondial.

Il est vraisemblable, dans ce cadre, que la problématique de la soutenabilité de la dette se pose différemment. Une question, pour le dire de manière très générale, de maturité économique et financière qui n’est pas la même, et bien moindre dans le cas de la Chine. C’est d’ailleurs l’un des arguments qu’a mis en avant l’agence Moody’s lorsqu’elle a dégradé la notation de la dette souveraine chinoise : « Bien que de tels niveaux d'endettement ne soient pas rares dans les pays bien évalués, de tels ratios sont généralement observés dans des pays aux revenus par habitant bien plus élevés, avec des marchés financiers plus importants et des institutions plus solides que celles de la Chine, autant d'éléments qui renforcent la capacité à rembourser la dette et réduisent le risque de contagion en cas de choc négatif ».

Des points forts donnant du temps

La Chine dispose d’un certain nombre de caractéristiques qui permettent de nuancer le principal risque auquel on pense dans ce contexte d’endettement élevé, à savoir une crise financière systémique.

Une épargne abondante et des actifs importants. L’épargne nationale représente 40% à 45% du PIB et permet de financer la quasi-totalité de la dette nationale, et les actifs nets détenus par les Chinois s’élèveraient à environ 50 000 Mds USD, soit un peu plus de trois fois et demi le montant du PIB. Cependant, notons là qu’une base d’épargnants stable et forte n’a pas empêché certains pays d’essuyer une crise grave par le passé, comme la Corée du Sud avec son taux d’épargne proche de 40% au moment de la crise financière de 1997. Quid, par ailleurs, de la valorisation des actifs détenus et de leur possibilité d’être cédés rapidement en cas de crise ou d’un « moment de Minsky⁴ » ? Leur prix ne pourrait-il pas chuter et leur liquidité tendre vers zéro ?
Des grandes banques⁵ solides, présentant des ratios de rentabilité et de capitalisation très satisfaisants dans l’ensemble, lorsque leur financement est en large partie assuré par les dépôts.
Une dette publique (du gouvernement général) proche de 50% du PIB, c’est-à-dire un niveau encore relativement acceptable et laissant à l’État une marge de manœuvre pour contrer une éventuelle crise. Cependant, lorsque l’on inclut la dette des LGFV (Local Government Financing Vehicles⁶), la dette publique est vraisemblable- ment plus près de 80%, voire 90% du PIB. La capacité de Pékin à mener des politiques contra- cycliques et à soutenir l’économie et le système financier en cas de choc apparaît ainsi moins importante. Certes, on pourra toujours noter que la dette publique chinoise est quasi exclusivement en monnaie locale, offrant ainsi la possibilité de lever des impôts ou de faire marcher la planche à billets pour la rembourser. Cependant, il est évident que si Pékin devait en arriver là, cela aurait des conséquences négatives non négligeables sur l’économie et le rating.
La mainmise de Pékin sur les banques et de nombreux débiteurs et, plus généralement, une organisation politique et des institutions permettant d’intervenir rapidement pour tenter de circonscrire tout problème de liquidité ou de défaut, et d’éviter qu’il ne se propage. Toutefois, la complexité et le manque de transparence de nombreuses opérations financières effectuées ces dernières années, la multiplicité des interconnexions entre les différents acteurs du système financier amoindrissent probablement les chances de succès en cas d’intervention, même rapide, de la PBoC et, plus largement, des autorités chinoises. Le fait est qu’un « black swan » ou, autrement dit, un événement de crédit certes peu probable, mais totalement imprévu et fortement déstabilisant reste possible.
Une position extérieure forte, marquée par un solde commercial et un solde courant en excédent et des réserves de change importantes. Néanmoins, en dépit d’une telle situation, certains pays avec une dette élevée n’ont pas échappé, par le passé, à une crise profonde, surtout lorsque les institutions financières ont élargi leur bilan en ayant recours à des financements à court terme ; ce qui est le cas des petites banques chinoises, souvent régionales, et des établissements financiers non bancaires chinois au cours de la période récente. L’exemple le plus emblématique est peut-être le Japon, avant que la crise bancaire de 1997 n’éclate. Notons en outre, dans le cas chinois, que les balances commerciale et courante sont en train de se détériorer et que le relèvement des tarifs douaniers américains risque d’accélérer le mouvement au point qu’un déficit courant est à présent attendu cette année ou l’an prochain, une première depuis 25 ans.

Bref, autant d’éléments amortisseurs qui offrent aux dirigeants chinois du temps pour régler la situation, mais qu’il faut nuancer et qui n’empêcheront pas une crise financière si rien n’est fait pour réduire la dynamique d’endettement de l’économie et même renverser la vapeur, impulser une trajectoire de désendettement. Il y aurait cependant là quelques raisons d’être rassuré.

Tentative de maîtrise du risque financier

Des réformes ont été engagées pour renforcer la régulation et le cadre de surveillance du secteur financier (comme la création d’une nouvelle commission de supervision des banques et des assurances, la CBIRC, sous la houlette de la PBoC au lieu de deux entités distinctes et indépendantes précédemment, une pour les banques, l’autre pour les assurances) et, par là même, pour endiguer le développement du shadow banking au cours des deux dernières années. La volonté de désendetter l’économie a aussi été exprimée à maintes reprises, et la liquidité, par là même, régulée plus strictement. De fait, la dynamique des nouveaux financements à l’économie a très nettement marqué le pas depuis mi-2017 ; ils se contractent même depuis juin dernier (en données cumulées sur 12 mois et en variation sur un an). De sorte que la dette intérieure, tout en continuant à augmenter, le fait avec plus d’inertie depuis l’an passé. Parallèlement, un rééquilibrage s’opère en faveur des crédits, au détriment des financements moins « transparents » et a priori plus risqués.

C’est bienvenu. La trajectoire de la dette, la déformation de sa structure, son poids toujours plus lourd, tout cela n’était pas soutenable et impliquait, à continuer ainsi, un ajustement ultérieur d’autant plus brutal qu’il tardait à venir. Mais cette période de correction n’est pas non plus sans risque. En étant synonyme d’un tarissement des sources de financement à la disposition des agents économiques et/ou d’une baisse de la liquidité disponible, elle implique probablement un risque de défaut accru à court terme, a fortiori dans un contexte de ralentissement de la croissance, comme c’est actuellement le cas.

Mais encore faut-il que les autorités monétaires poursuivent leur action. Ce n’est pas acquis. On le voit avec les sanctions commerciales imposées par Washington. Elles n’ont pas encore produit leurs effets négatifs sur l’activité économique. Mais elles vont indéniablement ajouter aux pressions baissières que subit déjà cette dernière, à compter du quatrième trimestre 2018 ou du début de l’année prochaine. Pékin l’anticipe et a déjà commencé à prendre des mesures pour soutenir l’économie, en baissant le ratio de réserves obligatoires des banques (à trois reprises depuis avril dernier pour un total de 250 points de base), en relevant le plafond des émissions obligataires des collectivités locales et en leur demandant d’accélérer leurs dépenses d’investis- sement en infrastructures, en allégeant la fiscalité des entreprises et des ménages. Bref, en assouplis- sant la politique monétaire et en menant une politi- que budgétaire proactive. Au risque, cependant, de compromettre les progrès des derniers trimestres sur la question de la dette et d’accentuer les fragilités financières existantes.

On comprend ici que la croissance et l’emploi continuent de régir prioritairement la politique économique menée par Pékin. Et que dans ces circonstances, a fortiori lorsque la croissance est « créditvore », reprendre en main le risque financier ne va pas être aisé.

Rompre avec les mécanismes passés

Sans compter que gérer l’urgence est bien sûr indispensable, mais pas suffisant. Rompre avec les mécanismes qui ont conduit à cet empilement excessif de dettes, mais aussi à des surcapacités de production industrielle, comme dans l’acier et le charbon (où elles sont néanmoins en phase de réduction), et encore à l’accumulation d’appartements vacants, est également nécessaire.

En fait, pour éviter que cela ne se reproduise à l'avenir, Pékin se doit sans doute de créer les conditions permettant une allocation plus optimale des ressources, et pas uniquement financière. Pour ce faire, des mesures visant à :

introduire davantage de mécanismes de marché ;
clarifier et appliquer la loi sur les faillites ;
durcir la contrainte budgétaire des entreprises publiques ;
améliorer la transparence comptable et financière ;
renforcer la règle de droit ;
laisser l’information circuler librement ; et d’autres encore seraient probablement utiles, pour ne pas dire nécessaires.

Mais la Chine n’y est pas et les réformes d'offre considérées par Pékin, comme la réforme des entreprises publiques, certes louables, ne semblent pas aller assez loin. Lorsque d’autres réformes ne sont pas forcément la panacée ; on pense par exemple ici aux debt equity swap mis en avant par les dirigeants chinois pour alléger l’endettement des entreprises, mais qui ne sont pas sans poser quelques problèmes en offrant la possibilité aux entreprises concernées de souscrire de nouvelles dettes plutôt que d’améliorer leur efficacité ou encore en pesant sur la rentabilité des banques réalisant ces swaps.

Concentration accrue du pouvoir…

Certes, après le 19e Congrès du PCC tenu en octobre 2017 et, surtout, les changements constitutionnels et institutionnels annoncés en début d’année⁷, on peut éventuellement se rassurer en se disant que Xi Jinping en sort renforcé et que cette concentration du pouvoir est de nature à faciliter les réformes, leur adoption comme leur application. Et, en effet, ces changements ont officiellement, et en substance, vocation à améliorer la gouvernance et à faciliter la transformation de l’économie chinoise et son rattrapage avec les puissances occidentales, alors que les lourdeurs administratives et les résistances institutionnelles ont été des freins à cette transformation ces dernières années.

… ne vaut pas forcément plus grande efficacité décisionnelle, ni accélération des réformes

Toutefois, réduire le nombre d’instances ne va pas nécessairement de pair avec un fonctionnement plus efficace, notamment si le nombre de fonctionnaires reste le même – et des coupes dans les effectifs paraissent peu probables dans l'immédiat. La redistribution des pouvoirs, même à un nombre plus restreint d'individus, même à des proches de M. Xi, ne prémunit pas non plus automatiquement contre les querelles de chapelle et les comportements mus par des intérêts plus personnels que publics. Et si cette centralisation s'accompagne d'une réduction du champ de discussion et de débat au sein des instances dirigeantes, n’y-a-t-il pas à craindre que le risque d'erreur de pilotage (de l'économie, de la société) ne croisse ?

Comme déjà évoqué un peu plus haut, gardons aussi à l’esprit la priorité des priorités pour le Parti : la stabilité sociale (qui repose en grande partie sur l’emploi et, implicitement, sur la croissance). Elle subordonne tout autre question, y compris celle des réformes économiques, qui ne peuvent avancer que si elles ne compromettent pas cet impératif ou si elles y répondent directement. Ajoutons encore, et de façon paradoxale, que cette priorité pourrait être d’autant plus essentielle que le pouvoir de M. Xi est grand et que les factions rivales au sein du Parti sont frustrées (par la concentration du pouvoir) et sans doute enclines à utiliser le moindre faux pas du président à proportion de cette frustration grandissante.

Économie administrée et capitalisme d’État

Par ailleurs, ces évolutions politico- institutionnelles conduisent à s’interroger sur la nature des réformes économiques à attendre, car ne semblant pas s’accorder pleinement avec les principes sous-jacents aux grands axes d’action suggérés précédemment pour amener l’économie sur un trend de développement équilibré et soutenable.

En fait, cette concentration et même personnification du pouvoir, ce rôle renforcé du PCC paraissent aller plus aisément de pair avec le modèle économique actuel, une économie administrée au service du capitalisme d’État, et même exiger, s’ils ne l’imposent pas de facto, son affermissement. Comment pourrait-il en être autrement, d’ailleurs, la maîtrise des leviers économiques, du cycle économique aussi et encore de l’information et du pouvoir judiciaire, étant consubstantielle à un régime à parti unique ou, autrement dit, indispensable à la survie du Parti ?

Lors de son discours inaugural du 19e Congrès, M.Xi a certes parlé de plus de marché, de concurrence loyale et d’ouverture, notamment en faveur des entreprises étrangères, que Pékin traitera à égalité. Mais il a aussi lourdement insisté sur la nécessité de renforcer les entreprises publiques, qu’elles deviennent plus fortes, meilleures, plus grandes, pour en faire des champions nationaux et internationaux. A priori, il est difficile de concilier les deux idées. Le président chinois a également déclaré avec force et fermeté que « tout doit être placé sous la direction du Parti », avant de préciser « une grande cause ne peut se réaliser sans la direction d'un parti politique ferme », faisant ici allusion au projet d’avenir pour la Chine également présenté à l’occasion de ce discours, Chine qui doit être un pays socialiste mû par l’innovation et disposant des bases de la modernité d’ici 2035 et devenir une puissance socialiste moderne et influente sur la scène mondiale d’ici 2050.

Au final, avec cette nouvelle donne politique et institutionnelle, il n’est pas sûr du tout, pour ne pas dire improbable, que le modèle économique chinois tende vers les modèles « occidentaux », conduisant à regarder au-delà du risque financier et à considérer ou à reconsidérer plusieurs risques.

Opacité, interventionnisme arbitraire et risque politique

La Chine présente déjà une politique économique pas toujours aisée à lire et un environnement des affaires opaque et difficile. Tous deux sont déterminés par la nécessité d’assurer la stabilité, notamment sociale, et de garantir les intérêts chinois, en particulier publics et, surtout, ceux du Parti. Et tous deux sont marqués par des interventions discrétionnaires, voire arbitraires, et coercitives de Pékin (comme sur les bourses de Shanghai et Shenzhen en 2015 pour endiguer leur chute ou les contrôles de capitaux en 2015-2016 pour stopper la baisse rapide des réserves de change)⁸.

On peut, cependant, craindre que cette réalité ne se renforce à l’avenir, a fortiori dans un contexte où la croissance devrait continuer de ralentir, les conditions économiques devenir dans l’ensemble moins porteuses et promesses de lendemains qui chantent pour la population, et le pilotage de l’économie en conséquence se compliquer (aussi pour cause d’hétérogénéité du paysage économique chinois). Et avec la présence et le contrôle accrus du PCC à « tous les niveaux », ne faut-il pas s’inquiéter même de voir le Parti s’immiscer de plus en plus directement dans le management des entreprises, y compris étrangères ? Il semble d’ailleurs d’ores et déjà plus présent dans ces dernières, mais officiellement pour les aider et faciliter le dialogue avec l’État.

Par ailleurs, il y a peut-être un revers à cette nouvelle « grandeur » de Xi Jinping : un risque politique accru. Outre la question des factions rivales, cette domination écrasante de M. Xi risque d’avoir pour contrepartie une sixième génération de dirigeants, celle qui est normalement amenée à reprendre les rênes du pays, que ce soit en 2022 ou plus tard⁹, faible, plus encline à obéir qu’à prendre des initiatives et livrée à elle-même et à ses propres luttes intestines pour gagner la reconnaissance. Puis, qui sait ce qui est bon pour un quart de la population mondiale, même si c'est au détriment des trois autres quarts ? Qui plus est, un quart exposé à des réalités économiques très variables d'une région ou d'un secteur à l'autre. Des erreurs sont possibles, probables même. Et à trop concentrer le pouvoir, il n'y aura qu'un seul responsable, et peut-être personne derrière pour lui succéder sans heurts. Le pouvoir fort d’aujourd’hui pourrait laisser la place à un paysage politique fragile demain.

On notera encore des incompatibilités avec les modèles économiques et politiques dominants d’aujourd’hui. Laissant par la même craindre la multiplication des frictions internationales à mesure que la Chine montera en puissance.

Lutte entre Puissances

La dégradation des relations avec Washington, en tout cas, a d’ores et déjà de quoi inquiéter. Elle intervient d’abord sur le plan commercial. Le premier coup a été porté par l’administration Trump, avec la mise en place début juillet d’une taxe douanière de 25% sur environ 34 Mds USD d’importations américaines de biens chinois, suivie d’une autre fin septembre, cette fois de 10%, mais sur 200 Mds USD supplémentaires d’importations. Et la Maison Blanche pourrait ne pas s’arrêter là, non seulement porter cette dernière taxe à 25% d’ici janvier, mais encore sanctionner la totalité des produits chinois entrant aux États-Unis, soit environ 230 Mds USD de plus. A moins que Pékin ne se conforme aux exigences de Washington, mais cela semble mal engagé pour le moment.

Étant donné le poids des exportations chinoises vers les États-Unis¹⁰ et en tenant compte d’effets de second tour (baisse des marges bénéficiaires des entreprises exportatrices, détérioration du climat des affaires et de la confiance des ménages, dégradation de la balance commerciale et de la balance courante, pressions baissières sur le yuan, etc.), c’est jusqu’à 1,5 point de croissance, voire un peu plus, que la Chine pourrait perdre dans cet affrontement commercial. Pour le moment, cela n’affecte guère les prévisions de croissance pour 2018 et 2019, partant du principe que Pékin a la volonté et encore les moyens d’absorber ce choc. Mais, comme déjà évoqué précédemment, le recours à l’outil monétaire et budgétaire risque de se faire au détriment du désendettement de l'économie et de la résorption des fragilités financières et des risques liés, qui pourraient au contraire s'accentuer.

Cependant, il pourrait y avoir plus fâcheux encore. Car la réduction du déficit commercial entre les États-Unis et la Chine n'est peut-être pas l'unique objet de ces sanctions commerciales américaines. L’intention pourrait être plus profonde et viser à contrer la montée en puissance de l’Empire du Milieu, une intention qui pourrait en outre survivre à D.Trump. De plus en plus d'éléments révèlent ce dessein, en particulier le discours de Mike Pence début octobre, dans lequel il dénonce «le vol de propriété intellectuelle américaine » et « la pratique prédatrice des transferts forcés de technologie » de la part de la Chine, évoque l’ingérence de Pékin dans la politique américaine, condamne l’espionnage et les cyberattaques chinoises, avant de déclarer qu’il s’agit « de redéfinir les relations économiques et stratégiques de l'Amérique avec la Chine, pour enfin donner la priorité à l'Amérique ». Plus simplement et plus concrètement, il y a aussi les restrictions sur les investissements chinois dans les sociétés de technologie américaines ou encore tout récemment l’interdiction faites à plusieurs entreprises américaines de traiter avec l’un des principaux fabricants de puces chinois, accusé de voler des secrets technologiques en vue de développer une industrie chinoise de semi-conducteurs de premier plan, capable de rivaliser avec les meilleurs, mais aussi de réduire la dépendance de la Chine à l'égard des semi-conducteurs étrangers. Ajoutons encore les récentes positions prises par Washington vis-à-vis de Taipei et la multiplication ces derniers mois des manœuvres de la marine américaine en Mer de Chine.

Bref, au-delà du possible choc de croissance évoqué plus haut, c’est tout simplement le développement de la Chine, sa progression dans la chaîne de valeur qui pourraient en pâtir, non pas stoppés, mais freinés, plus ou moins sérieusement en fonction de l’étendue et de la profondeur des mesures prises par les États-Unis. Certes, n’écartons pas l’éventualité d’un scénario inverse, d’une Chine qui dans un sursaut d’orgueil national parvient à trouver d’autres alternatives aux approvisionnements en produits technologiques américains et surtout, à capitaliser sur la masse de ses ingénieurs et à produire rapidement de l’innovation disruptive – notons ici que la capacité d’innovation de la Chine a été systématiquement sous-estimée au cours des dernières années. Autrement dit, l’éventualité d’une Chine qui rattrape rapidement, plus rapidement même qu’initialement planifié par les dirigeants chinois eux-mêmes, son retard technologique sur les États-Unis. Mais la perspective contraire, sombre pour l’Empire du Milieu, existe. Notons, enfin, qu’à presser la Chine de toutes parts, sur de multiples fronts, sensibles, pour la déstabiliser, l’affrontement pourrait ne pas être qu'économique.

Des raisons d’être très prudent, in fine

Ainsi, au-delà du risque financier qui reste bien réel et d’actualité, les évolutions politiques des derniers trimestres sont en train de baliser le chemin futur de la Chine : vers un modèle économique aux contours encore imprécis, mais qui ne ressemblera très probablement pas aux modèles occidentaux, et devrait a priori rester plus proche d’une économie administrée au service du capitalisme d'État, où l’interventionnisme de Pékin et du PCC, si nécessaire au détriment des intérêts privés et étrangers, sont de mise, où les mécanismes de marché ne sont pas la règle et où l’allocation des ressources n’est pas toujours optimale, où existent des déséquilibres entre l’offre et la demande, des surcapacités et des bulles (notamment de crédit et immobilière).

Ce chemin pourra offrir de la stabilité économique, mais pas une grande visibilité quant à son caractère durablement praticable. Il n’en offrira en tout cas pas beaucoup, c’est assez probable, pour les entreprises étrangères à la recherche d’une certaine transparence dans l’environnement des affaires et d’un cadre juridique sécurisant ; a fortiori dans le contexte actuel de lutte des puissances où les intérêts nationaux sont à même de primer sur tout autre intérêt, étranger, mais aussi privé.

Ce chemin ne sera pas exempt de pièges politiques. L’emprise de Xi et du PCC (à son service) sur la vie publique, l’économie et la société civile chinoises risque de s’accompagner d’une recherche de légitimité que le pouvoir pourra trouver dans la performance économique (la croissance et l’emploi) plutôt que dans des réformes de fond, ou à défaut à « l’extérieur ». Elle risque aussi de nourrir des frustrations au sein du Parti et de préparer le terrain de luttes intestines déstabilisantes, paralysantes lorsque se posera la question de la passation de pouvoir. Et elle risque encore, sur fond d’atteintes répétées et marquées aux libertés individuelles, de concourir tout simplement à la chute du régime ou du moins à son lent affaiblissement.

Ce chemin, enfin, pourra être jonché de tensions internationales. On le voit dès aujourd’hui avec les États-Unis. Et cela pourra compliquer un peu plus la vie des entreprises et des investisseurs étrangers implantés en Chine.

NB : Les parties « La pesanteur de la dette » et « Des points forts donnant du temps » ont été rédigées avec la participation de Matthias Loise.

ENCADRE Ce que dit la théorie

La théorie économique des quinze dernières années s’est beaucoup penchée sur la question de l’endettement maximal des économies et des États. Les études de K. Rogoff et C. Reinhart, notamment, ont défini un seuil d’alerte à 90% à partir duquel le ratio de dette publique sur PIB aurait un impact négatif significatif sur la croissance.

Ce seuil a toutefois soulevé beaucoup d’interrogations et donné lieu à des contre-études montrant que 90% ne constituait pas un palier déterminant dans la relation entre dette et croissance. Le FMI, notamment, a mené un travail sur la dette des pays des Caraïbes et a constaté que le seuil de dette sur PIB à partir duquel l’impact négatif de la dette sur la croissance se faisait sentir était aux alentours de 55%.

En fait, il semble que les caractéristiques économiques propres à chaque pays (leur « debt intolerance », leur niveau de développement, la structure de leur économie, etc.) comptent. Et il n’existerait donc pas de seuil d’alerte universel pour le ratio dette sur PIB, mais plutôt un seuil pour chaque pays ou groupe de pays.

Par ailleurs, l’ensemble de ces études a montré que ce n’était pas le niveau du ratio dette sur PIB qui importait le plus pour appréhender la question de la stabilité financière, mais davantage la dynamique de la dette.

ENCADRE 2 : Un nouveau vice-Premier ministre

Liu He. Depuis le 19 mars dernier. L’important n’est toutefois pas là, dans ce titre, mais dans le rôle qui lui incombe depuis et lié à ses diverses fonctions jusqu’alors, en particulier celle de directeur de la Commission centrale des affaires financières et économiques. Proche de Xi Jinping, M. Liu est le nouvel homme fort de Pékin sur les questions économiques et financières. Sa nomination a du coup été plutôt bien accueillie par les observateurs étrangers. Liu He est en effet diplômé de Harvard et, par là même, initié aux préceptes de l’économie de marché. Il est aussi reconnu comme un spécialiste des crises financières qui ont ponctué l’économie mondiale au cours des deux derniers siècles et est présumé être l’homme derrière l’article paru l’an passé dans la presse officielle mettant en garde contre la dynamique de la dette domestique et l’endettement très lourd des entreprises et des collectivités locales. Puis, il a vanté les vertus du libre-échange lors de son discours à Davos en début d’année, discours qui a séduit le parterre de décideurs influents de ce monde. Oui, avec M. Liu, on pourrait envisager que la Chine avance vers plus de marché, s’ouvre, bref embrasse les modèles économiques occidentaux. Mais si M. Liu connaît et comprend bien le libéralisme économique et les théories sous-jacentes, cela ne signifie pas pour autant qu’il en est un adepte inconditionnel. Au contraire. Le nouveau vice- Premier ministre est aussi un haut dignitaire du Parti ; il a été nommé au Bureau politique du PCC en octobre 2017 (plus haute instance du pays, comprenant vingt-cinq membres, après le Comité permanent de ce bureau). Et il y a au moins deux éléments qui devraient conditionner son action, la stabilité sociale et in fine, l’intérêt du Parti : est-ce une proposition/mesure/réforme de nature ou non à affaiblir le pouvoir du PCC ? C’est le plus probable.

ENCADRE 3 Sous le soleil de Boao…*

Bourg de la province du Hainan où se tient chaque année depuis 2002 le Forum de Boao pour l’Asie, créé à l’initiative de Pékin en 2001 et équivalent asiatique du Forum économique mondial ou Forum de Davos.

Bourg d’où Xi Jinping, lors d’une intervention durant l’événement, tenu début avril 2018, a annoncé un certain nombre de mesures pour, en substance, faire entrer la Chine dans une « nouvelle phase d’ouverture » économique. Il a été ainsi question d’élargir l’accès du secteur financier et de plusieurs autres branches d’activité (comme l’automobile, les télécom, la santé, l’éducation et la culture) aux opérateurs étrangers, de réduire les droits de douanes sur les importations non seulement d’automobiles, mais aussi d’un certain nombre d’autres produits ou encore de protéger la propriété intellectuelle des entreprises non nationales…

Mais sous le soleil de Boao, rien de très nouveau. La plupart des annonces d’ouverture faites n’ont été que des redites. Et des redites, qui plus est, sans plus de précisions, de détails, d’échéances et de calendriers. Bref, avant tout des intentions… Ou presque, puisque suite au discours de XI Jinping, on peut quand même saluer la levée de toute limite sur la participation des acteurs étrangers dans la banque commerciale et la gestion d’actifs, et l’ouverture plus large d’un certain nombre d’autres activités financières aux opérateurs non nationaux. En notant toutefois que les banques et de nombreux autres acteurs financiers chinois ont atteint des tailles telles et détiennent des parts de marché telles (sans compter leur caractère public) que toute concurrence étrangère n’est plus vraiment une menace, lorsqu’elle peut au contraire apporter des innovations, une expertise, un savoir-faire qui pourraient être utiles à leur développement futur et au rattrapage économique de la Chine.

In fine, donc, pas de révolution, ni d’ouverture inéluctable, même très lentement, aux entreprises étrangères. Toutes ces mesures (d’ouverture) annoncées par Pékin le plus probablement répondent aux intérêts nationaux (ou tout au moins n’y nuisent pas), et si cela devait ne pas s’avérer vrai après coup ou changer, machine arrière.

*… et de Shanghai, où vient de se tenir, début novembre, la première foire internationale des importations et durant laquelle les mêmes messages d’ouverture ont été délivrés, mais toujours sans plus de détails, de dates de mise en œuvre, d’éléments concrets… Ou autrement dit, rien de nouveau ou presque, essentiellement des annonces évasives, de la communication.

ENCADRE 4 Taïwan, la Mer de Chine méridionale et les questions d'unité et de souveraineté…

« C’est une aspiration partagée par tous les Chinois et dans leur intérêt le plus essentiel de préserver la souveraineté de la Chine et l’intégrité territoriale et de réaliser l’unification complète de la Chine ». « Toutes les actions et les ruses pour diviser la Chine sont vouées à l’échec et rencontreront la condamnation du peuple et la punition de l’histoire ».

Le propos est de Xi Jinping, tenu en mars dernier lors du discours de clôture de l’Assemblée nationale populaire. Il fait allusion à Taïwan, que Pékin considère comme l’une de ses provinces, et aux îles en Mer de Chine méridionale, que l’Empire du milieu juge siennes depuis l'antiquité, donc territoires, et les eaux qui vont avec, sur lesquelles il a entière souveraineté. Et il met en garde la Maison Blanche, alors que les relations avec Washington étaient déjà tendues, que Trump venait de signer un texte de loi encourageant les échanges entre officiels américains et taïwanais et que la marine américaine renforçait sa présence en Mer de Chine du Sud.

Une mise en garde verbale. Et il y en a eu d’autres depuis. Encore récemment, avec le ministre chinois de la Défense : « La question de Taïwan est liée à la souveraineté et à l’intégrité territoriale de la Chine et touche aux intérêts fondamentaux de la Chine… Sur ce point, il est extrêmement dangereux de challenger/défier la Chine de façon répétée. Si quelqu’un tente de séparer Taïwan de la Chine, l’armée chinoise mènera les actions nécessaires à n’importe quel prix ». Mais justement, ne faut-il pas craindre à un moment ou un autre, au-delà du verbe, une dangereuse escalade militaire ?

Lorsque Xi Jinping explique dans ce même discours de mars, en clôture de l’Assemblée nationale populaire, « Nous devons chevaucher le puissant vent d'est de la nouvelle ère, charger avec un réservoir plein et diriger régulièrement la roue à pleine puissance, de sorte que le navire géant de la Chine portant le grand rêve de plus de 1,3 milliard de Chinois continue de fendre les vagues et de naviguer vers la victoire pour un avenir prometteur », on comprend que le président chinois est en train de rompre avec trois décennies de diplomatie de « profil bas ». Les ambitions internationales et la volonté de puissance de Pékin s’affirment. Et cela peut donner des choses explosives…

NOTES

La tendance à long terme est calculée à l'aide d'un filtre Hodrick-Prescott unilatéral avec un lambda de 400 000.
BRI – BIS Quarterly Review – September 2016
Le « shadow banking », en français la « finance de l’ombre », correspond aux divers intermédiaires financiers qui participent au financement de l’économie en étant en dehors du système bancaire traditionnel.
Le moment de Minsky correspond à la situation où des risques cachés inhérents à un endettement massif irresponsable (lié à un excès d’optimisme en période de prospérité) se manifestent soudainement, faisant chuter brutalement la valeur des actifs et entraînant de nombreux défauts.
Il est avant tout question ici des cinq premières banques commerciales du pays, détenues par l’État et qui détiennent près de 60% des actifs du système bancaire.
Les Local Government Financing Vehicles sont des entités créées par les gouvernements locaux dans le but de lever des fonds pour financer des grands projets d’infrastructures et de développement.
Levée de la limite de deux mandats présidentiels, clause constitutionnelle affirmant le rôle prééminent du PCC pour diriger le pays et fusion de plusieurs commissions, administrations, départements d’État et ministères, et encore de l’ensemble de l’appareil d’État avec le Parti afin de mettre le premier sous la tutelle du second.
Une réalité qui offre en contrepartie moins de volatilité économique et moins des incertitudes qui vont avec (comme on peut en avoir dans les économies de « marché »).
Si Xi Jinping, presque aussi fort que Mao sur le papier « constitutionnel », reste à la tête du pays.
18,5% des exportations totales en moyenne ces cinq dernières années.

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