par Claudia Calich, Responsable de la dette des marchés émergents chez M&G Investments
Jusqu'à présent, le marché obligataire et les pays exportateurs de pétrole ont subi de plein fouet les conséquences de l'effondrement des prix du pétrole. Mais d'autres pays ont également été impactés et 30 à 40 dégradations de notes de crédit ont ainsi déjà été enregistrées.
De la crise financière de 2008 à 2013 environ, nous avions assisté à de nombreux réhaussements de notation. Cette tendance s'est néanmoins brutalement interrompue au début de la précédente crise pétrolière. La tendance est désormais à la dégradation. En effet, rien qu'en avril, l'Équateur, les Bahamas, le Nigeria, l'Afrique du Sud et l'Argentine ont vu leur notation baisser. Alors que la grande majorité des dégradations concerne des pays qui font déjà partie de l'univers des titres à haut rendement, risque accru de dégradations et de défauts avait déjà été évalué assez rapidement par les marchés et les investisseurs s'attendent désormais à davantage de défauts.
Si les pays émergents sont moins directement touchés par la crise du Covid-19 que les pays développés, les obligations des marchés émergents ont été réévaluées de manière significative et jusqu'à présent, celles-ci ont moins récupéré que la plupart des marchés développés. Nous identifions néanmoins quelques opportunités d'achat et avons d’ailleurs acheté des obligations souveraines d'un certain nombre de pays dont le cours a baissé, comme l'Équateur.
Il existe également des opportunités sur la dette en dollars investment grade. Des pays tels que le Panama, l'Indonésie et le Qatar ont recommencé à émettre des titres avec des valorisations attrayantes et leurs émissions ont été largement sursouscrites.
Monnaie forte contre monnaie locale
Dans le contexte actuel, la dette en devises forte est intéressante car les rendements y sont actuellement plus attractifs que sur le marché des devises locales, maintenant que de nombreuses banques centrales de marchés émergents ont réduit leurs taux. Si beaucoup de monnaies locales se sont fortement dépréciées – présentant de ce fait un potentiel de revalorisation à long terme – l'incertitude actuelle risque de limiter cette hausse à court terme.
Ces dernières années, de nombreux pays ont échangé leur dette à court terme contre des obligations à long terme. Cela leur donne une certaine marge de manœuvre. Récemment, de nombreuses obligations en monnaie locale ont souffert de la baisse des taux de change. C'est le cas du peso mexicain, qui a chuté de plus de 20% par rapport au dollar. Mais cette chute brutale n'est cependant pas valable pour toutes les monnaies.
Nous sommes raisonnablement positifs en ce qui concerne les autres pays d'Amérique latine. Le Pérou a un niveau d'endettement relativement faible et le Brésil a une base importante d'investisseurs nationaux qui achètent des obligations d'État, facteur qui contribue à stabiliser le marché. Actuellement, le Brésil a plus de valeur à nos yeux après la dépréciation. Néanmoins, des tensions politiques ont récemment refait surface et cela pourrait entraîner de nouveaux défis pour le pays. En ce qui concerne le Mexique, il est confronté à des défis et risque de se voir dégrader. Toutefois, un grand nombre de ces aspects négatifs sont déjà pris en compte par le marché.
Les pays qui souffrent de la crise du Covid-19 et qui ont soutenu leur monnaie grâce à l'intervention de leur banque centrale, comme le Nigeria, la Turquie et l'Égypte, pourraient être confrontés à des défis importants. Les finances publiques de ces pays sont en effet gravement affectées par la chute des prix du pétrole et l'effondrement du tourisme. Néanmoins, nous y voyons des opportunités d'achat, notamment sur les obligations en devises fortes égyptiennes. Le prix de ces obligations a tellement baissé qu'elles sont redevenues attrayantes à nos yeux. En outre, le Nigeria, la Turquie et l'Égypte présentaient déjà un déficit des comptes courants avant le déclenchement de la crise du Covid-19 et sont souvent dépendants de financements étrangers à court terme. Ces pays pourraient avoir recours à terme à des contrôles de capitaux, ce qui justifie une fois de plus une grande sélectivité en matière d'émissions en monnaie locale.
Gouvernements, banques centrales et FMI
À ce stade, nous nous interrogeons tous sur la durée de la crise du Covid-19, mais nous sommes confrontés à une récession dont l'ampleur est encore inconnue. La réponse des gouvernements à la pandémie a été globalement positive partout dans le monde, y compris dans les marchés émergents, sous la forme d’un assouplissement monétaire des banques centrales mondiales. Nous avons assisté à des baisses de taux importantes de la part de nombreuses banques centrales des pays émergents (Brésil et Afrique du Sud, entre autres), à l'achat de titres supplémentaires auprès de la Fed et de la BCE et à des mesures de relance budgétaire.
Dans une situation normale d'avant-crise, les récentes baisses de taux de la Fed auraient donné un coup de fouet à cette classe d'actifs, mais cette fois-ci, les effets sont limités. L'effet bénéfique de la politique monétaire américaine est essentiellement indirect, à travers l'expansion du bilan de la Fed. En effet, les investisseurs qui vendent leurs obligations d'entreprises américaines à la Fed peuvent se retrouver à investir dans des obligations comparables de sociétés de pays émergents avec des rendements plus élevés. Cela dit, le FMI peut apporter de bonnes nouvelles pour l'avenir :
- il semble disposé à fournir les liquidités nécessaires dans les 3 à 6 prochains mois, en particulier aux marchés frontières, au travers d’un financement à court terme pouvant atteindre 100 milliards de dollars US.
- il s'attend à un retour à un contexte de croissance plus normal en 2021, avec une reprise de la croissance dès le troisième trimestre 2020. Toutefois, nous anticipons un risque à cet égard : si la crise du Covid-19 se poursuit encore au troisième trimestre de cette année, cela pourrait entraîner un nouveau déficit de financement pour un certain nombre de pays.
- le G20 a également annoncé récemment la suspension de tout paiement détenu sur la dette bilatérale pour un certain nombre de marchés frontières, à hauteur de 18 à 19 milliards de dollars américains – ce qui constitue un autre facteur de soutien.
Les marchés frontières restent sous pression – en particulier l'Afrique subsaharienne – et leurs préoccupations actuelles portent sur le mode possible d'allégement de la dette sollicitée par les différents gouvernements, et de son impact potentiel sur les détenteurs d'obligations.
Enfin, même si certains marchés frontières issus du haut rendement seront incontestablement sous pression, comme l'Équateur ou le Sri Lanka notamment, tout investisseur qui s’intéresse à la dette des marchés émergents doit garder à l'esprit que depuis 1994, l'indice JP Morgan EM hard currency sovereign index (EMBI) n'a jamais affiché de rendements négatifs pendant deux années de suite. Nous pensons en effet que les spreads des marchés émergents offrent actuellement une surcompensation pour le risque de défaut à moyen terme et que la dette des marchés émergents pourrait générer des rendements attractifs à moyen terme lorsque le contexte se normalisera – a horizon 2021 à en croire le FMI.
