Etats-Unis :
est-ce la n de cycle ?

par Didier Borowski, Recherche, Stratégie et Analyse chez Amundi

Le PIB américain en volume est supérieur de 13 % à son niveau de fin 2007 (et de plus de 30 % en valeur). En moyenne, depuis le début de la reprise, le PIB réel s’est accru à un rythme annualisé de 2 %, ce qui fait de ce cycle l’un des plus longs de l’histoire des États-Unis. L’économie s’approche désormais du plein emploi, sans toutefois générer les pressions inflationnistes attendues à ce stade du cycle, et ce d’autant plus que les gains de productivité ont chuté et que les coûts salariaux unitaires progressent. Les profits se sont redressés de façon spectaculaire dans les premières années mais l’investissement productif est resté particulièrement mou, probablement en raison du ralentissement de la productivité et de débouchés incertains.

• Du côté de l’économie réelle, l’expansion en cours s’est produite au prix de déséquilibres croissants notamment en termes d’endettement. La dette publique a beaucoup augmenté depuis la grande crise et les entreprises se sont également fortement ré-endettées. De leur côté les ménages se sont nettement désendettés depuis la grande récession (avec néanmoins de fortes disparités entre les différentes catégories de ménages).
• C’est sur le plan financier que les déséquilibres sont les plus frappants. En effet, les marchés d’actions apparaissent nettement surévalués au regard des métriques traditionnelles (PER corrigé du cycle) et les taux d’intérêt très en dessous de leur valeur d’équilibre.

Compte tenu de la durée exceptionnelle de ce cycle, le moindre signe de faiblesse fait immédiatement ressurgir le spectre de la « fin du cycle ». Ce fut le cas début 2016, lorsqu’avec l’effondrement du prix du pétrole, l’investissement en biens d’équipement s’était nettement replié (surtout dans le secteur énergétique). En définitive, la consommation des ménages a bien résisté et l’économie n’a pas longtemps dévié de sa trajectoire : sur l’année écoulée le PIB s’est accru de 2,1 % (et probablement d’un peu plus encore au 2e trimestre 2017, cf. encadré) et le chômage a continué de baisser. Si les cycles ne meurent pas de vieillesse, ils s’achèvent bien en revanche avec les excès qu’ils génèrent dans le temps, que ce soit du côté de l’économie réelle ou des marchés financiers.

Combien de temps l’économie américaine peut-elle continuer de croître à ce rythme? À quand la prochaine récession? Quel en sera l’élément déclencheur ? Telles sont les questions que nous aborderons.

Un cycle unique dans l’histoire américaine

Voilà maintenant huit années consécutives que l’activité progresse aux États Unis, ce qui fait de ce cycle le 3e plus long observé depuis 1850 et le plus long de l’après-guerre.

Mais il s’agit aussi d’une reprise qui a été molle au regard de l’histoire. La plupart des composantes de la demande finale ont mis davantage de temps que dans un cycle traditionnel pour retrouver leur niveau d’avant crise, ce qui s’explique par la nature de la « grande récession », à la fois crise financière et crise économique. Or il est beaucoup plus long de se relever d’une récession lorsqu’elle s’est accompagnée d’une crise bancaire et financière.

Les travaux sur longue période menés par C. Reinhart et K. Rogoff sur l’impact des crises économiques et financières renseignent bien ce point : « la croissance du PIB et les prix de l’immobilier sont nettement plus faibles et le chômage plus élevé dans la décennie qui suit les crises financières ». Aujourd’hui, cette décennie s’achève et il est naturel de s’interroger sur le cycle en cours et les déséquilibres observés.

Une reprise riche en profits mais pauvre en investissement productif

La reprise des profits et le faible niveau des taux d’intérêt réels n’ont pas donné lieu aux dépenses d’investissement auxquelles on se serait attendu dans les premières années de ce cycle (hors secteur énergétique). Les entreprises ont préféré faire des investissements financiers parfois en profitant des taux d’intérêt exceptionnellement faibles pour s’endetter et racheter leurs propres actions.

Les éléments de soutien de l’investissement se font plus rares: les marges des entreprises sont sous pression et la part des profits dans la valeur ajoutée tend à décliner (tout en demeurant nettement supérieure à sa moyenne de long terme). De plus la dette des entreprises s’est nettement accrue au cours des dernières années (supérieure à 90 % de leur valeur ajoutée dans le secteur non financier, ce qui ne s’était pas vu depuis 2007). Sauf nouveau choc technologique (ou innovation majeure), ce n’est donc pas à ce stade du cycle que l’investissement va accélérer.

Ceci dit, l’appareil de production vieillit et les entreprises devront continuer d’investir ne serait-ce que pour maintenir en l’état le stock de capital. Le vieillissement du stock de capital est particulièrement marqué du côté des infrastructures publiques. De plus, la resynchronisation du cycle mondial observée depuis la fin 2016 a permis au commerce mondial de redémarrer, avec une embellie dans le secteur manufacturier mondial. La demande étrangère peut donc venir soutenir les dépenses d’investissement des entreprises. Dans ces conditions, nous tablons sur une poursuite des programmes d’investissement mais à un rythme modéré (inférieur à la croissance du PIB).

La consommation des ménages restera résiliente

De son côté, la consommation des ménages reste solide nourrie notamment par le dynamisme des créations d’emplois et la persistance d’effets richesse.

La situation n’a pas radicalement changé depuis un an, à ceci près que le marché du travail est en train de se tendre.

• Les créations d’emplois ont ralenti ce qui est plutôt naturel à ce stade du cycle. À mesure que l’économie américaine s’approche du plein-emploi, les créations de postes se calent sur l’offre de travail disponible (la croissance de la population active). Les indicateurs construits par les Fed régionales, qui synthétisent les évolutions de très nombreuses variables mesurant l’état du marché du travail, ont continué de s’améliorer depuis le début de l’année
• Les salaires progressent lentement. Même si ce mouvement est encore timide, il est appelé à s’ampli er dans une économie proche du plein emploi : il y a visiblement encore un peu de mou sur le marché du travail (faible taux de participation, chômage de longue durée encore élevés etc.), mais de moins en moins. Le mouvement est encore peu perceptible si l’on considère la « composante rémunérations » de l’indice du coût de l’emploi (ECI) qui est une meilleure mesure de ce qui se produit à l’échelle de toute l’économie1. En réalité si l’on tient compte de l’inflation, on observe que le pouvoir d’achat des ménages stagne depuis une dizaine d’années. Néanmoins, les chefs d’entreprise sont de plus en plus nombreux à indiquer qu’ils s’attendent à devoir remonter les salaires dans les mois qui viennent. La part de salaires dans la valeur ajoutée est donc appelée à continuer de remonter.
• Les ménages se sont désendettés et les effets patrimoniaux sont toujours au rendez-vous. La richesse nette des ménages (en % de leur revenu disponible) est à un pic historique (662 % de leur revenu disponible). Contrairement à une idée reçue cela ne concerne pas seulement les ménages les plus riches détenteurs de titres de portefeuilles. Les ménages qui ont acquis leur logement bénéficient de la montée des prix de l’immobilier.

En dépit d’un cycle arrivé à maturité du côté de l’investissement des entreprises, la consommation des ménages semble encore avoir quelques beaux jours. Elle continuera de soutenir la croissance au second semestre 2017 et en 2018.

D’un point de vue fondamental, il n’y a donc pas de raison de voir l’économie américaine tomber en récession. Ce qui explique pourquoi la probabilité de récession (telle que mesurée par l’indice d’anxiété de la Fed de Philadelphie) reste très faible. La principale faiblesse de l’économie américaine se situe du côté financier : une remontée brutale des taux d’intérêt ou une correction boursière marquée peuvent précipiter une « fin de cycle ». Car tant du côté des entreprises que des ménages, une chute des actifs provoquerait certainement un choc de confiance. Du côté des entreprises, on observe que la dette n’a pas augmenté lorsqu’elle est rapportée à leurs actifs. Et du côté des ménages, la faiblesse du taux d’épargne des ménages s’explique en partie par la valorisation de leur patrimoine (en incluant l’immobilier). Un recul marqué du prix des actifs durcirait les contraintes d’endettement et pourrait donc précipiter une récession.

Le consensus des économistes est encore trop optimiste pour 2017 et 2018 (anticipant respectivement 2,2 % de croissance en 2017 et 2,4 % en 2018). Nous prévoyons quant à nous un rythme de 2 % en 2017 et 2018, en tablant sur une modeste expansion fiscale début 2018. À l’horizon 2019, la principale menace qui pèse sur les États-Unis n’est pas la récession mais une « trappe à croissance faible » (disons en deçà de 1,5 %) en raison de facteurs structurels (investissements insuffisants, chute de la productivité). Ce n’est pas la macroéconomie américaine qui va déclencher la prochaine récession mais la fragilité d’un édifice reposant sur la dette qui risque de vaciller en cas de turbulences financières.

Il est en effet frappant d’observer que la dette totale (publique et privée) des États-Unis a continué d’augmenter depuis 2007. Elle s’élève désormais au même niveau qu’en zone euro ou qu’en Chine (250 % du PIB). Des niveaux qui ne seraient pas soutenables si la croissance venait à ralentir durablement…

NOTES

1. Il y a plusieurs explications possibles au manque de réaction des salaires : soit la courbe de Phillips s’est aplatie aux États-Unis pour des raisons structurelles (productivité, mondialisation), soit l’évolution du taux de chômage ne reflète pas (ou mal) le déséquilibre sur le marché du travail.