France : le déficit, la dette et le spread

par Maxime Alimi, Economiste zone euro chez Axa IM

• Le spread français par rapport à l'Allemagne est resté à la fois bas et stable en dépit d'une performance économique décevante et de dérapages budgétaires répétés.

• La manière la plus efficace de restaurer la crédibilité budgétaire consisterait à s'assurer que le Pacte Budgétaire lui-même est crédible. Il serait aussi utile de pécher par excès de prudence dans la formulation des hypothèses de croissance et de recettes fiscales.

• Dans notre scénario central, le ratio dette/PIB atteindra 100% en 2017. Au-delà, à mesure que les taux d'intérêt, et donc le service de la dette, vont remonter, il faudra plus de rigueur pour éviter de nouvelles hausses.

• Alors que les spreads de crédit sont partout contenus par la politique monétaire, notre modèle fondé sur des variables financières indique que le spread du 10-ans français devrait être aujourd'hui inférieur à 20pdb, ce qui suggère une prime de risque souveraine sous-jacente.

• Une forte proportion des investisseurs sur la dette française étant soumise à des contraintes de notation, une correction, si elle devait se produire, serait probablement non-linéaire et brutale.

L'énigme française

« Quand cela va-t-il se produire ? ». C'est l'une des questions récurrentes de nos clients. Il ne s'agit pas de savoir si, mais quand les marchés financiers vont enfin commencer à « pricer » un risque de crédit sur la France. En effet, hors une brève période de tension début 2012, avec un spread 10-ans OAT/Bund à 150pdb, la seconde économie de la zone euro a pleinement bénéficié de son statut de « pays cœur » durant la crise souveraine européenne. Le gouvernement peut actuellement se financer à un taux jamais atteint de 1,15% pour les maturités à 10 ans, à peine 35pdb au-dessus de l'Allemagne.

Le paradoxe est que ceci a lieu malgré une performance économique décevante, des dérapages budgétaires répétés et une perception détériorée du pays tant à l'intérieur qu'à l'extérieur. Après l’examen des perspectives économiques de moyen terme dans un précédent papier1, nous nous intéressons ici aux perspectives budgétaires et tirons quelques conclusions quant au comportement futur de la dette.

La bataille de Bruxelles

Confronté à une croissance en berne et à une basse cote de popularité, le gouvernement français a clairement expliqué depuis quelques mois que sa priorité était passée de la consolidation budgétaire au soutien de la demande et de l'emploi. La publication des nouveaux objectifs budgétaires pour 2014 et 2015 en septembre a pourtant surpris : d'abord prévu à 3,6% du PIB, le déficit de 2014 est désormais anticipé à 4,4%, supérieur donc à celui de 2013. Pour l'an prochain, le déficit prévu est de 4,3%, ce qui signifie une expansion budgétaire et non plus de la rigueur.

Avec le recul, la série de révisions des objectifs budgétaires au cours des années passées est frappante : en 2012 le seuil de 3% pour le déficit devait être atteint en 2013. Il est désormais prévu pour 2017. A plus ong terme toutefois, le tableau est à nuancer. Depuis 1999, le gouvernement français a manqué son objectif de déficit huit fois, fait mieux que prévu cinq fois et atteint la cible deux fois. Le profil est bien sûr très cyclique : les périodes de forte croissance correspondent à une bonne performance budgétaire. Mais l'asymétrie est préoccupante : le gouvernement a tendance à faire à peine mieux durant les périodes fastes mais bien pire durant les périodes difficiles. Depuis 1999, les manquements cumulés s'élèvent à 8 points de PIB.

Le changement d'attitude à Paris a été accueilli plutôt froidement par la Commission européenne (CE) et une demande d'information concernant le budget de 2015 a été envoyée début octobre par le Commissaire Katainen. Le gouvernement français a dû plier face aux pressions de Bruxelles, annonçant des économies supplémentaires de 3,6 Mds € afin d'afficher un effort structurel de 0,5% du PIB. Mais les mesures sont assez superficielles : pas de coupes véritables, juste des révisions sur les hypothèses portant sur le service de la dette et la lutte contre la fraude fiscale. En un certain sens, les Européens ont déjà commencé à affaiblir le Pacte Budgétaire en respectant la lettre et non pas l'esprit du Traité.

Il ne s'agit pas là d'une évolution anodine. Le principal legs de la crise souveraine devrait consister en des institutions, des règles et des modes de fonctionnement plus crédibles. A mesure que le temps passe, les cycles économiques montent et descendent, les déficits budgétaires croissent et reculent, et l'Allemagne d'aujourd'hui pourrait devenir l'Italie de demain. Quand des chocs surviennent, ce qui protège des crises est la crédibilité et l'aptitude à maintenir la confiance, notamment lorsque les fondamentaux sont fragiles et que des équilibres multiples sont possibles.

La France invoque aujourd'hui le fait que des circonstances exceptionnelles et le risque de déflation justifient de différer les efforts budgétaires. C'est aussi la position de l'Italie et la CE s’est montrée ouverte à ce point de vue. L'argument a de solides fondements. Mais il faut être clair à propos du compromis implicite : un peu moins d’efforts maintenant peut se traduire par beaucoup plus d’efforts plus tard si le Pacte Budgétaire n'est pas perçu comme plus valable que le Pacte de Stabilité et de Croissance avant 2007. Nous sommes confrontés ici à l'inévitable incohérence inter- temporelle de la démocratie : les hommes politiques se soucient du court terme et de la prochaine élection, alors que le bien commun relève d'un horizon plus éloigné. La discipline fondée sur des règles permet de lever cette contradiction, mais les hommes politiques auront toujours de bonnes raisons de ne pas vouloir s'y conformer.

D’où vient la dérive ?

Une observation classique à propos du secteur public en France porte sur sa taille et son poids dans le PIB. Il est important de reconnaître que des efforts sans précédent ont été faits au cours des dernières années pour contenir la dépense : les dépenses publiques ont crû de 2,0% en 2013, de 1,4% en 2014 et sont prévues à +1,1% en 2015. Durant cette période, le secteur public a non seulement rempli ses objectifs mais a même fait mieux dans certains cas. Il serait donc inexact d'imputer les manquements budgétaires à un Etat dispendieux. Au contraire : une grande partie des dépenses étant indexées sur l'inflation, les objectifs ont été atteints en réduisant au minimum certains postes.

Le problème est que le secteur public doit mener à bien les mêmes politiques avec toujours moins de moyens. Non seulement cette stratégie peut ne produire que des économies limitées mais elle obère la qualité de ces politiques et le moral des fonctionnaires. Une approche plus ambitieuse consisterait à réduire la taille du secteur public en acceptant d’abandonner entièrement certaines politiques et certains objectifs, avec pour résultat des réductions de dépenses permanentes.

Si la dépense n'est pas la raison du manquement des objectifs budgétaires, cela doit forcément provenir des recettes. De fait, en 2013, les recettes fiscales ont été inférieures de 5% aux prévisions. En 2014, avec les données connues jusqu'en septembre, elles sont inférieures de 2% aux attentes. Deux raisons peuvent expliquer ces déceptions : d'abord l'excès d'optimisme du gouvernement sur la croissance. Ensuite, et surtout, le lien entre recettes fiscales et croissance semble s'être relâché, ce qui rend les prévisions plus incertaines2. C'est notamment le cas pour l'impôt sur les sociétés mais aussi, dans une certaine mesure, pour l'impôt sur le revenu et la TVA.

Les erreurs de prévisions sont inévitables. Mais restaurer la crédibilité budgétaire suppose que les risques soient orientés dans la bonne direction, donc de pécher par excès de prudence. La création d'un Haut Conseil des Finances Publiques en 2012, chargé d'émettre des avis sur les hypothèses de croissance et budgétaires du gouvernement, a été un pas dans la bonne direction. Il est regrettable toutefois que ses récentes inquiétudes sur le budget 2015 soient restées sans effet3. De fait, le budget 2015 repose sur une hypothèse de croissance de 1,0% (la Commission européenne a récemment révisé à la baisse sa prévision à 0,7%) et une élasticité des recettes fiscales de 0,9. Ni l'une ni l'autre ne semblent spécialement prudentes.

Une étape supplémentaire bienvenue consisterait à rendre contraignants les avis du Conseil, de façon à ce qu'en fin de compte, les hypothèses de croissance du PIB et d'élasticité des impôts (qui sont par nature techniques et non politiques) soient formulées indépendamment des gouvernements.

100 dans le viseur

La dette publique de la France a atteint 92% du PIB fin 2013 et la nouvelle trajectoire budgétaire implique de nouvelles hausses. Dans la prévision du gouvernement, la dette publique devrait croître jusqu'en 2016 et plafonner à 98% du PIB, avant de décroître à partir de 2017. Nous procédons à notre propre simulation de la dynamique de la dette publique en France jusqu'en 2025, en partant des hypothèses suivantes :

Croissance réelle du PIB : notre hypothèse est plus basse que celle du gouvernement. Nous prévoyons 0,3% en 2014, 0,5% en 2015, 1,1% en 2016 et 1,5% au-delà4.
Inflation : nous prévoyons 0,7% en 2014, 1,0% en 2015, 1,5% en 2016 puis 1,7%.
Intérêts payés sur la dette5 : le taux d'intérêt moyen a continûment baissé depuis 2001, s'établissant à 2,5% en 2013. Comme les rendements payés sur la nouvelle dette sont encore plus bas (le taux moyen payé en 2014 était de 1,44% jusqu'à présent), le taux moyen global va encore diminuer aux cours des prochaines années. En utilisant nos prévisions pour les taux longs, nous anticipons un plancher pour le taux moyen à 1,9% en 2017 avant un rebond vers 2,6% en 2020.
Déficit primaire : nous prévoyons son recul de 2,5% en 2014 à 2,4% l'an prochain puis une baisse vers 1,0% d'ici à 2019.

En intégrant ces hypothèses, et gardant en tête toutes les incertitudes y afférant, nous obtenons la trajectoire (…). Dans ce scénario, le déficit budgétaire de la France ne revient à 3% qu'en 2018. Le ratio dette/PIB atteint 100% en 2017, et monte ensuite jusqu’à 105% en 2025. Le plus frappant est que la consolidation budgétaire de 2016-2019 ne fera qu'empêcher la dette d'augmenter, parce que les taux d'intérêt sont très bas. A partir de 2020, un surcroît d’austérité serait nécessaire du fait des hausses des taux d'intérêt et du service de la dette.

Adopter cette vision de moyen terme est une bonne façon de se rendre compte que la restriction budgétaire n'est pas un sujet qui va s'estomper rapidement. En France, le débat public fait rage sur la nécessité ou les dégâts de l’austérité. Mais il semble, somme toute, que, malgré les fortes hausses d'impôts décidées depuis 2012, bien peu de rigueur a été mis en place et que l'essentiel du travail reste à faire.

A titre indicatif, nous élaborons deux scénarios alternatifs moins favorables. Ceci ne veut pas dire que des dénouements plus favorables ne peuvent pas advenir. Mais de tels scénarios défavorables donnent une idée des risques baissiers éventuels pour les investisseurs. Le premier ressemblerait à une légère japonisation : une croissance scotchée à 0,5% jusqu'en 2020, une inflation de 1,0%, des taux d'intérêt stables à leurs niveaux actuels et une consolidation budgétaire légèrement moins importante à partir de 2017. Sous de telles hypothèses, le ratio dette/PIB progresserait à peu près au même rythme que depuis 2008 pour atteindre 120% d'ici à 2025 (Figure 4). Le second scénario est une crise de confiance : une forte hausse des taux d'intérêt, une récession en 2015-2016 suivie par un rebond, une inflation momentanément plus faible et une hausse temporaire des déficits budgétaires. Dans ce cas, la dette publique augmenterait rapidement puis se stabiliserait juste en dessous de 120% du PIB en 2025.

Si ces scénarios sont purement théoriques, il est pertinent de se demander si une japonisation est plausible. Contrairement au Japon, plus de 60% de la dette publique de la France est détenue par des non-résidents. Peut-elle s'élever bien au-dessus de 100% du PIB sans déclencher une nouvelle crise souveraine6 ? Cette question nous ramène au point de départ de l'énigme française.

Rien n’arrivera jusqu’à ce que cela arrive

En dépit de la trajectoire budgétaire des prochaines années, les taux d’intérêt sur la dette publique française ont suivi leurs équivalents allemands à des niveaux extrêmement bas. Le spread à 10 ans avec l’Allemagne est actuellement d’à peine 35pdb, niveau que la plupart des investisseurs considèrent comme ne reflétant pas correctement le risque relatif. Les modèles « valeur d’équilibre » reliant les spreads de rendements à long terme aux fondamentaux macroéconomiques et budgétaires suggèrent en effet que le spread est trop étroit7.

Il est cependant simple de comprendre pourquoi. La politique monétaire, en zone euro et dans le monde, a visé à déprimer le risque de crédit en faisant monter le prix des actifs sans risque et en poussant les investisseurs vers des alternatives plus risquées. Nous avons construit un modèle qui relie le spread français à 10 ans, non pas aux fondamentaux, mais plutôt à d’autres variables financières8. En un sens, ceci aide à prendre en compte les effets de la politique monétaire et indique le risque de crédit sur la France par rapport à d’autres paramètres de risque sur les marchés financiers. Le résultat est frappant : alors que le modèle retrace bien la volatilité du spread français depuis 2009, il affiche un écart continu depuis le début de 2014 (Figure 1). Aujourd’hui, compte tenu du comportement d’autres segments du marché, le spread français à 10 ans devrait être inférieur à 20pdb. Ceci suggère qu’il existe un risque sous-jacent spécifique attaché à la France9.

Pourtant, le spread est indéniablement très bas et plutôt stable. Plusieurs facteurs peuvent contribuer à expliquer ce fait. Premièrement, un grand nombre d’investisseurs pourrait avoir sous-estimé les forces sous-jacentes de l’économie française et sa résilience aux chocs pendant la crise. En outre, l’érosion si souvent évoquée de la compétitivité, idée à laquelle nous adhérons entièrement, est un processus par nature très lent.

Deuxièmement, la France bénéficie d’une base large et diversifiée d’investisseurs internationaux ayant un horizon de long terme et procédant à des allocations d’actifs stables. Ceux-ci comprennent des banques centrales, des fonds souverains et de gros investisseurs institutionnels d’Asie émergente, du Japon et du Moyen- Orient. Parmi ceux-ci, seul le Japon publie des données complètes et à jour. En supposant que les Japonais sont une indication raisonnable de l’ensemble de ces investisseurs, le soutien au marché de la dette française ne semble ne pas être remis en question. L’OAT française est perçue comme identique à de la dette allemande, avec une prime bienvenue dans un contexte de faibles rendements. Ceci semble même avoir conduit au cours des derniers mois des investisseurs nippons à substituer de la dette française à la dette allemande.

Un autre acteur pourrait avoir soutenu le marché de la dette française ces dernières années, la Banque Nationale de Suisse (BNS). Bien que celle-ci ne donne pas beaucoup de détails sur ses investissements, ses actifs en euros sont passés de 55 Mds CHF fin 2009 à 219 Mds mi-2012, dont une large part doit être en dette souveraine sans risque. Ces investissements, stables depuis lors, étaient liés à la décision de politique monétaire de défendre la parité EUR/CHF. On peut dès lors se demander si la fin de cette politique entraînera de fortes ventes de dette française.

Troisièmement, la France a bénéficié de la bonne gestion de sa dette par le Trésor, qui l’a ancrée dans le camp des « pays cœurs ». Le fait de s’être engagé tôt dans l’émission d’obligations indexées sur l’inflation, d’avoir conservé une politique d’émissions non opportuniste et prévisible et de gérer la liquidité sur toutes les catégories de maturité, a bien soutenu le marché français au cours des dernières années. Quatrièmement, l’existence d’un vaste marché financier domestique a été un soutien continu, notamment à mesure que les contraintes de liquidité, de capital et de collatéral ont incité les banques à détenir du papier de bonne qualité.

Tous ces facteurs ont contribué à faire échouer les stratégies spéculatives qui pariaient contre la France, notamment en 2012. Mais cela veut-il dire que rien n’arrivera jamais ? Selon nous, un élément essentiel de la résilience du marché de dette française est la notation souveraine. Car la décision de détenir de la dette française est, pour au moins deux catégories de créditeurs (banques et internationaux), fondée sur sa notation. Les banques doivent satisfaire à des critères de notation à titre de collatéral. Les banques centrales et les fonds souverains investissent en respectant des critères stricts de notation. Il en résulte que le risque principal selon nous serait une érosion continue de la notation de la dette souveraine de la France, qui la ferait soudainement sortir de la liste des actifs éligibles pour un grand nombre d’investisseurs en même temps.

L’Italie est un exemple significatif. Si l’on utilise encore le Japon comme indicateur, on constate que, alors que les détentions de dette souveraine italienne par le Japon étaient restées à peu près stables depuis 2004, les investisseurs en ont vendu pour près de 1 500 Mds ¥ entre août 2011 et mars 2012, et ne sont quasiment pas revenus depuis cette époque. Le problème pour la France est que ce type d’effet de seuil devient plus important à mesure que la part des investisseurs contraints par la notation augmente.

Bref, se sentir rassuré du fait que le spread français ne s’est pas élargi jusqu’à présent atteste d’une méconnaissance du fonctionnement de ce marché : rien ne se produira jusqu’à ce que, éventuellement, quelque chose d’énorme se produise.

S’inquiéter de la prochaine crise

La question à 2 000 Mds € devient donc : quel est le seuil ? Nous n’avons pas de réponse et le timing est encore plus délicat à déterminer, les marchés ayant tendance à anticiper le seuil. Assurément, la sortie de la France de la catégorie AA pourrait constituer un tel seuil. De ce point de vue, la dégradation des perspectives à « négatives » annoncée par S&P en octobre n’est pas un signal encourageant. Mais si, comme c’est probable, la France reste au niveau AA- ou au-dessus, nous pensons qu’une pareille grande crise n’interviendra pas au cours des prochains mois ou trimestres. Nous nous inquiétons plutôt de la prochaine crise. La résilience macroéconomique et budgétaire de la France a fortement diminué depuis 2007, suite à la double crise. Il faudrait beaucoup de volonté politique et d’efforts collectifs pour la reconstituer au cours des prochaines années, et nous sommes assez sceptiques sur le fait que cela se produise. Comme évoqué ci-dessus, le virage opéré par les Européens sur l’interprétation du Pacte Budgétaire est également décevant. Ceci signifie que la France et toute la zone euro vont rester extrêmement vulnérables au cours des prochaines années.

NOTES

Cf. Alimi, M. & Chaney, E., « France : pas encore sortie d’affaire » Recherche AXA IM, 17 juillet 2014.
Pour plus de détails, Cf. « Le budget de l’État en 2013 (résultats et gestion) », Cour des Comptes, mai 2014, pp. 80-81.
Conclusions du Haut Conseil des Finances Publiques d’octobre 2014.
Pour plus de détails sur ces chiffres, Cf. Alimi, M. & Chaney, E., « France : pas encore sortie d’affaire », Recherche AXA IM, 17 juillet 2014.
Ce qui importe, pour la soutenabilité budgétaire, est le taux moyen payé sur l'ensemble de la dette ; il détermine le service total de la dette. Il se calcule comme une moyenne pondérée des taux d'intérêt payés sur les émissions sur l'ensemble de la durée de vie du stock de la dette.
Cf. Alimi, M., « L’Europe en voie de japonisation : feuille de route » Recherche AXA IM, 3 septembre 2014. 
Pour exemple, Cf. «Rapport sur la stabilité financière dans le monde » du FMI, Chapitre 1, octobre 2014.
Le modèle est estimé sur la période janvier 2009 – novembre 2013 en tant que système, où le spread du 10 ans français est expliqué par le niveau du taux allemand à 10 ans, le spread du 10 ans italien, le niveau du sous-indice CDS de l’iTraxx financier 5-ans, la moyenne mobile sur 4 semaines de émissions brutes de dette française et une variable binaire pour la notation. Pour éviter la colinéarité, le niveau du Bund est estimé simultanément comme fonction du taux à 10 ans des UST, du spread du 10 ans français, du sous-indice CDS de l’iTraxx 5 ans et du spread du 10 ans italien.
Une autre façon, beaucoup plus simple, d’arriver à la même conclusion est de regarder le spread de la France par rapport à la Belgique.