par Michaël Nizard, Head of Multi-Asset & Overlay, et Nabil Milali, gérant de portefeuille Multi-Asset & Overlay, Edmond de Rothschild AM
Cela fait maintenant près de 3 semaines que le conflit entre les Etats-Unis et l’Iran a débuté, énième crise géopolitique dans un monde où le dividende de la paix semble avoir définitivement disparu. À chaque incident géopolitique, il est habituel que les superlatifs pleuvent pour qualifier la gravité de la situation, mais dans ce cas précis, il n’est pas exagéré d’affirmer qu’il s’agit de la crise la plus importante de l’histoire sur le marché du pétrole de l’aveu même de l’agence internationale de l’Energie. Alors que la fermeture du détroit d’Ormuz a longtemps été un scénario marginal dans la tête de tous les investisseurs et peut être dans celle de D. Trump aussi, la volonté du président américain de renverser le régime iranien en éliminant dès le premier jour du conflit son guide suprême a poussé Téhéran à adopter une position maximaliste et bloquer de facto le point de passage maritime le plus important au monde. Avant le début de la guerre, près de 20% de l’offre mondiale de pétrole y transitait, majoritairement à destination de la Chine, du Japon et de la Corée du Sud. Depuis bientôt 3 semaines, le monde a perdu près de 12 Mb/j de flux pétroliers, ce qui constitue de loin la plus grande perte de sèche de l’Histoire, loin des 5 Mb/j perdus pendant les deux chocs pétroliers ou encore des 4 Mb/j qui ont disparu pendant les deux précédentes guerres du golfe.
Si dans les premiers jours du conflit, la flambée du prix du transport maritime et des primes d’assurance a contribué à suspendre le trafic maritime par le détroit d’Ormuz, aujourd’hui la raison principale de l’absence quasi-totale de flux réside dans le risque d’attaques contre les pétroliers alors que 17 navires ont été attaqués par les forces iraniennes. En dépit de l’affaiblissement du régime iranien, sa capacité de nuisance devrait rester importante compte tenu des faibles moyens nécessaires pour perturber le trafic maritime, un peu à l’image des attaques des Houthis du Yemen en mer rouge, lesquelles obligent encore à ce jour les navires à contourner le continent africain plutôt que de prendre le risque de passer par le Canal de Suez.
Ce qui complique encore davantage la donne ici, c’est qu’il n’y a que très peu d’alternatives au détroit d’Ormuz. Certes l’Arabie Saoudite et les EAU ont deux oléoducs qui permettent de contourner le détroit mais leur capacité maximale est très insuffisante pour compenser les flux perdus. Plus inquiétant encore, plus les jours passent et plus les capacités de stockage des pays producteurs arrivent à saturation et les contraignent à couper volontairement leur production. Ceci est déjà le cas de l’Irak, du Kuwait, des EAU et même de l’Arabie Saoudite, si bien que la production de l’OPEP a déjà été réduite de 8 Mb/j. Or même après la résolution de ce conflit il faudra du temps avant de remettre en marche cette production, probablement entre un et deux mois supplémentaires, ce qui suggère des perturbations durables sur l’offre de pétrole. Enfin, le déstockage des réserves stratégiques de plusieurs grands pays est une très bonne nouvelle mais le rythme de déstockage est seulement de 1,4 Mb/j, là aussi très insuffisant pour absorber la perte d’offre sur le marché.
Dans ce contexte, il n’est donc guère étonnant de constater l’envolée du prix du pétrole, avec un Brent qui s’est désormais solidement installé au-delà de 100 $/b et qui devrait continuer de progresser tant que les flux ne se seront pas normalisés dans le détroit d’Ormuz. La flambée des prix de l’énergie ne concerne d’ailleurs pas seulement le prix du pétrole brut mais aussi celui de l’essence, du diesel, du kérosène et surtout du gaz car une bonne partie de la production de tous ces produits transite également par le détroit. Les conséquences indirectes de ce conflit ne s’arrêtent pas là car on assiste également à une envolée du prix de l’aluminium dont la production est très intensive en énergie ainsi que des cours des fertilisants dont 13% de la production mondiale est réalisée dans les pays du Golfe, lesquels devraient conduire à une forte remontée des prix alimentaires.
Les enjeux sont donc considérables pour l’économie mondiale et pourtant difficile à l’heure actuelle de voir émerger une issue favorable à ce conflit à court terme. 3 scénarios restent à ce stade envisageables avec des conséquences radicalement différentes pour les marchés financiers :
- Le scénario le plus probable (60%) reste celui d’une guerre d’usure entre Washington et Téhéran qui pourrait se poursuivre encore quelques semaines, avant que D. Trump ne finisse par chercher à tout prix la voie de la désescalade pour éviter un choc économique d’ampleur qui anéantirait définitivement les chances de son parti aux élections de mi-mandat. L’économie mondiale, qui était en phase de réaccélération avant le début de ce conflit, en serait forcément ralentie mais le pire serait ainsi évité, ce qui suffirait à alimenter l’appétit pour le risque sur les marchés financiers et entraîner un rebond important des indices actions une fois la visibilité retrouvée.
- Le scénario défavorable dont la probabilité augmente malheureusement de jour en jour (25%) est celui d’un chaos durable, soit à travers d’un régime iranien qui poursuivrait dans la durée ses attaques tous azimuts contre tous ses voisins, y compris leurs infrastructures pétrolières, soit à travers une chute du régime mais sans alternative politique. Les investisseurs seraient contraints dans ce scénario de maintenir une prime de risque géopolitique très élevée dans les valorisations de tous les actifs, en particulier le pétrole, dont l’envolée durable pourrait alors provoquer un véritable choc stagflationniste.
- Enfin le scénario le plus favorable, bien que sa probabilité recule (15%), reste celui du changement de régime, que ce soit sous la forme d’une transition démocratique ou l’apparition d’un dirigeant plus conciliant envers les Etats-Unis, ce qui signifierait une réduction structurelle du risque géopolitique dans la région, un regain d’attractivité de celle-ci pour les investissements étrangers, un baril de pétrole durablement plus faible et donc un puissant vent d’optimisme sur les marchés financiers.
Face à l’absence totale de visibilité quant à l’issue du conflit, une pondération des ces différents scenarii reste l’approche la plus raisonnable selon nous, ce qui nous incite à maintenir nos protections optionnelles et crédit mises en place avant même le début du conflit. Nous faisons également le choix de rester bien investi en dollar dans la mesure où le billet vert retrouve son statut de valeur refuge et protège les portefeuilles dans cette phase d’aversion au risque, ainsi que de maintenir notre neutralité sur la duration alors que les taux souverains sont chahutés par les craintes de vague inflationniste. À ce sujet, il est clair que l’inflation devrait remonter partout dans le monde ces prochains mois du fait de l’impact mécanique des prix de l’énergie. Néanmoins, cela devrait surtout concerner les indicateurs d’inflation totale et moins l’inflation cœur qui ne tient pas compte des éléments les plus volatils. Surtout, nous estimons que le pic très élevé d’inflation que nous avons vu dans les années 70 ou en 2022 et qui a poussé les banques centrales à durcir fortement leurs politiques monétaires ne devrait pas se reproduire dans la même ampleur et ce pour plusieurs raisons.
La première est que contrairement aux années 70, l’intensité énergétique, c’est-à-dire le nombre de barils de pétrole nécessaires pour générer 1€ de PIB a été divisée par deux voire trois ces dernières décennies, si bien que l’économie mondiale est désormais moins sensible aux fluctuations des cours du brut. Deuxièmement, contrairement à 2022, cette crise est uniquement un choc d’offre. Il n’y a pas, en parallèle, un excès de demande dans l’économie mondiale qui était lié à l’époque à l’épargne Covid et au stimulus fiscal d’ampleur des Etats. Aujourd’hui, la réponse fiscale des Etats devrait rester très limitée, surtout en Europe où les nouvelles règles budgétaires européennes ne laissent que 0.3% de PIB comme marges de manœuvre discrétionnaires aux Etats. Troisièmement, l’économie mondiale n’est pas déséquilibrée comme en 2022 où l’essentiel de la consommation s’est concentré sur le secteur des biens pendant les confinements avant de basculer vers le secteur des services, tandis que les chaînes d’approvisionnement semblent plus solides aujourd’hui. Quatrièmement, le marché du travail n’est pas en situation de forte tension comme en 2022. À l’époque, il y avait 2 fois plus de postes disponibles que de personnes au chômage aux Etats-Unis, ce qui a permis aux salariés d’obtenir des augmentations salariales importantes pour compenser la hausse de l’inflation mais a conduit les entreprises à augmenter encore plus les prix. Aujourd’hui, il y a moins de postes disponibles que de personnes au chômage et le marché du travail reste très fragile, ce qui devrait limiter ces effets de second tour. Enfin, les gains de productivité réalisés par les entreprises ces dernières années et qui devraient se poursuivre grâce à la montée en puissance de l’IA ces prochaines années restent un facteur désinflationniste puissant, qui devrait compenser en partie le choc inflationniste de court terme.
Toutes ces raisons nous incitent à penser que les banques centrales devraient faire preuve de retenue et ne pas surréagir à la progression de l’inflation ces prochains mois. Remonter les taux directeurs ne ramènera pas des barils de pétrole sur le marché et n’aurait guère d’impact sur les prix de l’énergie. Au contraire, cela risque d’accentuer l’impact négatif sur la croissance en durcissant encore plus les conditions financières, ce qui constituerait une erreur de politique monétaire semblable à celle de 2008 par exemple.
Si le scénario du pire est évité et en l’absence de désancrage des anticipations d’inflation, les banques centrales devraient néanmoins se montrer patientes, ce qui limitera aussi la correction sur les actifs risqués. Ainsi, si nous restons prudents à court terme sur les marchés d’actions, nous continuons de tabler sur un rebond important une fois la visibilité retrouvée quant à l’issue du conflit, en espérant que celui-ci ne se prolongera pas au-delà de quelques semaines pour éviter des dégâts plus permanents sur l’économie mondiale.