par Chris Iggo, CIO for Core Investments, AXA IM (Part of BNP Paribas Group)
En regardant les valorisations, il semble assez facile de s’imaginer que les marchés actions américaines vont baisser. Cela ne signifie pas pour autant qu’une correction est imminente. Les taux d’inflation actuels et les marges bénéficiaires élevées des entreprises américaines peuvent permettre au marché de poursuivre sa croissance, mais il suffit de modifier l’une des prévisions sur la croissance nominale, les rendements obligataires à long terme ou les multiples de valorisation pour que la situation change du tout au tout. Les perspectives macroéconomiques restent essentielles et même la longue liste de facteurs de risque potentiels ne semble pas suffisante pour affecter le sentiment général. Mais le nouveau sommet récemment atteint par le S&P 500 signifie aussi de probables nouveaux records pour les multiples de valorisation.
En prenant toutes les réserves habituelles concernant la qualité des données, la principale préoccupation actuelle autour des valorisations des actions américaines est qu’historiquement, lorsque le marché s’est négocié à un PER (price-earnings ratio) similaire à celui d’aujourd’hui, les rendements totaux sur la décennie suivante ont été proches de zéro. Si les valorisations importent moins pour les horizons d’investissement à court terme, les rendements à long terme sont eux beaucoup plus affectés par le point de départ de la valorisation. L’histoire suggère également que les rendements des actions américaines sous-performent ceux du marché des bons du Trésor américain si le point de départ est similaire aux valorisations actuelles.
L’analyse des marchés britannique et européen montre une relation linéaire similaire. Actuellement, pour le Royaume-Uni, les prévisions sur 10 ans tablent sur des rendements totaux compris entre 3 % et 10 %, et pour l’Europe entre 5 % et 10 %.
La plupart des mesures de valorisations actuelles basées sur les prix placent le marché boursier américain à un niveau proche de ses sommets historiques ; le ratio cours/valeur comptable du S&P 500 est supérieur à cinq, un niveau similaire à celui atteint par le marché au plus fort du boom internet en 2000. Si nous partons du principe que les multiples de valorisation ne peuvent pas augmenter beaucoup plus (ce qui est peut-être faux, l’avenir nous le dira), alors c’est sur le dénominateur que nous devons nous concentrer. Si le ratio cours/bénéfice est proche de son sommet, les rendements totaux futurs dépendront alors largement de la croissance des bénéfices. Les prévisions consensuelles actuelles de l’Institutional Brokers’ Estimate System (IBES) pour la croissance du bénéfice par action du S&P 500 sur 12 mois sont de 12,3 %. Si les États-Unis connaissent un ralentissement de la croissance et une récession au cours des deux prochaines années, la croissance des bénéfices se détériorera et les rendements des actions seront plus faibles. C’est pourquoi les données sur l’emploi aux États-Unis et l’évaluation de l’impact que pourraient avoir les droits de douane américains sont si importantes. Mais pour l’instant, les investisseurs semblent convaincus que les entreprises américaines peuvent continuer à générer une croissance de leurs bénéfices, ce qui permettra de maintenir des rendements totaux à deux chiffres. Les actions de croissance continuent de surperformer les actions de valeur.
Nous devons réfléchir à la relation entre l’inflation et les bénéfices des entreprises. Au fil du temps, l’inflation permet aux entreprises d’augmenter leurs prix et donc de stimuler la croissance nominale de leurs revenus. Il existe une corrélation de près de 70 % entre les variations annuelles de l’indice des prix à la consommation (IPC) américain et la valeur totale des ventes en dollars des entreprises du S&P 500. Depuis 2020, l’inflation est plus élevée, tout comme la croissance nominale des revenus. Au cours des cinq années comprises entre le deuxième trimestre 2020 et le deuxième trimestre 2025, l’inflation aux Etats-Unis a atteint 25,1 % et la croissance nominale des revenus du S&P 500 s’est élevée à 50,5 %. Au cours des cinq années précédant le deuxième trimestre 2020, les taux de croissance étaient respectivement de 8,2 % et 15,1 %. De toute évidence, les cinq dernières années ont été marquées par une explosion des revenus des entreprises technologiques en raison de l’avènement de l’intelligence artificielle (IA) générative, et le secteur des technologies de l’information a enregistré une croissance nominale de 40 % de ses revenus depuis le deuxième trimestre 2020. Cependant, la hausse de l’inflation a contribué à l’augmentation des revenus nominaux globaux, et donc du bénéfice par action.
Si l’on ajuste les données relatives au bénéfice par action du S&P 500 en fonction de l’inflation depuis la fin 2020, le ratio cours/bénéfice ajusté serait de 30, et non de 24,5 (estimation de Bloomberg), sur la base du niveau de clôture du S&P 500 au 26 août 2025. En d’autres termes, un multiple de 24,5 sur les bénéfices ajustés en fonction de l’inflation donnerait un niveau d’indice de 5 272 (soit près de 20 % de moins que le niveau réel de l’indice).
Des risques d’inflation ?
Cela nous ramène à l’environnement macroéconomique global. La décision du gouvernement américain de faire pression sur la Fed est considérée comme contribuant à une prime de risque d’inflation plus élevée. Les écarts d’inflation à terme ont augmenté. Il y a un effet tarifaire, mais ce qui serait plus insidieux est un impact politique permanent sur le modèle opérationnel de la Fed et la crédibilité de son objectif d’inflation. Le marché pourrait considérer comme positif le fait que l’inflation soit plus élevée, consolidée par la domination budgétaire et des taux d’intérêt qui pourraient être inférieurs à ce que suggère l’approche de la politique monétaire à laquelle nous sommes habitués. L’évolution de l’inflation est importante pour les revenus et les bénéfices par action. Une croissance nominale plus forte du PIB (due à une inflation plus élevée) et des taux d’intérêt plus bas devraient être favorables aux actions. Mais qu’adviendra-t-il des rendements obligataires à long terme et du dollar ? C’est une autre question. Et il y aura un point de bascule où une inflation plus élevée entraînera une baisse des ratios cours/bénéfice. Historiquement, les ratios cours/bénéfice les plus élevés pour les actions américaines ont été enregistrés lorsque l’inflation était comprise entre 0 % et 2 %, et les plus bas lorsque l’inflation était supérieure à 8 %.
Depuis 1995, le taux annualisé de croissance des bénéfices par action ajusté en fonction de l’inflation est de 4,33 %. Dans l’ère post-pandémique de l’IA, il s’est établi à environ 11 %. Si la croissance réelle des bénéfices reste à 10 % et que l’inflation est plus proche de 3 % que de 2 %, alors sur cinq ans, avec un multiple stable, le S&P 500 pourrait atteindre 12 000 points. Si la croissance réelle des bénéfices est deux fois moins élevée et que l’inflation est de 2 % (conformément à l’objectif de la Fed), l’objectif de cours serait plutôt de 9 100 (appréciation annuelle de 8 %, conforme aux rendements tendanciels). Le retour au PER historique change la donne : selon la trajectoire de bénéfices la plus optimiste, cela suggère 8 800 points, et selon la trajectoire de bénéfices la plus modeste, 6 700 points (seulement 3 % à 4 % au-dessus du niveau actuel).
Aucune garantie de correction
Il s’agit peut-être de comptes d’apothicaire. Je ne sais pas quelle sera l’inflation moyenne au cours des cinq prochaines années, ni ce qu’il adviendra des bénéfices. L’IA pourrait soutenir une très forte croissance des bénéfices pendant des années, ce qui est le fondement de l’argument haussier à long terme pour les actions américaines. Cependant, si l’inflation est plus élevée, les rendements obligataires seront plus élevés et le multiple des actions devrait donc être plus faible (ce qui s’est produit en 2022). Le point essentiel est que les actions américaines se négocient à des multiples historiquement élevés, après cinq années de très forte croissance des bénéfices et une inflation supérieure à ce que la Fed considère comme acceptable. Et l’historique des rendements suggère qu’à ces niveaux de valorisation, il est difficile de maintenir un niveau similaire de rendement total à moyen terme.
Une allocation plus internationale ?
Une inflation légèrement plus élevée aux États-Unis, associée à une croissance des bénéfices réels tirée par la technologie, ne devrait pas poser de problème aux investisseurs. Les rendements des actions devraient surpasser ceux des obligations et des autres marchés mondiaux. Il est difficile de prédire une baisse marquée des multiples, si ce n’est en s’appuyant sur les tendances historiques. Il faudrait pour cela une récession, un choc budgétaire ou une incertitude politique plus importante que celle que nous connaissons aujourd’hui. Mais il existe un argument en faveur d’une diversification mondiale des actions, loin des États-Unis, vers des marchés où les valorisations sont plus faibles et où les perspectives d’inflation rendent les prévisions de revenus nominaux plus stables, ce qui est parfait pour obtenir des revenus de dividendes stables. Encore une fois, c’est un argument supplémentaire en faveur d’une exposition plus importante à l’Europe et à l’Asie, et moins aux États-Unis, en particulier pour les investisseurs axés sur le long terme.
Quid du crédit ?
Cela vaut également pour le crédit. Il existe une relation étroite entre les spreads de crédit et le rendement des actions (l’inverse du PER). Un multiple d’action plus faible/un rendement plus élevé est corrélé positivement à des spreads de crédit plus larges. Il n’y a rien de mal à être pessimiste, mais quel pourrait être le catalyseur ? La liste est longue : ralentissement induit par les droits de douane, crise du marché obligataire, implosion du crédit privé, effondrement de la confiance dans les institutions américaines et faiblesse du dollar américain. Mais aucun de ces facteurs n’est nouveau et il est impossible de savoir quand et si l’un d’entre eux déclenchera une vague de ventes paniques.
Les obligations se portent bien
Les obligations d’État font l’objet d’un certain pessimisme, mais cela ne s’est pas répercuté sur les actions ni sur les secteurs du crédit. Le regain d’incertitude politique en France, lié à des questions budgétaires, a poussé les rendements obligataires français à la hausse. Le marché britannique continue de patienter, dans l’attente d’une clarification des mesures que le gouvernement britannique compte prendre pour améliorer les perspectives budgétaires. Mais je continue d’affirmer qu’il n’y a pas de crise obligataire. La pentification des courbes de rendement reflète une croissance du PIB nominal plus forte que prévu, ainsi que l’hypothèse d’une nouvelle baisse des taux d’intérêt par les banques centrales américaine et britannique. Les primes de risque ont augmenté, mais les rendements à long terme ne sont pas très éloignés de ce que suggèrent les tendances à moyen terme de la croissance du PIB nominal. Il est évident que le marché actions a généré des rendements totaux plus élevés, avec des fluctuations importantes, mais un investissement passif dans des indices d’obligations d’État pondérés en fonction de la capitalisation boursière aurait généré des rendements totaux de 4,6 % aux États-Unis, 1,2 % au Royaume-Uni et serait resté stable pour les obligations d’État européennes.