par Frederik Ducrozet, économiste au Crédit Agricole
- La BCE maintient le statu quo, mais s’accommode de la forte baisse des taux interbancaires.
- Le jugement sur l’activité économique reste globalement inchangé, la prudence reste de mise.
- Les conditions monétaires devraient rester ultra accommodantes pendant une période de temps prolongée.
Comme on pouvait s’y attendre, la réunion de la BCE du 2 juillet s’est soldée par un statu quo généralisé, tant sur la politique monétaire conventionnelle que sur les mesures complémentaires de soutien aux banques. La BCE a maintenu son principal taux de refinancement à 1% pour le deuxième mois consécutif. Le taux de la facilité de dépôt est également inchangé à 0,25%. Le niveau des taux est de nouveau jugé « approprié », un qualificatif qui suggère que le statu quo reste l’option la plus probable dans les mois qui viennent.
Ceci étant, le président Trichet a également répété, lors de la conférence de presse, que le niveau de 1% n’était pas nécessairement le point bas pour le taux directeur. Si cette remarque peut surprendre dans un contexte d’amélioration progressive des conditions économiques et financières, elle reflète probablement les dissensions qui règnent toujours au sein du Conseil des gouverneurs. Ses membres les plus dovish avaient ainsi évoqué la possibilité d’une nouvelle baisse de taux, mais leurs commentaires les plus récents suggèrent que la probabilité d’un tel geste a nettement baissé depuis quelques semaines.
Enfin, si la BCE réaffirme un biais neutre vis-à-vis de l’évolution future des taux (et certainement pas un biais haussier), c’est également une façon pour elle de maîtriser les anticipations des marchés, en évitant notamment que ceux-ci ne prévoient des hausses de taux jugées prématurées.
D’une façon générale, la BCE semble favoriser un environnement de taux d’intérêt bas pendant une période de temps prolongée, en ligne avec notre propre prévision d’un statu quo jusqu’à la fin 2010.
Ce scénario est compatible avec l’analyse par la BCE de l’environnement macroéconomique, mais aussi avec sa stratégie de gestion de la liquidité.
Message 1 : ne pas trop attendre de la reprise
Malgré l’amélioration des perspectives économiques reflétée dans la hausse marquée des enquêtes de confiance, la BCE considère que l’activité restera faible en zone euro jusqu’à la fin de l’année. Des taux de croissance positifs du PIB ne sont pas attendus avant la mi-2010. Les risques restent par ailleurs équilibrés autour de son scénario central. D’un côté, les effets du stimulus monétaire et fiscal pourraient surprendre positivement au cours des prochains trimestres mais de l’autre, l’ajustement se poursuit sur le marché du travail et la hausse des prix des matières premières pourrait peser davantage sur la demande domestique.
Du côté des prix à la consommation, l’estimation préliminaire de l’inflation en juin est ressortie à -0,1% a/a, négative pour la première fois depuis la création de la série, et la BCE attend toujours des taux d’inflation légèrement négatifs pendant l’été. Cette situation est anticipée depuis plusieurs mois, et ses décisions de politique monétaire n’en seront pas affectées à court terme, d’autant que l’inflation est attendue en hausse d’ici la fin d’année. La hausse récente des prix du pétrole devrait compenser pour partie les effets de base favorables au cours des prochains mois. Au total, le relèvement du profil d’inflation à court terme et la stabilité des anticipations d’inflation de moyen terme ont contribué à diminuer quelque peu les craintes déflationnistes sur la période récente.
A contrario, la BCE semble davantage préoccupée par la dynamique des agrégats monétaires et de crédit. Le ralentissement de M3 a été plus prononcé que prévu, à 3,7% a/a en mai (cf. page 4), sous la valeur de référence de 4,5% pour la première fois depuis 2001, et au plus bas depuis 1997. D’une façon générale, la forte baisse des taux d’intérêt à court terme a entraîné en retour une baisse de la rémunération des dépôts et des instruments de marché type SICAV monétaires, d’où un ralentissement de la croissance des sous agrégats M2-M1 et M3-M2. La BCE semble surtout s’inquiéter du ralentissement des agrégats de crédit (la contrepartie de la création monétaire), qui poursuivent leur modération, certes graduelle, mais néanmoins marquée. Les encours de crédit aux ménages et aux entreprises ont nettement décéléré en mai et ne croissent plus qu’à 1,8% sur un an, contre plus de 11% début 2008. La BCE note par ailleurs que les flux de nouveaux prêts au secteur non financier sont restés particulièrement limités sur la période récente.
Tout juste les dernières données de la BCE font elles état d’un léger mieux en mai.
Les données disponibles suggèrent donc à ce stade que les injections de liquidité de la BCE n’ont que peu, voire pas d’impact du tout sur les volumes de prêts distribués par les banques au secteur privé. Les taux d’intérêts pratiqués par les banques, eux, continuent de baisser au mois de mai, en particulier pour les nouveaux prêts à court terme octroyés aux entreprises et aux ménages.
Message 2 : tout faire pour maintenir des taux interbancaires au plus bas
Enfin, la BCE a été assez transparente sur ses objectifs en termes de gestion de la liquidité. Sa première allocation de liquidité à 12 mois à 1% a généré un excès de liquidité massif dans l’Eurosystème, de l’ordre de 250 Mds€, ce qui a eu pour conséquence d’augmenter à nouveau l’encours de la facilité de dépôt.
Cette opération de refinancement a également alimenté une volatilité inhabituellement élevée sur les taux courts. Le fixing de l’Eonia, en particulier, suit désormais des cycles marqués en lien avec les périodes de maintenance des réserves des banques et il s’établissait à 0,34% le 1er juillet, un nouveau point bas historique proche du taux de dépôt. Il est probable qu’en moyenne, l’Eonia reste plus proche de ce taux plancher de 0,25% que du taux refi dans les prochains mois, le temps de résorber progressivement l’excès de liquidité. La BCE n’ayant pas signalé son intention d’intervenir dans l’immédiat pour drainer elle-même la liquidité excédentaire, ce processus devrait intervenir progressivement, au fur et à mesure que les banques commerciales réduiront leur demande lors des prochaines opérations de refinancement de la BCE. Cette demande ne sera pas nulle pour autant (à l’image du dernier tender à une semaine) et par ailleurs, deux autres opérations à 12 mois sont programmées en septembre et en décembre. Autant de raisons de penser que la liquidité restera abondante jusqu’à l’année prochaine.
Toutes ces distorsions dont le marché monétaire fait l’objet depuis plusieurs mois constituent en quelque sorte le « prix à payer » pour atteindre l’objectif prioritaire de la BCE qui est de faire baisser les taux et les spreads de taux interbancaires. Avec succès, puisque le taux Euribor 3 mois a de nouveau baissé pour atteindre le point bas historique de 1,06% en fin de semaine. Le taux Euribor 12 mois est même inférieur au taux équivalent aux Etats-Unis (Libor 12 mois à 1,53%).
Enfin, en réponse à plusieurs questions sur le sujet, M. Trichet a indiqué que l’effet de toutes les mesures non-standard serait neutralisé dès que les conditions économiques et financières le permettraient (y compris le programme de rachats de covered bonds qui devrait débuter le 6 juillet). Selon nous, une telle stratégie de sortie ne devrait toutefois pas être d’actualité avant la mi-2010 au plus tôt.