par Gregory Claeys et Damien Puy, économistes au Crédit Agricole
La déflation se définit comme une baisse du niveau général des prix (et non comme une simple déformation des prix relatifs). Elle se manifeste par une variation négative de l’indice des prix à la consommation (ou du déflateur du PIB) sur un an, ce qui est un phénomène assez rare. Ainsi aux Etats-Unis, il faut remonter aux années 1950 pour retrouver un taux de croissance négatif du CPI et aux années 1930 pour observer un épisode sérieux de déflation à l’occasion de la Grande Dépression.
Il convient d’ailleurs de faire la distinction entre les épisodes de déflation ponctuelle (comme celui des années 1950), et les épisodes de déflation prolongée (comme celui des années 1930) : bien qu’une baisse du niveau des prix pendant plusieurs mois constitue stricto sensu une phase de déflation, ces épisodes ne sont généralement pas susceptibles de faire peser de menace sérieuse sur l’économie. En revanche, une période plus longue de déflation, même d’ampleur modérée, est une menace bien plus sérieuse. A ce titre, les exemples des Etats-Unis dans les années 1930 et du Japon depuis la fin des années 1990 illustrent parfaitement les coûts en terme de croissance et d’emploi qui peuvent accompagner une phase de déflation prolongée. Pendant la déflation de 1930 à 1933, le PIB réel aux Etats-Unis baissait ainsi en moyenne de 7,3% par an tandis que le chômage atteignait 25% en 1933. Quant au Japon, la phase de déflation de 1998 à 2003, certes moins dramatique que la Grande Dépression, se caractérisait néanmoins par une croissance moyenne du PIB de seulement 0,4% par an et une remontée du chômage de 2% à 5,5%.
Le mécanisme de déflation Bien qu’une baisse de prix puisse trouver son origine dans un choc d’offre positif (lié à une concurrence accrue, ou à un accroissement de la productivité) qui pourrait s’avérer favorable à la croissance, la déflation résulte généralement d’un effondrement de la demande agrégée et donc d’une contraction de l’activité. Dans ce cas, qui est celui qui nous intéresse aujourd’hui, le retournement rapide d’un cycle de croissance ou les effets de richesse négatifs induits par une forte baisse du prix des actifs peuvent ainsi être à l’origine de cette baisse de la demande agrégée qui oblige les producteurs à baisser leur prix. Une fois la baisse des prix engagée, l’économie court le risque du déclenchement d’une spirale déflationniste. Ici, la question des anticipations est centrale. En effet, anticipant une nouvelle baisse des prix, les ménages repoussent leurs dépenses de consommation et les entreprises reportent leur décision d’investissements, accentuant ainsi la baisse de la de mande agrégée. Cet arbitrage en faveur de l’épargne aggrave le ralentissement économique, renouvelant ainsi la pression à la baisse sur les prix.
Parallèlement, un mécanisme de déflation par la dette (debt deflation) tel que décrit par Irving Fisher en 1933(1) peut s’enclencher. En effet, alors que l’inflation a tendance à favoriser l’emprunteur au détriment du prêteur, la déflation alourdit quant à elle le poids de la dette des emprunteurs en termes réels, surtout si ceux-ci se trouvent dans une situation de surendettement au départ.
Les ajustements sur les marchés financiers participent à cette spirale où dette et déflation s’alimentent mutuellement. La baisse du prix des actifs agit en effet sur la contrainte de liquidité (voire sur la solvabilité) des débiteurs, surtout lorsque le montant de l’emprunt est gagé par la valeur d’un collatéral (à l’image des emprunts hypothécaires aux Etats-Unis qui ont pour garantie la valeur du bien immobilier).
Lorsque les prix d’actifs chutent, la valeur relative de la dette tend à s’accroître ce qui peut nécessiter une réduction du levier d’endettement (6). Or, Il existe trois moyens de rembourser ses dettes : les revenus (les cash flow pour les entreprises, les salaires et les revenus d’épargne pour les ménages), la levée de nouveaux fonds (sous forme de crédits, d’émission d’actions ou d’obligations) et/ou la cession d’actifs. En période de crise, les revenus se raréfiant, les agents sont contraints de se tourner vers le marché des fonds prêtables.
Mais, dans ce contexte de remontée de l’aversion au risque, les conditions tarifaires et de liquidité sur les marchés (dette ou actions) peuvent se détériorer rapidement. Quant aux banques, avec l’érosion de la valeur des collatéraux, elles doivent elles-mêmes restreindre leur offre de crédit. Lorsque toutes les sources de financement se sont asséchées, la seule alternative est de céder des actifs. Si le mouvement est général, ces ventes de détresse, alimentent la chute du prix des actifs.
Dans les cas extrêmes, le produit de ces ventes peut s’avérer insuffisant pour couvrir la dette. Les créanciers font alors face à une envolée des taux de défauts. Ceci renforce le rationnement de l’offre de crédit, couplé avec une baisse de la demande de crédit en raison de la hausse des taux d’intérêt réels.
Les moyens théoriques d’éviter la déflation Le meilleur moyen de lutter contre la déflation consiste, en théorie, à utiliser conjointement les politiques monétaires et budgétaires afin de relancer la demande agrégée. Parmi les défenseurs d’une approche radicale, on retrouve Ben Bernanke qui s’était exprimé en 2002 (2) sur les moyens de se prémunir contre le risque de déflation.
1) Baisser les taux jusqu’au plancher En premier lieu, les banques centrales doivent être réactives et tout faire pour éviter la matérialisation du risque déflationniste. Le meilleur moyen consiste à baisser les taux de manière agressive, plus que ne le recommanderait une simple règle de Taylor. Agir sur le coût de la ressource financière doit permettre d’alléger la contrainte de liquidité des agents surendettés et ainsi circonscrire les cercles d’insolvabilité.
2) ZIRP & politique monétaire non conventionnelle Dans un contexte de baisse des prix et de contraction de l’activité, Ben Bernanke recom- mandait en 2002 de porter rapidement les taux directeurs de la banque centrale à, ou proche de, 0% (politique dite de Zero Interest Rate Policy). Lorsque les taux nominaux atteignent leur plancher, la banque centrale n’est pas totalement démunie puisqu’elle peut mettre en place une politique monétaire non conventionnelle afin de stimuler par d’autres moyens la demande. On parle alors de quantitative easing.
La banque centrale peut jouer sur deux caractéristiques de son bilan, sa taille et sa composition.
En injectant massivement des liquidités dans le système bancaire à travers des opérations d’open market (OMO) classiques ou des facilités de refinancement ad hoc, elle augmente la taille de son bilan. En élargissant la gamme des actifs acceptés comme collatéraux dans les opérations de refinancement, voire en rachetant directement certains titres de dette des acteurs publics ou privés, elle peut modifier considérablement la composition des actifs à son bilan.
Ce faisant, les banques centrales ont plusieurs objectifs. A court terme, il s’agit de soulager les contraintes qui s’exercent sur les banques en se substituant aux investisseurs privés lorsque la liquidité disparaît complètement. A moyen terme, l’objectif est bien de limiter le rationnement du crédit pour que les baisses de taux retrouvent leur efficacité. L’objectif final étant de veiller à éviter la formation d’anticipations d’inflation négatives en augmentant la monnaie en circulation dans l’économie.
3) Faire baisser l’ensemble de la courbe des taux et les primes de risque Pour détendre les conditions sur le marché du crédit, la banque centrale peut chercher à contrôler les anticipations de marché, en s’engageant par exemple à maintenir son taux directeur à un niveau donné, tant que l’économie n’est pas sortie de la déflation. Un ancrage de l’ensemble des anticipations de taux courts à un niveau suffisamment bas permet en théorie de faire baisser les taux longs.
La banque centrale peut aussi intervenir directement sur les marchés pour acheter des titres de dette de plus longue maturité(3) (titres du Trésor, mais aussi crédits hypothécaires ou obligations privées), afin de faire baisser les taux et spreads de taux correspondants. La banque centrale peut aussi fixer un taux d’intérêt plafond pour un certain nombre de titres et s’engager à les acheter dès que le taux dépasse ce seuil.
4) les autres réponses politiques et la supériorité d’un équilibre coopératif Si l’action volontariste des autorités monétaires est une condition nécessaire pour amortir l’onde de choc déflationniste, il faut y adjoindre une impulsion budgétaire (ou plus généralement de politique économique) pour soutenir la demande globale. La question est épineuse puisqu’elle fait entrer une notion de coordination à des fins d’efficacité au moment où la tentation du repli sur soi est grande.
Les autorités peuvent toujours décider d’emprunter la voie de la dévaluation afin d’importer de l’inflation (du fait du renchérissement des prix des produits importés). Cette méthode a été utilisée par F.D. Roosevelt en 1933-34 : la dévaluation du dollar de 40% grâce à une politique de création monétaire massive a en effet permis d’extraire le pays de la déflation. Mais ceci suppose que les autres pays acceptent de supporter le poids de l’ajustement sans quoi le risque de dévaluations compétitives entraîne une instabilité financière chronique peu propice à la normalisation de l’environnement de croissance.
Enfin, concernant l’impulsion budgétaire deux questions se posent ; celle de la coordination des plans de relance et de leur mode de financement. L’intérêt d’une approche coordonnée n’est plus à démontrer. L’efficacité d’une action unilatérale de relance par la demande est réduite si elle transite par plus d’importations. Il peut devenir alors tentant de recourir à des mesures protectionnistes pour gagner en efficacité. Mais cela pourrait s’avérer dangereux puisqu’il s’agirait de rogner sur les bénéfices associés à la globalisation économique et financière. L’intégration croissante des économies est source de prospérité pour tous sur le long terme en facilitant l’essor des pays en phase de rattrapage économique qui ont besoin de débouchés et de capitaux pour asseoir leur développement(4).
Du côté du financement, lorsque le risque de déflation plane, faire marcher la planche à billet pour financer les plans de relance a du sens. Cette monétisation de la dette est une éventualité, de dernier recours, clairement évoquée par B. Bernanke dans son discours de 2002. Pour certains, ce remède radical peut à terme s’avérer aussi dommageable que le mal lui-même compte tenu de son impact virtuellement inflationniste5. Ceci renvoie en fait à la stratégie de sortie… mais c’est une question pour demain, l’urgence du moment étant de conjurer la menace déflationniste.
NOTES
1. “The Debt Deflation Theory of Great Depressions”, Econometrica, October 1933.
2. Ben Bernanke, "Deflation: Making Sure "It" Doesn't Happen Here”, Remarks before the National Economists Club, Washington, D.C, November 21, 2002.
3. B. Bernanke, V. Reinhart, : “Conducting Monetary Policy at Very Low Short-Term Inte- rest Rates”, American Economic Review, Volume 94, Number 2, May 2004, p86.
4. Ce précepte ne doit pas pour autant occulter la question de la maîtrise du phéno- mène de globalisation qui a pêché par excès et impose de nouvelles règles pour lui conférer plus de stabilité.
5. Selon nous, étant donné la nature asymétrique de ce risque, au sens où il paraît plus facile de sortir d’épisodes inflationnistes que l’inverse, il semble opportun aujourd’hui de prendre une assurance contre la déflation en agissant coûte que coûte pour conjurer la menace.