par Philippe Ithurbide, Directeur Recherche, Stratégie et Analyse chez Amundi
Selon les pires anticipations, il pourrait y avoir à horizon 3-5 ans une sortie de la Grèce de la zone euro, une restructuration des dettes portugaise, irlandaise, espagnole, italienne, et des attaques sévères contre la France, voire même un éclatement de la zone euro. Si l’on s’était fié aux pires anticipations de ces dernières années, la Grèce devrait déjà avoir quitté, ou avoir été expulsée de la zone euro, les européens n’auraient jamais pu être capables de restructurer – sans contagion – la dette grecque, de nombreuses banques européennes auraient fait faillite par manque de liquidités, la BCE n’aurait jamais accepté un quelconque programme de soutien aux dettes souveraines, la France aurait dû faire l’objet d’attaques sévères, et la zone euro ne serait déjà plus qu’un vague souvenir.
Le moins que l’on puisse dire, c’est que ces « prophéties », comme celles de Cassandre, ne se sont pas réalisées. Ne tombons cependant pas dans un optimisme béat : la situation européenne reste préoccupante, et la France a réellement de nombreuses faiblesses.
1. Les institutions européennes, inadaptées, fragilisent les Etats-membres
A l’heure où nous écrivons, la gouvernance de la zone euro donne de nouveaux signes de faiblesse, tant les divergences sont évidentes.
Un accord a enfin été trouvé pour la Grèce, mais les protagonistes campent sur leurs positions et leurs divergences resurgiront dès que les difficultés réapparaitront. La Bundesbank, par exemple, recommande une nouvelle restructuration de la dette grecque, alors que la BCE s’y est farouchement opposée.
Certains gouvernements considéraient que l’on ne pouvait pas demander davantage d’efforts à la Grèce alors que le paiement des tranches accordées (pour un montant total de plus de 40 Mds € et dont la plus importante (31 Mds €) est gelée depuis le deuxième trimestre) sont conditionnelles à des résultats économiques de plus en plus difficiles à obtenir compte tenu de l’état de la croissance.
Les discussions sur le budget européen sont également emblématiques. Les européens ne sont pas parvenus à un accord, butant sur 30 Mds €, soit 0.3% du PIB européen. Les français veulent conserver intact ce qui reste de la politique agricole commune (une grande tradition française), tandis que les anglais (qui reconnaissent pourtant leur intérêt d’être à l’intérieur de l’Union européenne) souhaiteraient voir leur contribution réduite, un grand classique britannique. Margaret Thatcher, menaçant de ne pas voter des textes européens, avait obtenu en 1984 un rabais dans sa contribution, et plus tard, John Major, menaçant de ne pas voter le texte sur l’UEM, avait obtenu une clause « d’opting out »..Rien de bien nouveau donc, ma6is aucune amélioration de ce qui se faisait il y a 15 ou 30 ans. Au total, un observateur externe est en droit de douter que la crise de la dette, pourtant violente et qui pousse pour davantage de fédéralisme, a eu un impact sur les Etats membres.
Ces divergences reflètent trois réalités bien tangibles :
• Les institutions européennes, basées sur la convergence et la mise en place de mécanismes censés corriger des écarts, ne sont pas adaptées à la situation (le pacte de stabilité et de croissance en est le meilleur exemple). La convergence n’est jamais assurée, elle n’est en fait que temporaire : la convergence crée des divergences, et la divergence crée des convergences, c’est inévitable. Au mieux, les mécanismes de correction peuvent seulement corriger des écarts conjoncturels, pas des écarts structurels. Enfin, ces mécanismes n’ont jamais été respectés, pas plus par les pays périphériques que par les pays du noyau dur, Allemagne et France en tête. Il faut donc impérativement adapter des institutions qui ne sont pas faites pour gérer des divergences, des hétérogénéités entre pays qui sont amenées à durer (différentes spécialisations, différents cycles…), puisque c’est de cela dont il s’agit désormais.
• Les institutions européennes ne sont pas faites pour gérer rapidement, avec efficacité des transferts entre pays, comme cela est le cas au Canada ou aux Etats- Unis. Cela fonctionne quand même : les contribuables français ou allemands ont bien contribué au soutien à la Grèce comme le font les contribuables de l’Utah ou de l’Ontario pour la Louisiane ou le Manitoba, par exemple. La différence, c’est l’automaticité du mécanisme et le délai de réaction… tout cela étant lié à la constitution d’un vrai budget fédéral… ce sur quoi butent précisément les Européens.
• Il faut créer des institutions spécifiques à la zone euro, au même titre que la BCE. L’UEM n’est seulement pas une union économique, et il n’est pas supportable que des pays de l’UE puissent « bloquer » ou « retarder » des mesures nécessaires pour régler des problèmes spécifiques à l’UEM.
Au total, l’Europe, et la zone euro encore plus, manquent d’agilité. En fait, que ce soit pour une entreprise ou un Etat, l’agilité se mesure à la capacité à faire rapidement ce que l’on n’a encore jamais fait. Sur ce point, pragmatisme, flexibilité et efficacité ne sont pas forcément dans le camp de l’Europe, et cela pour les raisons qui précèdent.
Cela fragilise les pays de la zone euro, car les transferts budgétaires, même s’ils existent, ne bénéficient pas d’une structure (le fédéralisme), de moyens ex ante (la taille du budget fédéral représente 1% du PIB européen, contre 25% au Canada ou aux Etats-Unis), et d’un mécanisme automatique. Au Canada, le système de péréquation n’est d’ailleurs pas un mécanisme de transferts, mais un mécanisme de redistribution (revu tous les 5 ans pour tenir compte des évolutions économiques des provinces). Il « vise à donner aux gouvernements provinciaux des revenus suffisants pour les mettre en mesure d’assurer les services publics à un niveau de qualité et de fiscalité sensiblement comparable » (article 36 de la Loi constitutionnelle de 1982).
Il permet à toutes les provinces d’offrir des services publics équivalents sans pour autant imposer aux citoyens un poids fiscal anormalement élevé par rapport à la moyenne canadienne. Cela ne veut pas dire que la fiscalité est identique : certaines provinces font des choix radicalement différents, comme l’Alberta, qui a profité de la manne des sables bitumineux pour alléger la fiscalité. D’autres ont des services publics de meilleure qualité, mais ils ont une fiscalité plus lourde. Il s’agit donc de choix politiques, d’une sorte de souveraineté (ce que souhaitent précisément conserver les Etats européens). Le fédéralisme n’empêche donc pas forcément l’adoption de politiques différentes. Il est important de rappeler que toutes les provinces participent à ce mécanisme. En somme, comme tous les canadiens, les résidents d’une province financent leur part de péréquation. Il ne s’agit donc pas de transferts stricto sensu. A noter que le principe de péréquation n’est pas spécifique au Canada : il existe entre les cantons suisses, entre les Länder allemands… Il est même connu en France, puisqu’il s’applique entre les collectivités territoriales.
Tant que les européens n’auront pas de transferts ou de péréquation, ils seront plus fragiles que des Etats ou provinces plus endettées qui bénéficient de tels mécanismes. Il faut bien comprendre que l’absence de support automatique des Etats membres a des répercussions sur l’épargne. En théorie, la zone euro est capable de supporter un déficit budgétaire plus élevé que les Etats-Unis ou le Royaume Uni, car le taux d’épargne y est très élevé.
Le problème, c’est que l’épargne ne circule plus véritablement à l’intérieur de la zone euro, et les Etats se retrouvent plus ou moins seuls face à leurs problèmes.
On assiste donc depuis quelque temps à une renationalisation des dettes. Fort heureusement, le secteur privé continue de se désendetter, et il n’y a pas d’effet d’éviction pour le financement de la dette publique, mais la situation n’est pas optimale au niveau européen. Les systèmes de transfert ou de péréquation garantissent une meilleure gouvernance et une plus grande aptitude à intervenir rapidement et avec efficacité ; du fait de leur absence en zone euro, il y a beaucoup plus de différenciation entre les pays de la zone euro qu’entre les provinces canadiennes ou les Etats américains.
2. La France : une énigme, une anomalie, une « bombe à retardement »… ou pas ?
C’est dans ce contexte que le cas de la France intrigue. Voilà un pays qui fait face à un déficit commercial depuis 25 ans, à un déficit courant qui se creuse depuis 2005, à des déficits budgétaire et primaire récurrents (pas le moindre excédent budgétaire depuis le milieu des années 70), à des pertes de compétitivité depuis notamment les années 90, qui connaît une désindustrialisation similaire à celle qu’ont connue le Royaume-Uni ou plus récemment l’Espagne… et qui est encore perçu comme un pays du noyau dur de la zone euro, avec des taux d’intérêt très bas. Une anomalie ? Une confiance sans faille dans les politiques économiques ou dans le potentiel de l’économie ? Le signe annonciateur de problèmes à venir ? Qu’en est-il exactement ?
Après tout, quand on regarde l’état de la dette, des déficits (budgétaire et primaire), le bilan est encore plus négatif s’agissant des Etats-Unis, du Japon ou du Royaume-Uni. Certes, le dollar est une monnaie de réserve. Certes, le Japon n’a nullement besoin de l’épargne internationale et le Royaume-Uni peut favoriser une forte dépréciation de sa monnaie… mais cela ne justifie sans doute pas une telle complaisance des marchés financiers. Dans le cas de la France, on pourrait ajouter également la relative fragilité liée à la forte détention de dette publique par les non-résidents. Pourtant, en dépit de ce constat économique et financier, et en dépit d’analyses qui, depuis près de 20 ans, prévoient le pire s’agissant de la France, cette dernière n’a pas quitté le noyau dur, conserve des taux de rendement au plus bas historique et maintient à un niveau élevé la part des non-résidents dans le financement de la dette publique…
Revenons sur les faiblesses avérées de l’économie française.
2.1 – Les pertes de compétitivité sont réelles, mais elles ont été atténuées depuis la crise financière. Par exemple, la part de la France dans les exportations de la zone euro est de l’ordre de 12,6%, mais entre 1998 et 2007, cette part a baissé de 3,2% par an, soit une perte de parts de marché de 0,49% par an. Entre 2007 et 2012, elle a baissé de 0,2% par an, soit 0,04% de perte de parts de marché par an. Dans le même temps, des secteurs entiers de l’économie ont quand même fléchi (comme le secteur automobile, florissant en Allemagne et très fragile en France), et une vraie interrogation se pose pour les années à venir, notamment du fait des gains potentiels des pays du Sud de l’Europe. Ceux-ci ont mis en place des politiques d’austérité qui sans nul doute porteront leurs fruits dans les années à venir. Les récentes enquêtes menées auprès des importateurs montrent clairement que la compétitivité hors coût (qualité) de la France est restée stable … mais ce n’est pas le cas de la compétitivité-prix qui, elle, s’est nettement dégradée (voir « La compétitivité française en 2012 », document de travail Coe-Rexecode – Novembre 2012).
L’un des enjeux pour la France, mais cela est vrai également pour bon nombre d’économies avancées, c’est que les politiques menées conduisent à une amélioration de la compétitivité-prix, et donc à une baisse des prix à l’exportation… mais la rigidité des prix est un obstacle réel. Une réduction des coûts de production (via des baisses de salaires) est destructrice si elle ne s’accompagne pas d’une baisse des prix au moins équivalente. Sinon, la politique d’austérité se traduit par des baisses de salaires réels, une contraction de l’activité économique et une forte hausse du chômage. C’est ce que l’on constate dans les pays périphériques. La consolidation budgétaire française doit aller de pair avec une flexibilité des prix, une baisse des prix à l’exportation… La hausse des exportations ne peut découler de l’austérité ou de la rigueur qu’à ce prix, puisque les pays de la zone euro ne peuvent pas avoir recours à une forte dépréciation du change. On assiste depuis quelque temps à une ré-industrialisation aux Etats-Unis et au Royaume Uni, à une amélioration de la compétitivité en Italie, en Espagne (et plus généralement dans les pays périphériques qui ont mené de sévères politiques d’austérité), et à des gains de compétitivité dans certains pays émergents via la dépréciation de leur devise. C’est sûr, pour regagner en compétitivité en absolu et en relatif, la tâche de la France est ardue.
2.2 – La France doit sortir de la situation de faibles marges qui brident 1l’6investissement. Quand les marges sont faibles, les entreprises investissent et innovent moins, et cela pèse sur la croissance et le potentiel de croissance. Une grande différence avec l’Allemagne. Identiques au début des années 90, les taux de marges ont divergé graduellement (stagnation en France, amélioration en Allemagne) pour atteindre un écart de 10 points à la fin des années 2000.
2.3 – Les excès de crédit ont été moindres en France que dans de nombreux pays de la zone, y compris des pays du noyau dur, comme les Pays-Bas, où bulle immobilière et taux d’endettement des ménages inquiètent. Mais le crédit est néanmoins en panne dans la zone euro, contrairement aux Etats-Unis où le redémarrage est visible. Plus inquiétant est sans aucun doute le taux de rejet des crédits aux PME françaises (ce sont ces mêmes entreprises qui ont de plus faibles taux de marge). Le taux de rejet est 6 fois supérieur à celui qui ressort des enquêtes en Allemagne (source BCE). Pire encore, ce taux est passé de 5% à 13% en l’espace d’un an, alors qu’il baissait de 3% à 2% en Allemagne. La France n’est cependant pas un cas à part. Le Royaume-Uni connaît également ce problème, désendettement des banques oblige. Mais il a décidé de mettre en place une facilité de crédit aux PME : les banques peuvent ainsi emprunter à la Banque d’Angleterre a un taux proche de 0,5%. La banque centrale vérifie ex post i) que les encours des prêts aux PME augmentent, ii) que le taux de rejet diminue, et iii) que les banques répercutent bien une partie importante de la « subvention ».
Toutes les grandes banques (sauf une) ont accepté. Des taux de financement plus bas et des marges plus fortes permettent ainsi aux banques de valider des dossiers de crédit devenus plus attractifs qu’un crédit normal, y compris au regard des contraintes de régulation. Les Etats-Unis ont choisi une autre voie, celle de reporter la mise en application de Bâle 3. La zone euro va devoir choisir une voie, car comme partout, il s’agit d’accompagner au mieux le « deleveraging » des banques.
La France doit indubitablement améliorer les fondamentaux de son économie, en veillant à éviter de mener une politique d’austérité conduisant à un effondrement de sa demande intérieure, qui est encore solide. Il convient d’assurer en même temps une baisse de la fiscalité et une baisse des dépenses publiques.
Sur tous ces sujets, le positionnement de la France n’est pas très flatteur. •Le taux de fiscalité est élevé, ainsi qu’en témoigne par exemple la part des contributions de l’employeur au régime de sécurité sociale : près de 30% des coûts salariaux en France, contre moins de 25% en Italie, en Suède ou en Espagne, 10% au Royaume-Uni et un peu plus de 15% en Allemagne. Vouloir améliorer les finances publiques principalement en alourdissant encore la fiscalité n’est pas la bonne voie. Il est indispensable d’améliorer la situation des entreprises (fiscalité, marges…) afin de permettre une amélioration de la compétitivité-prix. Cela passe par une baisse des prix à l’exportation et une plus faible rigidité des prix. • La part des dépenses publiques est également très élevée : près de 56% en France, contre 38% aux Etats-Unis, 41% au Canada ou au Japon, 44% en Espagne et en Norvège, 46% en Allemagne, et 49% au Royaume-Uni . Dans certains pays, c’est encore pire, comme au Danemark (58%) ou encore à Cuba (près de 71%).
Pourquoi, en dépit de ce qui précède (et qui est bien en ligne avec ce que pensent bon nombre d’observateurs), la France est-elle encore considérée comme un pays du noyau dur ? Plusieurs raisons objectives :
• En premier lieu, les déficits publics restent bien inférieurs à bon nombre de pays de la zone euro ou d’autres grands pays avancés.
• Ensuite, la capacité à absorber la dette publique est élevée, au regard notamment du taux d’épargne.
• Ne plus être AAA actuellement, ce n’est pas un grand drame. AA, c’est plutôt bien dans le monde actuel. Il ne reste plus que 12 pays AAA dans le monde, dont 4 en zone euro (NB : Luxembourg et Pays-Bas sont désormais sous la menace de deux des trois principales agences de notation). Certains ne bénéficient d’ailleurs pas d’une liquidité suffisante, et ils ne sont pas des supports d’investissement appropriés. La France fait partie des pays qui ont récemment perdu leur AAA, comme les Etats-Unis, l’Autriche. Cela ne pousse nullement les investisseurs internationaux à des modifications radicales dans les portefeuilles, et ce d’autant plus que bon nombre d’entre eux ne peuvent plus investir dans des pays périphériques. Ils doivent concentrer leurs investissements dans le noyau dur… La recherche de spreads à l’intérieur de la zone euro les pousse tout naturellement vers la France ou encore la Belgique. Même si les niveaux de taux sont plus élevés (rendant les obligations plus attractives) que ceux de l’Allemagne, ils restent très bas sur toute la courbe, ce qui est un facteur positif : au-delà de l’impact sur certaines classes d’actifs, cela permet une resolvabilisation des emprunteurs, ce qui n’est pas négligeable dans le contexte actuel.
• La France est un pays solvable, et sa solvabilité va sans aucun doute progresser au cours des toutes prochaines années. Dans les pires scénarios qui circulent depuis des mois, personne n’envisage que la France ait besoin d’une aide de la zone euro ou de l’Union européenne et du FMI. Elle fait partie des pays mis à contribution pour en soutenir d’autres, au même titre que l’Allemagne.
• Ensuite, comme l’indique Moody’s, la voie engagée par le gouvernement est plutôt rassurante. L’agence de notation reste néanmoins globalement très critique sur la situation de la France : croissance, incertitudes sur recettes fiscales futures, compétitivité, déficits, résilience aux chocs en zone euro, exposition aux pays périphériques, rigidité du marché du travail… Il faudra bien évidemment que les engagements pris soient tenus : amélioration de la compétitivité des entreprises et des exportations (notamment par la baisse de la fiscalité), réduction durable et crédible des dépenses publiques tout en augmentant la productivité du secteur public, pas de hausse d’impôt susceptible de contracter la demande intérieure…
• Enfin, la France n’est pas forcée de s’engager dans une politique d’austérité aussi sévère que celle menée dans les pays périphériques. Il n’y a pas de raison de penser que les mesures à venir vont « casser » la croissance économique.
Conclusion
Au total, la France doit évidemment faire face à des challenges importants, mais qui ne sont pas hors de portée. Il n’est pas question ici de ré-inventer un modèle de croissance économique comme l’Espagne, de mettre en place un système fiscal collectant mieux les impôts comme la Grèce, de sauvegarder un système bancaire en déconfiture comme l’Irlande il y a quelques années, ou plus récemment la Grèce et l’Espagne, ou enfin d’éviter une restructuration ou un défaut de la dette comme la Grèce ou d’autres pays périphériques…
Nul doute cependant que la France, au même titre que les Pays-Bas, l’Autriche ou encore la Finlande ne « méritent » pas des spreads de taux aussi bas contre Allemagne. Le mois dernier (« Zone euro : quel est le niveau d’équilibre des taux et des spreads obligataires souverains ? », Cross asset investment strategy – Novembre 2012), nous avons démontré que le niveau d’équilibre du spread 10 ans contre Allemagne se situait davantage dans la zone des 100-120 pb pour la France, les Pays Bas et la Finlande. La France, ce n’est pas vraiment l’Allemagne, c’est une affaire entendue depuis bien longtemps. Mais ce n’est pas non plus l’Espagne ou le Portugal.