Par Christophe Donay, Bernard Lambert, Frederik Ducrozet et Dong Chen, Economistes chez Pictet
L’économie américaine retrouvait de l’élan et que l’impact du Brexit restait jusqu’ici limité. La croissance mondiale demeure cependant atone et des difficultés structurelles persistent.
La perspective d’un ralentissement en Europe (en particulier au Royaume-Uni), dans le sillage du Brexit, nous incitent à conserver des prévisions de croissance mondiale légèrement supérieure à 3% cette année.
Une série de chiffres dénotant la bonne santé de l’économie (notamment la croissance des salaires et de l’emploi) laisse entrevoir une accélération sensible aux Etats-Unis après un premier semestre décevant, et la croissance américaine devrait être de l’ordre de 1,5% cette année. Les données publiées début août ont témoigné d’un début de deuxième semestre léthargique pour l’économie chinoise, mais les mesures de soutien monétaire et budgétaire devraient contribuer à maintenir la croissance aux alentours de 6,5% en 2016. La relance budgétaire est désormais à l’ordre du jour au Japon, où le gouvernement a annoncé un train de mesures d’ampleur considérable fin juillet, même si son impact à court terme risque d’être limité. La performance de l’économie nippone s’est montrée décevante au deuxième trimestre, avec un taux de croissance annualisé de seulement 0,2%.
La zone euro semble également connaître une stabilisation. La croissance a ralenti comme attendu au deuxième trimestre, l’activité se poursuit, et la croissance du PIB réel de la zone euro devrait atteindre 1,5% cette année. L’impact du vote en faveur du Brexit le 23 juin semble pour l’instant limité; loin de s’affaiblir, après un bref trou d’air dans le sillage du référendum, l’euro s’est en fait apprécié ces derniers temps, non seulement par rapport à la livre sterling, mais également par rapport au dollar US. Et malgré les prédictions pessimistes pour le Royaume-Uni suite au Brexit, les chiffres britanniques de l’emploi et des ventes de détail sont restés bien orientés en juillet. Le pire est peut-être encore à venir, mais l’intervention de la Banque d’Angleterre et les mesures d’expansion budgétaire pourraient atténuer les effets négatifs.
Cependant, tout comme au Japon, des nuages continuent de planer sur l’Europe, où subsistent différents risques (politiques aussi bien qu’économiques) qui contrecarrent le redressement observé aux Etats-Unis. Car la résilience face au Brexit ne signifie pas pour autant que les difficultés politiques et économiques ont disparu. Si la croissance reste faible et hétérogène, le besoin de mesures de relance budgétaire ne fait toujours pas l’unanimité, alors que les limites de la politique monétaire apparaissent de façon plus évidente. L’attention se concentrera probablement sur l’Italie compte tenu de la stagnation du pays, de la fragilité de son secteur bancaire et du référendum constitutionnel prévu cet automne, sur lequel le Premier ministre Matteo Renzi a engagé la crédibilité de son gouvernement.
Un net rebond de la croissance américaine paraît probable
A 1,1% d’un trimestre sur l’autre en rythme annualisé, la croissance du PIB américain s’est montrée étonnamment modeste au deuxième trimestre. En outre, suite à des révisions à la baisse des chiffres des trimestres précédents, la croissance n’atteint plus que 1,2% entre les deuxièmes trimestres de 2015 et 2016. Cependant, la consommation privée a été très forte au deuxième trimestre et la demande finale a progressé notablement, la croissance décevante du PIB étant principale- ment due à d'importantes variations des stocks. Le niveau absolu des stocks a en effet baissé au deuxième trimestre, un événement rarissime en dehors des périodes de récession, et généralement suivi d’un retournement de tendance prononcé. Quant aux conditions financières, elles se sont nettement assouplies ces derniers mois, les exportations se redressant légèrement et l’effondrement des investissements dans le secteur pétrolier touchant à sa fin. Les statistiques publiées jusqu’ici concernant juillet et août confirment notre idée d’une accélération de la croissance de l’économie américaine. La progression du PIB devrait rebondir à 2,5% au troisième trimestre et à 2,0% au quatrième trimestre. Néanmoins, compte tenu de l’anémie constatée au premier semestre, nous avons abaissé nos prévisions de croissance annuelle pour 2016 de 1,8% à 1,5%, nos prévisions pour 2017 restant inchangées à 2,0%.
Les récents commentaires des membres de la Réserve fédérale (Fed), et notamment de sa présidente Janet Yellen et de son vice- président Stanley Fisher, laissent à penser que la Fed est plus confiante vis-à-vis des perspectives économiques, qu’elle est moins préoccupée par les risques, et qu’elle souhaiterait relever ses taux dans un avenir proche. Néanmoins, l’inflation et les anticipations d’inflation demeurent faibles. Mesurée avec le déflateur de la consommation, l’inflation sous-jacente en juillet est restée inchangée à 1,6% pour le cinquième mois d’affilée. Et si la croissance des salaires s’accélère quelque peu, elle reste néanmoins relativement basse. Par conséquent, le scénario le plus probable demeure que la Fed attende jusqu’en décembre avant d’agir, même si la probabilité d’un relèvement en septembre a indéniablement augmenté suite aux derniers commentaires de la banque centrale. Pour 2017, nous continuons de tabler sur deux hausses de taux d’un quart de point.
Zone euro: fermeté d’un point de vue cyclique, difficultés au plan structurel
Ces deux derniers mois, les données conjoncturelles sont restées globalement en phase avec nos prévisions en cas de vote en faveur du Brexit, qui anticipent une croissance de 1,5% en 2016 et 1,3% en 2017 pour la zone euro. Cependant, les risques se sont rééquilibrés à la faveur de la bonne tenue des enquêtes sur le sentiment des entreprises et des données sur le crédit en particulier. Une certaine prudence s’impose néanmoins, sachant que les négociations sur le Brexit et les problèmes non résolus que connaît le secteur bancaire, notamment en Italie, pourraient avoir des effets différés sur les conditions financières et l’activité en zone euro. De plus, le risque politique élevé en Italie et en Espagne est susceptible tôt ou tard de freiner l’investissement. Reste qu’à ce stade, la plupart des indicateurs continuent d’augurer d’une expansion de la demande intérieure au troisième trimestre, sachant que la contribution du commerce extérieur devrait redevenir positive et que l’accélération de la croissance aux Etats-Unis devrait avoir un impact favorable. Fait intéressant, nos prévisions anticipent une convergence entre les principaux pays de la zone euro dans la mesure où la croissance semble sur le point de repartir en France et en Italie, les deux retardataires du cycle en cours dont le potentiel de rattrapage est le plus important.
Nonobstant de bonnes surprises au niveau des chiffres, les perspectives d’inflation restent plus que mitigées malgré les efforts déployés par la BCE. L’inflation totale a certes connu une très légère accélération à 0,2% en juillet et en août, contre 0,1% en juin, mais la dynamique des prix à la consommation sous- jacents reste molle. Selon Eurostat, le taux d’inflation IPCH hors énergie, alimentation, alcool et tabac est retombé en août dans le bas de la fourchette de 0,8 à 1,0% dans laquelle il reste confiné depuis l’amorce de l’assouplissement quantitatif (QE) en mars 2015. Et la BCE semble s’alarmer de plus en plus de la faible dynamique des prix et des salaires. Nous nous attendons d’ailleurs à de nouvelles révisions à la baisse de ses prévisions d’inflation sous-jacente au cours des prochains trimestres, ouvrant la voie à une extension du QE d’ici la fin de l’année, en parallèle à un assouplissement des paramètres appliqués aux achats d’actifs de la BCE.
La Chine reste en bonne voie pour enregistrer une croissance de 6,5%
Les données conjoncturelles publiées ces deux derniers mois ont globalement dénoté un ralentissement de la croissance chinoise, comme attendu. Les investissements en capital fixe ont considérablement ralenti en juillet, sur fond d’affaiblissement dans le secteur de la construction, marquant une inversion du rebond amorcé fin 2015. Les investissements devraient connaître une nouvelle baisse ces prochains mois face au tassement continu du marché immobilier.
Après avoir tardé à réagir, le gouvernement semble désormais plus déterminé à réduire les surcapacités dans l’industrie lourde, avec une accélération des réductions des capacités dans les secteurs du charbon et de l’acier. L’application plus rigoureuse des contrôles de capacité risque de freiner la croissance à court terme, mais devrait se révéler bénéfique pour l’économie chinoise à moyen et à long terme. L’inflation reste globalement stable, en phase avec la faible hausse des prix de l’alimentation, mais le redressement des prix à la production consécutif au rebond des prix des matières premières dope les profits des entreprises industrielles.
La banque centrale a clairement levé le pied sur la relance monétaire, avec un ralentissement de la croissance des nouveaux crédits bancaires par rapport à la même période l’an dernier, et notamment des prêts aux entreprises non financières. Cette même tendance se retrouve au niveau du financement social total, qui constitue un indicateur plus exhaustif de la création de crédit. Il convient toutefois de noter que les ménages chinois, qui d’un point de vue historique n’ont jamais emprunté massivement, se sont endettés de façon assez rapide du fait de l’envolée récente des prix de l’immobilier. Les crédits bancaires aux ménages ont dépassé ceux aux entreprises non financières au cours des trois mois clos fin juillet, phénomène rare auparavant observé uniquement lors de courtes périodes en 2007 et 2009. Mais bien que le rapport moyen entre l’endettement et la valeur de marché des biens immobiliers vendus ait augmenté de moins de 40% en 2013 à près de 80% au deuxième trimestre 2016, nous restons d’avis que cela n’engendrera pas de risques financiers imminents. Cependant, l’accroissement de l’endettement des ménages, allié à la relative stabilité des perspectives d’inflation, limitera probablement la mise en œuvre d’un nouvel assouplissement monétaire dans un avenir proche.
Sur le front de la politique budgétaire, le soutien continu du gouvernement aux investissements en infrastructures devrait permettre d’atténuer l’impact du ralentissement de l’économie. L’augmentation du quota des emprunts d’Etat spécialisés assigné aux collectivités locales de RMB 100 milliards en 2015 à RMB 300 milliards cette année apporte des ressources supplémentaires pour la construction d’infrastructures. Globalement, nous continuons de tabler sur une croissance chinoise d’environ 6,5% cette année. Cependant, en dépit de réformes progressives, d’importantes difficultés structurelles persistent.