par Maarten-Jan Bakkum, stratégiste Global Emerging Markets d’ING IM
Dans notre dernière édition d'Emerging Equity Markets Monthly (EEMM) du mois de mars, nous avons exprimé nos craintes que la dette souveraine des marchés développés ne fasse pression sur les marchés plus risqués de l'univers des Marchés émergents. Maintenant que la situation de la Grèce a probablement trouvé une issue, il est possible que l'appétit au risque refasse surface et que les perspectives de croissance connaissent une nouvelle embellie. Le contexte mondial exceptionnel en matière de liquidité devrait se prolonger dans les prochains mois, permettant ainsi aux marchés émergents de surperformer une nouvelle fois les marchés développés, après une pause de presque six mois.
Dans cette édition d’Emerging Equity Markets Monthly, nous ferons brièvement le point sur la croissance mondiale et l'environnement de liquidité. Nous vous expliquerons pourquoi nous restons optimismes quant aux prévisions de croissance économique du monde émergent, malgré la morosité des perspectives de croissance à long terme aux États-Unis et en Europe. La semaine dernière, notre regard s'était porté sur l'Egypte et la Turquie, et nous nous étions donnés mission de mener une étude macroéconomique de fond. Dans cette édition, nous vous présenterons nos conclusions sur l'Égypte. L'Égypte possède l'un des profils de croissance économique menés par des causes endogènes les plus forts du monde. Nous considérons ce marché comme le marché des pays émergents sur lequel il convient d’investir par excellence, compte-tenu des perspectives de croissance long terme qui se détériorent , et des taux d'intérêts très bas dans les pays développés.
Vu les niveaux élevés des dettes et créances et la fragilité du système bancaire aux États-Unis et en Europe, les perspectives de croissance à long terme restent faibles pour le monde développé. Mais l'accord européen sur la structure de soutien pour la Grèce a dissipé quelques-unes des inquiétudes les plus pressantes quant-à la dynamique de la dette souveraine dans le monde entier. En outre, l'impact du mauvais temps sur la reprise américaine et européenne est sur le point de disparaître des données économiques. Somme toute, nous espérons une amélioration des perspectives de croissance mondiale dans les prochains mois. Nous avons déjà constaté, ces dernières semaines, que les données tant américaines qu'européennes ont dépassé les prévisions.
Alors que les perspectives de croissance de court à moyen terme des marchés développés ne connaissent qu'une faible amélioration, les perspectives économiques du monde émergent restent prometteuses pour les mois, les trimestres et les années à venir. La plupart des données publiées récemment se sont révélées meilleures que prévu. Les premiers chiffres des exportations pour le mois de mars ont confirmé l'amélioration de la croissance mondiale :35% de croissance d'une année sur l'autre en Corée et 33% au Brésil. Le PMI chinois de mars – qui est passé de 52 à 55 – a fait plus forte impression encore, confirmant la vigoureuse reprise économique après le ralentissement prévu pendant les vacances du Nouvel An chinois. D'autres chiffres tout aussi impressionnants ont été publiés en février : les ventes de véhicules en Inde, qui ont enregistré une hausse de 35% par rapport au même mois de l'an dernier, et l'augmentation de 30% de la masse monétaire en Russie.
Malgré un ralentissement probable de la croissance totale des exportations au cours des prochains trimestres, la croissance globale du PIB des marchés émergents devrait conserver toute sa vigueur. Les moteurs de croissance les plus puissants sont les investissements dans les infrastructures et les logements, ainsi que la consommation privée. Notre prévision de croissance du PIB des ME pour 2010 est de 7,3%. Pour 2011, nous prévoyons une croissance de 6,3%. Étant donné que les ambitions quant-à la croissance des investissements en immobilisations corporelles ont retrouvé leurs niveaux d'avant la crise et que le financement est garanti par des comptes financiers relativement sains et des systèmes bancaires bien financés, les prévisions de croissance des ME sont bien plus optimistes que celles du monde développé. C'est l'une des raisons clés qui nous fait penser que les actions émergentes surperformeront les actions des pays développés dans les prochaines années.
Une autre raison essentielle de préférer les actions émergentes est l'environnement de liquidité, que nous jugeons exceptionnellement favorable pour les actifs risqués. Les craintes relatives à la croissance et à la déflation aux États-Unis et en Europe restent suffisamment sérieuses pour justifier une politique monétaire très relâchée. La récente amélioration des données économiques n'a pas abouti à une dégradation de l'environnement des taux d'intérêt. Les futures sur les Fed funds sont restés stables ces derniers mois et n'ont enregistré qu'une hausse de taux de 25 pb jusqu'à la fin de l'année. Nos indicateurs favoris de la liquidité mondiale, à savoir la position des réserves de devises mondiales totales et le taux de croissance global au sein de M2, restent des preuves évidentes de l'abondance de liquidités. Cette situation a peu de chances de changer tant que les prévisions de la politique monétaire resteront en l'état.
L'absence de direction observée sur les marchés boursiers depuis le mois d'octobre de l'an dernier semble s'être dissipée en mars. Les segments plus risqués des marchés ont une fois encore surperformé les segments défensifs. Les marchés qui sont très corrélés au VIX, aux spreads des obligations à haut rendement et à d'autres indicateurs de risque, comme la Hongrie et la Russie, ont affiché récemment de bonnes performances. En même temps, les devises émergentes à plus haut rendement se sont appréciées ces dernières semaines. Le carry trade est clairement de retour ! Pour nous, cela constitue une indication importante du fait que l'environnement positif de liquidité a pris le pas sur les inquiétudes liées à la croissance mondiale à plus long terme. Dans cette situation, les actions émergentes devraient être capables de surperformer à nouveau les actions des pays développés, après une pause de presque six mois.
Dans le contexte mondial des marchés émergents, nous préférons les marchés qui bénéficient le plus du solide appétit pour le risque des investisseurs (Russie, Hongrie, Brésil) et les marchés qui jouissent de solides perspectives de croissance de la demande intérieure. Nous avons l'intention d'accroître graduellement l'exposition à ces derniers car, selon nous, la croissance mondiale reste fragile et les prévisions de croissance peuvent à nouveau se détériorer facilement, plus tard dans l'année. À notre avis, une croissance forte et durable n'est possible que sur ce type de marchés, où les données démographiques sont favorables, le PIB par habitant est encore bas et la croissance des investissements peut aussi rester élevée dans un environnement mondial plus difficile. La Chine, l'Indonésie et la Pologne font partie de cette catégorie. Et l'Égypte qui est, à nos yeux, l'un des marchés les plus prometteurs.
Égypte : une croissance solide, sous impulsion endogène
Avec 650 000 nouveaux venus sur le marché du travail et 250 000 nouveaux ménages créés chaque année, l'Égypte offre un des profils démographiques les plus intéressants du monde. Étant donné que le PIB par habitant n'est que de 2 500 USD et que les réformes économiques ont fait passer la croissance potentielle du PIB de 4-5% dans les années 1990 à 6-7% aujourd'hui, nous considérons l'Égypte comme l'un des pays à plus forte croissance des marchés émergents.
Nous nous sommes rendus au Caire pour découvrir si la réalité macroéconomique et politique justifie également une opinion positive sur le marché égyptien. Après tout, une grande base démographique n'est pas forcément synonyme d'une grande économie ou d'un grand marché boursier. Le processus de libéralisation économique, la situation politique, la qualité du système bancaire, le solde extérieur et le climat d'investissement sont autant d'éléments qui déterminent si la forte croissance démographique peut se traduire par une forte croissance économique et de bons rendements des actions.
Avec la Chine, l'Inde, l'Indonésie et la Pologne, l'Égypte a été l'une des rares économies mondiales ayant évité une récession durant la crise de 2008-2009. Au cours du 4e trimestre de 2008, la croissance du PIB égyptien est descendue à 4,1% (d'une année à l'autre), un plancher record depuis plusieurs années. Nous prévoyons une croissance du PIB de 6% pour 2010 et de 6,5% pour 2011. Si nous sommes persuadés que l'Égypte peut atteindre un taux de croissance supérieur à la moyenne historique (5% ces dix dernières années) et aux estimations générales (5% et 5,5% pour 2010 et 2011), c'est essentiellement en raison de la libéralisation économique qui a été mise en place dans les années 2004-2008.
Nous nous rappelons que l'Inde a pu augmenter progressivement son potentiel de croissance dans les années 1990, en réduisant l'interférence de l'État dans l'économie et sa dépendance vis-à-vis du financement externe. Aujourd'hui, l'Égypte se sent un peu comme l'Inde juste après le tournant du siècle. L'Inde – qui avait alors un taux de croissance de seulement 4% – a connu une accélération soudaine de la croissance de son PIB en 2002 lorsque les investissements étrangers ont commencé à affluer et les autorités ont lancé des programmes d'investissement publics plus ambitieux. En 2003, la croissance du PIB atteignait 8% et ce rythme s'est maintenu jusqu'en 2008, lorsque la crise mondiale a fortement ébranlé la croissance indienne.
Mais nous ne disons pas que l'Égypte peut atteindre aisément des niveaux de croissance de 8%. Un système éducatif moins développé rend irréaliste la possibilité que l'Égypte rivalise avec l'Inde sur le plan de la croissance de la productivité. L'économie égyptienne devrait toutefois être en mesure de maintenir un rythme de croissance plus soutenu. Les réformes fiscales mises en œuvre entre 2004 et 2008, qui se sont soldées par une chute de 3 points de pourcentage du déficit financier et une réduction du stock de la dette publique de 90 à 60%, reflètent la baisse de l'interférence de l'État dans l'économie. Il reste beaucoup à faire, notamment du côté des subventions, mais un pas important a été effectué. Nous avons déjà assisté à la croissance des investissements privés grâce à la baisse des taux d'intérêt, qui a été facilitée par l'assainissement des finances publiques. La réduction du taux d'imposition des sociétés de 42 à 20% en 2005 a également joué, en l'espèce, un rôle positif.
La croissance des investissements devrait rester proche de 10% dans les prochaines années. L'environnement de baisse des taux d'intérêt facilite les choses, mais la santé du système bancaire égyptien est également déterminante.
Depuis le début des années 2000, le secteur a été consolidé et est constitué aujourd'hui d'un total de 38 banques, la plupart d'entre elles dans des mains étrangères. Une réglementation stricte a fait chuter le ratio prêt/dépôt à 55%, ce qui devrait indiquer que les entreprises égyptiennes disposeront de suffisamment de crédit lorsque leur demande de prêts retrouvera le niveau d'avant la crise.
Entre-temps, les autorités sont devenues plus ambitieuses sur le plan des investissements dans les infrastructures et les logements. De grandes quantités de terres agricoles ont été consacrées au développement urbain, une initiative qui a été un stimulant essentiel pour la croissance du logement et de la construction. La croissance de l'activité de construction a atteint près de 20% ces derniers trimestres.
En parcourant Le Caire, nous avons vu un nombre impressionnant de chantiers de construction de logement à petite et grande échelle. Les autochtones nous ont assurés qu'il faut remonter loin en arrière pour voir une activité aussi intense. La croissance rapide du nombre de nouveaux ménages et la disponibilité de nouvelles terres expliquent le boom de la construction. Et cette tendance devrait se poursuivre.
Sur le plan des infrastructures, le gouvernement a lancé de nouveaux projets d'investissement d'une valeur totale de 60 milliards USD pour les quatre années à venir. Un tiers sera directement financé par l'État, un tiers doit être couvert par des investissements étrangers directs et un tiers par des Partenariats Public-Privé (PPP). Nous avons rencontré la personne qui est responsable du programme PPP au sein du ministère des finances. En quelques années, son unité a été capable de rédiger un nouveau texte de loi et de créer le cadre d'un PPP à grande échelle en Égypte.
Jusqu'à présent, trois appels d'offres ont été ouverts et 32 projets ont été lancés. L'accent est mis sur l'éducation, les soins de santé, le traitement des eaux usées et les transports. Ces initiatives suscitent un grand intérêt chez les investisseurs tant nationaux qu'étrangers. Le programme semble prometteur et devrait devenir de plus en plus important s'il veut répondre aux énormes besoins en investissements fixes de l'Égypte. Dans ce domaine particulier, l'Égypte a été capable d'évoluer beaucoup plus vite que la plupart des autres marchés émergents. Le Brésil, par exemple, parle de PPP depuis de nombreuses années et a fait des progrès limités. Nous nous souvenons d'une réunion avec l'unité brésilienne des PPP à Brasilia, en 2003. Les obstacles légaux et pratiques évoqués à cette période, n'ont pas encore été levés.
Comme les niveaux d'ambition augmentent et que la qualité de financement des investissements dans les infrastructures et les logements s'améliore, les perspectives de croissance de la demande intérieure égyptienne nous inspirent davantage de confiance. La croissance de la consommation privée est encore bridée par des niveaux élevés de chômage et par un accès limité au crédit bancaire. Néanmoins, nous avons constaté que le rythme de croissance de la consommation des ménages s'est accéléré depuis l'amorce du processus de réforme. Avant la crise de 2008, la croissance de la consommation réelle atteignait 8%, et nous prévoyons, dans les prochaines années, une reprise progressive jusqu'à ce niveau de croissance.
Une large part du succès futur de l'économie égyptienne dépendra de l'évolution du climat d'investissement. Nous avons observé de nettes améliorations à cet égard depuis le début du mandat du gouvernement actuel, c'est-à-dire en 2004. Cela a été reflété par les flux importants d'investissements étrangers directs engagés dans le pays, qui s'élèvent à 8 milliards USD en moyenne sur les cinq dernières années. Les prévisions en matière d'investissements étrangers dépendent, dans une large mesure, des perspectives politiques. Le Président Moubarak a eu récemment quelques problèmes de santé. Lorsque l'opinion a découvert son opération en Allemagne, les craintes concernant sa succession se sont intensifiées. En février, une rumeur annonçant sa mort à l'hôpital a provoqué, en un seul jour, une baisse de 6% du marché boursier.
Dans un système autocratique comme celui de l'Égypte, les investisseurs s'inquiètent toujours lorsque des risques de succession surgissent. Pendant notre visite au Caire, nous avons rencontré plusieurs analystes politiques : dans les ambassades américaine et britannique, et au Centre d'études politiques et stratégiques Al Ahram. Ces rencontres nous ont permis de conclure que le scénario le plus probable est que Hosni Moubarak brigue encore la présidence lors des élections de septembre 2011, malgré ses 82 ans et ses problèmes de santé apparents. Il faudra attendre son décès ou que sa santé l'empêche de s'acquitter de ses tâches protocolaires pour assister à l'intronisation d'un nouveau président. Celui-ci sera probablement Gamal Moubarak, le fils du Président, qui contrôle les ministères de l'économie dans le gouvernement actuel et qui conduit le processus de réforme. Depuis la modification de la constitution en 2006, il est presque impossible pour un candidat indépendant – qui n'appartient pas au PND au pouvoir – de se porter candidat à la présidence. Moubarak Junior a été préparé pour succéder à son père et sera probablement accepté comme Président par la population égyptienne en cas de succession d'urgence suite à un décès ou à des problèmes de santé. Une succession orchestrée à l'occasion des élections de 2011 rendrait l'acceptation plus compliquée.
Une présidence de Gamal Moubarak assurerait aux investisseurs continuité et stabilité, et devrait faciliter la poursuite du processus de réforme économique. Les intérêts financiers de la famille Moubarak, les forces de sécurité et l'élite économique qui est la plus proche du Président, sont trop importants pour envisager d'autres scénarios de succession. Malgré le taux de chômage élevé, les privatisations impopulaires des années 2004-2008 et la concentration du pouvoir politique et économique, le mécontentement populaire est limité. L'élite dirigeante détient fermement les rênes du pouvoir et ne devrait pas prendre de trop grands risques susceptibles d'avoir un impact sur la stabilité politique. Le secteur du tourisme emploie des millions d'Égyptiens et la moindre agitation politique entraînerait immédiatement une baisse du nombre de visiteurs et des problèmes de chômage. Vu cette réalité économique et sociale, le système politique ne devrait pas subir de changements radicaux. L'élite dirigeante n'est pas la seule à profiter du statu quo.
Sur la base de notre évaluation positive des perspectives de croissance et de la situation politique, le marché boursier égyptien semble attractif. La croissance devrait continuer à bénéficier des réformes déjà menées. Entre-temps, de nouvelles réformes sont en cours de préparation pour les années 2011-2017. Étant donné la proximité des élections, il ne faut pas s’attendre à des initiatives en matière d’orientation politique dans les prochains trimestres. Cela devrait favoriser les perspectives immédiates de croissance.
Les subventions énergétiques et alimentaires, qui représentent au total 8% du PIB, ne devraient pas être réduites prochainement. Cette situation devrait protéger le pouvoir d’achat des ménages égyptiens dans un contexte global de hausse des prix alimentaires et énergétiques. Les comptes financiers devront être assainis par le nouveau gouvernement.
Quelques dérapages budgétaires ne provoqueraient pas nécessairement une augmentation des taux d’intérêt. La balance des paiements semble saine, grâce aux fortes rentrées sur opérations de change du Canal de Suez et des secteurs de l’énergie et du tourisme. Les flux d’investissements étrangers directs couvrent aisément le léger déficit courant que nous prévoyons pour 2010 et 2011. Comme les flux d’investissements étrangers, tant directs que de portefeuille, auront tendance à gonfler dans les prochaines années, la balance extérieure devrait même s’améliorer. C’est pourquoi la livre égyptienne devrait, selon nous, continuer à se renforcer. Cette situation devrait faire descendre l’inflation dans la fourchette des taux à un chiffre. Dans cet environnement, nous estimons que les taux d’intérêt actuels de 8,25% devraient être majorés.
La combinaison d’une croissance forte et durable – due essentiellement à des données démographiques favorables et à un changement structurel – et des taux d’intérêt locaux élevés, fait de l’Égypte une destination évidente pour les investisseurs. La morosité des perspectives de croissance mondiale et le très bas niveau des taux d’intérêt aux États-Unis et en Europe peuvent pousser les investisseurs mondiaux à se tourner davantage vers les marchés qui allient une bonne croissance de la demande intérieure et un portage élevé des taux d’intérêt. L’Égypte est l’un de nos marchés préférés. Nous espérons tirer parti de ses solides perspectives de croissance, de sa devise en hausse et de son marché qui devient progressivement, parmi les MEM, une destination de premier plan pour les investisseurs.
Conclusion
Convaincus de l’inquiétude qui plane sur les prévisions de la croissance économique de moyen à long terme aux États- Unis et en Europe, nous avons accru notre exposition aux marchés qui bénéficient d’une forte croissance de la demande intérieure qui soit également durable dans un environnement difficile pour la croissance mondiale.
L’Égypte cadre avec cette description mieux que tout autre pays du monde émergent. Tout en conservant une exposition appréciable par rapport à l’Égypte, nous visons à accroître progressivement nos investissements sur d’autres marchés présentant des caractéristiques similaires en matière de croissance de la demande intérieure. L’Inde, sur laquelle nous détenons actuellement une position sous-pondérée à cause de craintes liées aux taux d’intérêt, est l'une des candidates. Vis-à-vis de la Chine, l’Indonésie et la Pologne, nous disposons déjà de positions surpondérées.
Outre notre exposition à une croissance durable de la demande intérieure, nous maintenons une exposition assez importante aux marchés les plus risqués de notre univers (Russie, Hongrie, Brésil). Les indicateurs de liquidité restent favorables. De plus, comme les taux d’intérêt augmentent dans plusieurs économies émergentes et restent proches de zéro dans les marchés développés, le carry trade retrouve à nouveau de l’attrait. Les flux de capitaux vers les marchés émergents devraient conserver leur vigueur, vu les prévisions positives de rendement et de croissance.
Nous restons convaincus du remarquable potentiel de hausse des marchés émergents. La probabilité accrue d’une décision rapide de la Chine de relancer l’appréciation du renminbi devrait donner un coup de pouce supplémentaire aux devises asiatiques et aux actifs des marchés émergents en général. Les investisseurs vont probablement interpréter un mouvement de la devise chinoise comme une preuve importante de la confirmation de la reprise mondiale.